引言：不谋全局者，不足谋一域 

21年末A股胜率-赔率均不佳，为何主流研究失察？路径依赖的策略框架

站在21年12月，22年A股企业盈利收缩至小幅正增长已经是市场共识，关键是估值的方向怎么走。主流研究沿用货币信用的策略框架，误判只要货币信用条件友好，A股估值就会上行。但是我们在之前的报告中指出：估值由三因素决定，（1）实际无风险利率—今年的利率逻辑在海外滞胀的制约和中国有底线宽松之间徘徊，接下来也面临美联储快速紧缩和中国宽信用的制约；（2）盈利预期—由于中国是高质量有底线的稳增长，信用扩张的力度将会偏弱，22年A股企业盈利预期从21年报高点大幅下滑；（3）风险偏好—海外滞胀全球流动性总闸门美联储加息+缩表，全球risk-off。可见，影响估值的三因素并不理想，连续两年估值扩张后，A股21年估值收缩仅13%左右，历史经验看收缩幅度不够。

我们在21.12.5发布年度策略《慎思笃行》，成为市场上鲜有的谨慎声音。“美联储坚决紧，中国有底线稳增长”是我们判断“慎思笃行”的基础。我们在《慎思笃行》中提出22年有两大预期差：（1）当时，市场主流观点认为海外将从复苏转向衰退，而我们认为海外面临过去30年未见的滞胀，除了供应链问题，美国就业市场形成“工资-通胀”螺旋将迫使美联储加快紧缩步伐。当时，市场主流观点认为美国的高债务和高估值股市令美联储投鼠忌器，但我们认为三害相权取其轻，美国22年的首要目标是压低高通胀，美联储会坚决紧；（2）12月6日“稳字当头”后市场对于政策松有较高的期待，但我们认为中国在19年初定下了“高质量发展”的基调，所以是有底线的稳增长。市场对中国经济比较悲观，但我们认为供应链约束让中国的出口依然有韧劲，人民币汇率以及中国主权信用违约掉期指数并未隐含对经济较为悲观的预期，因此信用扩张的最主要抓手房地产“房住不炒”依然会延续，稳增长类似于期权，更适宜逢低布局。

“不谋全局者，不足谋一域”，是习近平总书记在2013年11月9日中国共产党十八届三中全会上作的关于《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的说明中引用过的一句经典名言。中央在2019年初就定下了“高质量发展”基调，因此我们认为：应对“逆全球化”是相较经济周期波动（稳增长信用扩张）更顶层的设计。我们在去年底市场对“稳字当头”较为亢奋时认定“有底线稳增长”信用扩张的期待应该降温。在俄乌冲突后，中长期的投资决策更应该基于“逆全球化”的大势去做大类资产、股票、债券的市场研判和行业配置。

美国主导的“全球化”已经出现裂痕。前苏联和美国，这两个人类现代文明的双生子，都曾尝试主导“全球化”，并都不可避免走向“逆全球化”。前苏联主导的全球化过于追求公平（人类解放）但忽视了效率，最终拖垮了前苏联财政导致“逆全球化”（解体）。美国主导的全球化过分追求效率（普世价值）但忽视了公平，全球贫富差加大，民粹主义浪潮也撕开了“逆全球化”的裂痕。18年美国中期选举，特朗普政府为了迎合国内民粹悍然发动了中美贸易摩擦；22年美国中期选举，我们也需要观察拜登政府是否开启“金融逆全球化”的尾部风险——从SWIFT制裁俄罗斯的“小试牛刀”，到美国SEC《外国公司问责法》退市威胁的“初步试探。不过值得庆幸的是，中美领导人就已经展开高级别的电话会议进行坦诚沟通。

成功的投资范式“兵无常势”。前几年总量研究动辄陷入“空洞宏大叙事”的批判，市场热议“策略对投资的指导意义在哪里”？近两年典型的赛道投资（医药/白酒/新能源）也被证明不足以穿越周期，市场开始重新审视“自上而下”框架的必要性。事实上，成功的投资范式既离不开全球变局的宏大叙事，也离不开下沉至产业趋势、把握时代脉搏。成熟完善的投资框架不是刻舟求剑，也不是固守不变，只有不断迭代与革新，平衡总量与结构，兼顾经验主义与灵活应对。

