地产产业链分为地产、地产投资链、地产销售链、地产竣工链等等。

其中，销售链条的家电、家具、消费建材行业景气度主要跟踪地产销售周期（或竣工周期）；投资链条的钢铁、水泥、挖机、重卡等不仅要跟踪地产的新开工和投资，也与基建投资的改善预期密切相关。

2008年是一轮比较特殊的强宽松周期，次贷危机背景下的强刺激政策使得地产销售、投资及基建投资共振，且地产链业绩在四轮周期中唯一一次迎来修复。

2008年行情可以概括为，既有政策兑现、又有数据验证（销售、基建、投资），行情特点如下——

1. 整个地产链同时迎来贝塔行情，地产行情结束于政策证伪

与其他两轮相同， 2008年，稳增长T2后，市场对宽信用预期抬升，地产链与地产同步迎来主升浪。

2008年，仍是观察到数据改善及政策收紧后（09年7月），地产本身行情终结。对于地产，行情观察信号是等待基本面数据改善及政策变化。09年1月、3月、4月，融资、销售及地产企业盈利数据陆续触底。至6月，银监会陆续开始收紧二套房贷、防范贷款被挪用，国土资源局开始严管建设用地，地产随即于当月结束涨势，转为震荡，并于12月“国四条”出台、政策正式收紧后转为下跌。

2. 由于政策兑现后还有数据验证、业绩兑现，地产投资链、销售链持续性更优

由于强刺激政策使得业绩成功兑现，地产链上涨行情可持续至业绩修复周期的顶部（10年4月），弹性及持续性显著优于地产。次贷危机之下，政策强宽松予以对冲，地产、基建数据全面改善。2008年2月，基建增速触底，2008年12月，地产销售增速触底。此后，基建、地产改善传导至地产链，2009年2月、3月，白电、挖掘机销量分别触底。最终，地产链实现业绩兑现，于2008Q4至2009Q3，先后迎来业绩环比改善，2010Q1财报数据披露见顶之时，地产链行情方终结。

2011年，地产政策未放宽，地产投资增速持续向下，但宽货币带来居民加杠杆预期，销售增速显著回暖，同时宽信用使得基建投资大幅发力、部分对冲了地产投资下滑的负面预期。

1. 整个地产链同时迎来贝塔行情，销售/投资链的行情结束于中观数据乏力，地产本身持续性更强、结束于政策证伪。

与08年类似，地产链可与地产同时迎来贝塔行情。观察到数据改善及中央政策始终未松口，地产行情终结。2011年则略有提前，在稳增长T1出现，叠加地方地产政策开始放松后，地产链与地产同步迎来主升浪。

地产本身注重政策预期，行情持续至12年6月政策证伪。 12年3月，温家宝总理于人大记者会表态“房价还远远没有回到合理价位，因此调控不能放松”，地产短期深幅回调。但是，此时中央定调不强，地方政策仍在不断尝试放松。4月，北京、上海等地的商业银行相继恢复住房贷款8.5折优惠，并在首套房贷款首付比例上予以优惠。同月，住房公积金条例修改进入调研期。5月，中央降准，宽货币延续。因此，政策预期仍在博弈之下，地产短期回调后重拾涨势。直至7月，温总理再次强调“继续加强房地产市场调控”，彻底证伪政策宽松预期，地产行情于6月提前终结。

从历史上的四轮稳增长周期下的地产及地产链表现来看，我们可以得到四个比较重要的启示——

第一，市场对于一轮稳增长周期，地产链条的核心逻辑，存在政策观察、中观数据验证、行业财报兑现，三个观察维度。

第二，地产股本身对于政策预期更敏感。从地产股的启动时点来看，往往是滞后于数据恶化、同步于政策宽松预期（如地方性的松地产、降准降息等宽货币）；即使是12年、18年未有中央层面的大幅宽松，但地方性的政策微调依然支撑行情。

