● 22年较难重现21年3月“茅指数”微观结构调整后的“增量行情”。21年2-3月热门股“茅指数”微观结构调整拖累A股大跌，但当时：1）以新能源车、半导体为代表的产业趋势和业绩披露超出市场预期；2）21年初大量新发基金的“抄底”动能。市场随后重新集结在“宁组合”主线下，3月下旬迎来“增量行情”。当前A股大概率转为“存量博弈”将制约市场反弹空间：（1）市场尚未形成具有贝塔效应的投资主线；（2）与21年不同，22年A股从三年“亢奋”转向“速冻”缺乏增量资金，资金“存量博弈”将制约市场反弹空间。重现“增量行情”需要更大的（政策/基本面）改善吸引增量资金进入，但短期新增的地缘风险反而可能成为市场调整的助推器（类似18年贸易战助推了去杠杆弱市）。

● 俄乌地缘风险仍将强化全球资源/材料的供给约束，关注3条投资线索。18年以来的“供给收缩常态化”政策下，中国资源/原料行业的产能周期被“熨平”，而欧美潜在制裁升级或强化全球供给约束，中国的部分资源/材料行业的“供需缺口”有望延续。关注通胀受益的3条投资线索：（1）“供需缺口”延续的资源品（石油/铝/钾）。（2）供给收紧担忧的农产品（玉米、油脂油料）。（3）受益于避险情绪升温的贵金属（黄金、白银）。

● 政治局会议继续强调“稳字当头”，“稳增长”政策聚焦3大投资方向。除了传统的地产/基建链以外，国企“低碳转型”、新基建“数字经济”将共同承担起“稳增长/宽信用”新抓手的职能。“稳增长”将是贯穿全年的政策主线，这使得“稳增长”板块类似获得了一个期权。建议逢低布局。

● 地缘风险强化“慎思笃行”，关注俄乌冲突3条线索和稳增长3个方向。A股虎年开门红反弹遭遇俄乌地缘风险。地缘风险并不会主导股市趋势，但会使得原本尚未形成共识的弱市加速。如果俄乌局势有阶段性缓解，将提供控制组合风险的良机。俄乌地缘风险加强全球资源/原材料的“供需缺口”，我们将其调入组合，维持高区-低区均衡配置：（1）“供需缺口”通胀逻辑受益的资源/材料（煤炭/铝/钾肥）；（2）低区“稳增长”和“双碳新周期”的交集（地产/建材/煤化工）；（3）PEG逐渐合意的科技赛道股（新能源整车/风电光伏/数字经济）。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

（二）22年A股大概率转为“存量博弈”， 难现21年3月热门股“茅指数” 微观结构调整后的“增量行情”。21年2-3月热门股“茅指数”微观结构调整拖累A股大跌，但当时：1）以新能源车、半导体为代表的产业趋势和业绩披露超出市场预期；2）21年初大量新发基金的“抄底”动能。市场随后重新集结在“宁组合” 主线下， 3月下旬迎来“增量行情”。当前A股大概率转为“存量博弈”将制约市场反弹空间：（1）当前市场尚未形成具有贝塔效应的投资主线——从重点跟踪公司业绩预期变化情况来看，21年初到3月“宁组合”和半导体等板块的盈利预期明显调升，但22年初至今相关板块盈利预期调升的幅度则相对有限（下图3），显示投资者尚未就22年的市场主线形成共识。（2）更重要的是，与21年不同，22年A股缺乏增量资金，资金“存量博弈”也将制约市场反弹空间——13-15年市场情绪逐步“亢奋”，新发基金规模不断扩张，但15年2轮大跌之后市场情绪陷入“速冻”，16-17年新发基金规模骤降。类似的：19-21年市场情绪也逐步“亢奋”，经历了21年至今的两轮调整（21年2月“茅指数”微观结构调整+21年末“宁组合”调整）后，22-23年公募基金发行将逐步陷入“速冻”。我们认为：22年初市场大跌和21年2月热门股“茅指数”微观结构调整不可简单类比，从新发基金角度来看，22年更类似于16年的资金“存量博弈”，年初调整之后要重现“增量行情”需要更大的（政策/基本面）改善，以及增量资金进入，但目前来看，新增的地缘风险则可能成为市场进一步调整的助推器（类似于18年贸易战助推了去杠杆弱市）。