除了大势研判“慎思笃行”，我们如何看待选股策略的“顺势而为”？

19-20年A股最佳配置策略是DCF未来现金流折现最佳，稳定高ROE的公司。原因是：（1）19-20年排除新冠疫情的扰动因素之外，A股企业盈利波动比较小；（2）全球宏观环境因为中美关系和新冠疫情突发而不确定性比较大；（3）美联储在19年初转向宽松，20年新冠疫情后更是无限量宽松，美债利率持续下行支撑DCF定价的稳定高ROE品种高估值。随后我们出现了21年2月份的微观结构调整，对于估值的重视程度有所降低。

21年配置策略发生了较大的转变，A股从青睐DCF品种转向买G占优的公司，也就是买高景气。原因是：（1）A股企业盈利大幅上行，并且出现了一批业绩快速增长的股票；（2）全球宏观不确定性降低，中美防疫进入常态化；（3）美联储继续宽松，在大部分时间内不承认已经起来的通胀。在这个背景下A股业绩增速更占优的高景气赛道受益，且宽松的背景支持了高景气的品种拔估值到高位。

兵无常势，我们同样认为22年简单复制买盈利高增速品种的惯性并不可取。

首先，高景气往往是后验的，如果在“慎思笃行”的市场中买单一因子“盈利高增速”品种，一旦业绩低于预期则存在较大的损失风险。

其次，不看估值约束的高增长并不符合投资常识。22年海外滞胀+收紧的组合进一步加剧了高景气品种的估值下修。

22年我们面临的环境是，A股盈利增速大幅降速至小个位数增长（高盈利增速品种更稀缺），而美债利率震荡上行（这会显著约束PE估值），因此今年最适宜的策略是兼顾PE和盈利增速G的低PEG策略。因此我们持续建议关注低PEG选股策略，尤其是“业绩预期上修”的低PEG品种。

行业配置来说，今年配置的确定性是：通胀受益+稳增长进化论。22年“稳增长进化论”的主线更加清晰，在“慎思笃行”—外部不确定“逆全球化下的海外滞胀”与内部新格局“中国高质量有底线稳增长”的环境下，我们建议围绕“稳增长进化论”配置，并且继续重视地缘风险强化的通胀线索：（1）通胀受益：“逆全球化”加剧通胀，煤炭/有色/化工 “供需缺口”延续。（2）“旧式”稳增长：传统地产/消费承载“稳定器”作用（地产/社服/家电）。（3）“以旧转新”稳增长：国企改革关注绿色化/数字化转型（绿电）。“低碳转型”关注绿色建筑/煤化工。（4）“新式”稳增长：IDC/光伏/风电/激光雷达等。

1海外&大类资产：“逆全球化”加剧滞胀

1.1 21年底判断回顾：22年“滞胀魅影”重现，A股慎思笃行

我们在去年12月《慎思笃行》判断：2022年宏观环境将转向“滞胀+收紧”。我们在21.12.5《慎思笃行——2022年A股年度策略展望》中判断：2022年宏观环境将转向“滞胀+收紧”，大类资产或将呈现商品上行趋缓、股市下行压力增大、美债利率上行的组合，整体表现预计是2021年的“镜像”。2021年海外基本处于疫情冲击后的复苏首年，“修复经济”依然是多数国家的主要目标。因此美联储、欧央行等政策主体在大部分时间内依然延续了疫情期间十分宽松的货币政策，而经济复苏和宽货币则推动了通胀持续上升。2022年，我们认为海外的宏观环境将从“通胀+宽松”转向“滞胀+收紧”，全球经济增长回落而通胀会维持高位，美联储可能将面临不得不加快加息节奏以应对通胀压力的困境。

自22年开年至今（22年3月17日），大类资产表现印证我们判断：大宗商品继续上涨、全球股市震荡下行、美债利率大幅上升——CRB商品指数上涨7.9%，NYMEX迷你轻质原油期货上涨36.9%，10年期美债利率上行68BP，标普500下跌7.4%，恒生指数下跌8.1%，万得全A下跌13.9%。由于“滞涨魅影”重现，全球大类资产走出了《慎思笃行》前瞻判断的行情。