第三，地产股的行情持续性，观察地产数据改善、及政策收敛预期。从历史四轮周期来看，地产股的行情基本上可以看到数据拐点（销售改善、拿地改善、融资改善等）；而基本上略领先或同步于政策收敛。

第四，地产链条其它行业，如销售链和投资链，则与中观高频数据验证、和业绩兑现更为相关，其中投资链的景气预期，还受到部分重叠下游的基建投资的影响。例如08年和18年，基建的修复预期支撑投资链如水泥、重卡、挖机的高频景气数据和业绩验证，投资链优于销售和地产股；11年由于高频数据和业绩验证证伪，地产股本身的持续性最优。

本轮地产股，由于数据连续大幅恶化（接近08年回落水平），因此行情启动较历史周期（政策放松启动）更早。本轮地产股行情自21年11月启动，来自数据大幅恶化下的政策宽松预期，因此启动时点较历史周期更早。

但从区间涨幅、数据观察、政策跟踪来看，本轮的地产股行情应该仍在半程、可继续积极布局。（1）本轮地产行情自低点至今，地产指数上涨15%，地产链分化剧烈，但最大涨幅仅17%（装修建材），与历史上中央未有大幅宽松、地产行情较弱的周期（例如12年、18年）相比亦仍有距离；（2）以前四轮周期行情持续性起码可以观察到数据改善，如销售数据改善、筹资数据改善（新开工和投资的领先指标），而本轮数据仍未有显著改善迹象，截止2月前17天47城新房成交面积同比下降36.6%；（3）“因城施政”已于近期明显发力，如2.17菏泽放松房贷首付比，历史上地方政策松动、即使中央强调“房住不炒”也会带来需求改善预期。

本轮地产链的表现分化剧烈，和历史上的四轮周期均有所不同，背后的深层次原因在于房企债务违约压力下本轮的供需改善存在梗阻。历史上在一轮稳增长周期宽信用的预期可以同时修复地产的供需两端，需求端宽货币环境改善居民加杠杆预期，供给端宽信用环境改善房企的拿地、开工、投资预期。

地产企业现金流恶化带来22年上述供需两端出现梗阻——截止2月5日，发生债务违约或展期、被境外评级机构调至C级以下的机构为14家，公司发生流动性问题、项目处于停工状态（参考2月6日广发地产组《相信光，向前走，赢在朝阳前》）。在22年房企融资环境到达历史较差水平、房企违约风险上升的背景下，宽信用环境带来的房企融资改善→拿地意愿上升→开工与投资回暖的传导逻辑破坏，房企或优先应对融资及债务压力而非激进扩张，在此背景下也使得施工&竣工链条的地产链行业面临着回款压力，这是本轮地产股上涨而地产链需求不及预期、行情分化劈叉的根本原因。

在此背景下，“房住不炒”的定调影响需求预期、信用环境的梗阻影响房企供给预期，在地产销售、中观的销售链条投资链条缺乏数据验证，这是本轮地产链表现疲弱、与地产股行情出现历史罕见劈叉的本因。

首先，就像我们在第四章第二节所述，地产股本身目前仍值得增配。观察因城施政、中央表态、房地产高频数据改善、房价上行等，这是行情至尾声的信号。

其次，我们从“因城施政”的地方性政策调整来看，未来可能率先改善的数据是销售链条，需求传导至To-C端的地产销售链。地方的政策调整会带来居民需求端改善，购房需求的变化带来To-C端的销售链行业景气修复预期。短期来看跟踪家电、家具、消费建材的高频数据，并观察本轮PPI回落背景下的业绩改善预期。

第三阶段，如果房企融资环境看到较大改观，将传导至To-B端的地产施工/竣工链条。未来可跟踪房企的融资缺口、开发资金来源等代表融资环境的变化，看到积极改变信号，或迎来本轮To-B端地产链（To-B的装修建材/玻璃/铝等企业）的业绩改善预期。

第四阶段，今年的地产投资修复将最为靠后。对于地产投资链的品种，我们建议更加关注基建审批项目、基建投资带来的支撑验证。