（三）俄乌地缘风险关注3条投资线索：俄乌冲突仍有较大不确定性，将强化全球资源/材料/农业的供给约束。当前俄乌双方谈判前景尚不明朗，军事行动仍在继续，且欧美对俄制裁潜在升级也有可能强化俄乌地缘风险的不确定性，并进一步约束全球资源/材料/农业等领域的供给约束。我们判断：俄乌地缘风险导致的全球供给约束担忧下，A股部分资源/材料行业22年的盈利能力（预期）有望维持高位韧劲——我们在年度策略展望《慎思笃行》中提示：“供需缺口”涨价顺周期是21年的3大贝塔之一，22年随着产能周期步入“投产”阶段，将会迎来结构性“供给过剩”。不过，在18年以来的“供给收缩常态化”政策约束下，资源和部分原材料行业的产能周期基本被“熨平”，22年供给较难扩张（下图5），全球供给约束将延续中国的资源/材料行业的“供需缺口”和价格韧性。建议关注俄乌地缘风险相关的3条投资线索——（1）“供需缺口”延续的大宗商品（石油、天然气）和有色金属（铝、钾、铜）：随着军事冲突延续及潜在的欧美制裁，全球油气供应紧缩担忧，将支持石油、天然气等大宗商品价格。同时，18年美国对俄铝的制裁事件导致国际铝价创7年新高，若22年新一轮制裁落地，也可能进一步扰乱全球金属资源供应链，将支撑铝、钾、铜等有色金属价格。（2）供给收紧担忧的农产品（玉米、油脂油料）：今年南美干旱天气引发大豆、玉米等减产，叠加俄乌地缘风险潜在升级的担忧，乌克兰玉米出口可能受阻，供给约束将会支撑全球玉米、油脂油料等农产品价格。（3）受益于避险情绪升温的贵金属（黄金、白银）：俄乌地缘风险的不确定性扰动下，避险情绪有可能再次升温，叠加美国1月CPI再创80年代以来新高，海外滞涨逻辑共振将继续支撑黄金等贵金属价格。

（四）“稳增长”政策聚焦3大投资方向：政治局会议强调“加大宏观政策实施力度”，除了地产/传统基建链以外，国企“低碳转型”以及新基建“数字经济”，将共同承担起“稳增长/宽信用”新抓手的职能。我们在1.16《稳增长回调，增持良机》中指出：历史稳增长右侧，“定调转向”即是增持“稳增长”链条的时机。不过，在“房住不炒”和地方隐性债务约束下，地产/基建链“稳增长/宽信用”的最终效果可能不及乐观投资者预期，“稳增长”链条的投资机会不仅限于地产/基建，还应该涵盖国企“低碳转型”/新基建“数字经济”等方向——（1）地产/基建链：我们在2.21《地产链稳增长，22年如何布局？》中提示，当前地产（或者地产链中的优选）仍值得增配，关注“因城施政”地方新政策调整潜在带来的地产销售链条数据改善，并关注基建项目审批和基建投资的交互验证；（2）国企传统周期行业“低碳转型”再加杠杆：我们在2.8《“双碳”新思路：传统产能再加杠杆》中指出，国企周期行业有能力/有意愿进行“低碳转型”，再加杠杆能够释放约15万亿信贷扩张空间；（3）新基建“数字经济”：数字经济基础层多与新基建相关。“东数西算”工程启动推动了数字经济底层技术与信息基础设施建设，关注新基建与数字经济交集区域：大数据、智能交通、人工智能、工业互联网、智能制造等。25日政治局会议继续强调“稳字当头、稳中求进”，并重点提及“坚定实施扩大内需战略”、“推动绿色低碳发展”等，我们认为：“稳增长”将是贯穿全年的政策主线，这使得“稳增长”板块类似获得了一个期权。如果一季度经济数据不理想，我们预计二季度“稳增长”政策还将加码，建议逢低布局“稳增长”3大投资方向。

（五）地缘风险强化“慎思笃行”，关注俄乌冲突的3条线索和“稳增长”的3个方向。俄乌地缘风险搅动全球大类资产，并在一定程度上强化A股“慎思笃行”的两个预期差之一（提升全球滞胀风险）。地缘风险本身并不主导股市的趋势，A股虎年“开门红”反弹遭遇俄乌地缘风险，反弹空间取决于俄乌局势短期的演绎。22年的投资主线尚未形成共识，与21年热门股“茅指数”微观结构调整不同，本轮A股从三年“亢奋”转向“速冻”，缺乏增量资金，较难重现21年的“增量行情”。如果俄乌局势有阶段性缓解，将提供控制组合风险的良机。关注通胀受益的3条投资线索。俄乌地缘风险加强全球资源/原材料的“供需缺口”，我们将其调入组合。“稳增长”是贯穿全年的政策主线，内涵包括地产/传统基建/新基建。建议关注“稳增长”的3大投资方向。维持高区-低区均衡配置：（1）“供需缺口”通胀受益的资源/材料（煤炭/铝/钾肥）；（2）低区“稳增长”和“双碳新周期”的交集（地产/建材/煤化工）；（3）PEG逐渐合意的科技赛道股（新能源整车/风电光伏/数字经济）。