1.3 Q2大类资产展望：进入“滞胀”大类资产如何演绎？

3月议息会议确认“滞胀”压力，当前大类资产也已呈现典型的“滞胀”特征。我们以年度为单位的维度来观测，类似当前的“滞胀+收紧”时期，即美国PMI下行、核心PCE涨超4%、且美联储在加息的阶段，大类资产的表现规律是：（1）美股大概率表现不佳。（2）美债利率上行且平均上行幅度达74BP。（3）大宗商品上行趋缓。

而短期维度来看，类似22年1-2月，时间区间在2个月+美国加息周期+利率上行+期限利差收缩+大宗商品快速上行+通胀高企+PMI下行+股票市场调整的区间，主要有3段：1968.11-1969.1、1973.2-1973.4、1978.8-1978.10。其中，1968.11-1962.1这一区间处在美股盈利下行的初期，与当前阶段极为类似。当前，美股盈利下行、PMI下行、全球通胀高企，而美联储3月议息会议更是显着下调了2022 年的 GDP 增长预测，“滞胀”特征愈发凸显。

4.1 海外流动性：“加息+缩表”牵引美债利率上行

期限利差是观察美联储加息周期何时结束的前瞻信号。美联储货币政策收紧滞后导致高PMI与低期限利差的组合出现。截止2月底，美国10年期-2年期期限利差为0.39%，而2月美国制造业PMI为58.6%，经济仍处于高景气区间，但收益率曲线已经平坦化。历史上，高PMI和低期限利差的组合主要出现在美联储的加息末期，期限利差的变化是更加准确的前瞻信号，PMI会跟随走低，但回落的时间没有明显规律。

参考PMI的水平来看，此轮加息周期中期限利差收窄140BP以上才可能预示美联储加息接近尾声，但是考虑到加息初期就出现高PMI与低期限利差的组合，以期限利差的水平来看可参考1999年的情况。因此，未来若期限利差收窄至-40BP时，我们认为便可交易美联储收紧周期即将结束。

基于对2022年美联储货币政策调整节奏的判断，我们认为2022年3月-6月可类比的周期是2004年6月至9月，而2022年下半年可类比的周期是2017年Q4至2018年Q1。3月加息后美债利率或回落至2%的水平，2022年下半年在缩表的影响下，10Y美债利率或是持续上行趋势，高点在2.4%左右。

4.2 国内流动性：信用供大于求，货币稳中求宽

信用方面：虽然政府工作报告首提“扩大新增贷款规模”，但当前信用供给>信用需求。在3月5日发布的政府工作报告中，首提“扩大新增贷款规模”，我们认为全年来看供给端政策发力下信用供给扩张的方向较为明确。但从贷款余额同比增速的领先指标“一年期银票贴现率-一年期SHIBOR”来看，当前贷款需求仍然在下滑，而存量社融增速从2月的10.5%回落至10.3%印证了这一点。因此，若需要达到政府工作报告中提到的“宽信用”的政策效果，未来信用政策需要更进一步发力，尤其需要在信用的需求端提供更多的便利和支持。

自2018年初的政府工作报告以来，央行开始强调广义货币与社会融资规模增速同名义GDP增速相匹配。我们根据不同通胀情景下测算GDP平减指数，进而测算22年社融增速。在当前的油价背景下，较为中性的通胀假设对应的社融增速可达10.9%。

货币方面：“加大稳健的货币政策实施力度”政策指导下不排除再次降息。政府工作报告中首提“加大稳健的货币政策实施力度”，在宽信用的政策基调下，货币政策需要稳中求宽。同时，政府工作报告中还提到“发挥货币政策的总量和结构双重功能”，着重强调了货币政策的结构性作用，预计未来将持续出台定向普惠措施、定向降息降准等定向货币政策，定向重点支持小微、“双碳新周期”、农业等方向。在本次政府工作报告“降低实际贷款利率”的要求下，未提“继续引导金融系统向实体经济让利”，因此如果要达到实际贷款利率下降还需要降息或降准等方式配合，以降低金融机构的负债成本。前期1年期和5年期LPR的下调并不对称，当前5年期LPR仍有下调空间，不排除未来央行对LPR甚至MLF进一步降息的可能。

4.3  风险偏好：俄乌冲突/联储加息约束短期情绪，金融供给侧改革提升长期偏好

在战争期间，战胜国（地缘政治意义上）的股市相对更占优。我们复盘了1990年代以来的6次主要战争，可以看到：在战争期间，地缘政治意义上的战胜国股指上涨的概率（幅度）都相对更大且回撤幅度相对较小。

90年代以来伴随着油价大幅变动的战争往往对VIX有比较明显的冲击。虽然近期原油价格有一定的回调，但自本次俄乌冲突以来，原油价格整体呈现明显的加速上涨趋势。复盘90年代以来的历次重大区域冲突，整体来看战争对发达市场的风险偏好冲击分为2种情况：（1）伴随油价显著上涨的重大区域冲突：对风险偏好的冲击时间更长，在冲突开始后的6个月后VIX波动率指数仍有较大概率保持较高位置，随后影响才开始逐渐衰退；（2）未伴随油价显著上涨的重大区域冲突：在冲突开始后的首月，事件对风险偏好冲击已经显著下行。

影响战局走向的“确定性事件”之后，市场的风险偏好才会边际好转。1990年代以来的6场主要战争中，影响战局最终走向的“确定性事件”（如美军/俄军等大国介入）发生后，市场的风险偏好（VIX指数）一般会改善。我们判断：当前俄乌冲突中，欧美已经明确表示不会介入，当前的俄乌战局走向仍有一定的“不确定性。

短期来看导致北上资金净流出的不确定性仍在但有所消解。

（1）近期外资大幅流出有2大原因——主因：全球风险偏好的波动。16年以来，恐慌指数VIX与北上资金净流入呈显著负相关系，3月以来VIX持续在30%附近的高位导致北上资金持续净流出。次因：部分外部投资者担心金融去全球化，即中国的宏观、监管、ESG以及潜在的中俄冲突导致中国被制裁，因此做出卖出决定。而近期VIX从3.15的33.8%高位回落至3.18的23.9%，伴随的是北上资金重新流入138亿，证明VIX是近期北上资金动向的主导因素。

（2）短期来看，导致北上资金净流出的不确定性虽然仍在但有所消解：①3月9日俄乌情势缓和后，VIX从36%的高位回落至当前23%附近，全球风险偏好在反复中有所改善。②金融委会议表述中，中概股危机改善，“共同富裕”政策边际缓和。

（3）从长期来看，北上资金对A股的配置仍将趋势性增加。配置上来看，外资对于新兴市场的整体配置中，投资于港股的占27%，投资于A股的占5%左右，外资对于A股仍然低配。从基本面上看，在今年全球宏观不确定性比较高（滞涨、地缘冲突）背景下，人民币仍能够持续升值，印证中国相对全球领先的增长预期和在全球供应链的优势持续得到认可，基本面仍然具备优势。

（4）北上资金流出亦非本轮调整的主因：在3.1-3.17北上资金快速流出期间，北上资金净流出占流通市值比与行业涨跌幅无明显关系。

美联储加息对全球风险偏好产生扰动。历史上来看，美联储初次加息前后，对发达市场风险偏好造成冲击，新兴市场资金面临净流出。（1）发达市场：1990年以来，美联储首次加息前后，美国标准普尔500波动率指数（VIX）中枢均阶段性上行，发达市场风险偏好受到冲击。（2）新兴市场：2000年以来的2次美联储首次加息前后，新兴市场、中国内地、中国香港均面临较大的资金净流出压力。尤其在加息前后共半年的时间内，全球资金对新兴市场的偏好有极为显著的下行。

全面注册制时代将进一步提升股权融资比重。两会政府工作报告确定“全面实行股票发行注册制”，根据科创板/创业板/北交所注册制改革经验：第一，预计全面注册制（主板注册制）Q3落地；第二，渐进式改革下A股“抽血效应”无忧。

根据港台注册制经验，资金向优质龙头持续集中，小票进一步被边缘化，A股将迎来“分层精选时代”：第一，估值体系重塑，题材溢价削弱，内在价值及流动性溢价的支撑权重将提升；第二，去散户化趋势加速。通过注册制的资本市场改革，未来专业机构投资者比例将得到提升。此外，3月16日，国务院金融委在专题会议上也已表态“欢迎长期机构投资者增加持股比例”，供需常态化扩容有利于提升资产配置效率，提升A股长期风险偏好中枢。

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市场风格：业绩预期上修的低PEG