【广发策略戴康团队】如何应对“逆全球化”下的滞胀？—“慎思笃行”系列报告（十一）
● 引言：我们年度策略《慎思笃行》和春季策略《“逆全球化”下的慎思笃行》相继提示：“逆全球化”将加剧滞胀压力。复盘美国70年代滞胀和80年代复苏，我们尝试探讨：如何应对“逆全球化”下的滞胀？
● 70年代滞胀复盘和展望：从“供给约束”到拥抱“高质量发展”主线。“凯恩斯主义”货币/财政过度刺激，制造业“脱实向虚”/粮食危机/石油危机，导致70年代美国经济滞胀；“供给学派”兼顾需求刺激，消费/科技高质量发展培育经济“新动能”，引领80年代美国经济复苏。
引言
拥抱“高质量发展”主线，应对“逆全球化”下的滞胀压力
“逆全球化”大趋势下，我们该如何应对滞胀压力？我们在21.12.5发布的年度策略展望《慎思笃行》中，提出22年的两个“预期差”之一是海外的“滞胀魅影”，在22Q1得到验证。同时，我们在22.3.20发布的春季策略展望《“逆全球化”下的慎思笃行》中判断：22年俄乌冲突加速“逆全球化”，将进一步加剧全球滞胀压力。今年3月美国CPI达到8.5%，创下1980年代以来的新高。我们复盘了上世纪70年代美国滞胀以及80年代美国复苏（走出滞胀）的经验，并据此尝试探讨：22年应该如何应对“逆全球化”下的滞胀压力？——
“供给约束”是70年代美国经济陷入滞胀的主要原因。美国60年代以来的制造业“脱实向虚”以及70年代初的全球粮食危机造成的“供给约束”，导致美国经济出现滞胀端倪。同时，美国政府在“凯恩斯主义”下的货币/财政过度刺激，“价格管制”政策反复，以及强大工会约束下的工资-通胀螺旋，进一步加剧了滞胀压力。70年代的两次石油危机，则在此基础上全面引爆了美国的滞胀危机。美国70年代滞胀带来的成本压力在上中下游之间快速传导，成本上行侵蚀了企业的盈利，尤其是美国制造业的利润率水平，这又加剧美国制造业“脱实向虚”，美国经济陷入了“供给约束→滞胀压力→成本抬升→供给约束加剧”的负向循环。
里根政府转向“供给学派”是80年代美国经济走出滞胀的表象。70年代“凯恩斯主义”下的需求端无序刺激，反而对美国制造业形成“挤出效应”，加剧美国滞胀压力。80年代初里根政府转向“供给学派”，但仅考虑供给而忽视需求，导致美国经济在80年代初“二次探底”。83年以后，里根政府在重视“供给”的同时兼顾“需求”，美国经济才最终走出滞胀阴影。
积极拥抱全球化趋势，消费/科技的“高质量发展主线”，才是80年代美国经济走出滞胀的本质。整个70年代全球处于“苏攻美收”阶段，中美在苏联霸权主义的共同压力下，于1979年正式建交。KOF全球化指数也显示：1979年中美建交之后，中国和美国的全球化指数均显著改善。我们判断：80年代初美国积极拥抱全球化，将中国纳入美国主导的全球供应链系统，有效降低了美国各要素的生产成本（美国工人的实际薪资在整个80年代都是趋势性回落的），缓和了美国经济的滞胀压力。同时，得益于80年代里根政府对全球化和科技创新的积极推动，美国的产业结构也出现了质的飞跃，传统制造业的比重继续回落，而消费（全球化）和科技（高端化）行业的比重则明显抬升。我们认为：利润率驱动的消费/科技产业结构变迁，逐步形成美国经济增长的“新动能”，使得美国经济走出滞胀，迎来中期复苏，并造就美国股市80-90年代的消费长牛和2000年以来的FAANG科技长牛。
22年“逆全球化”加剧滞胀压力，建议积极拥抱“高质量发展”主线的中国资产——利润率驱动的通胀受益+“双碳”+中国FAANG。借鉴：80年代美国拥抱全球化，利润率驱动的消费/科技引领经济增长“新动能”，助力美国经济走出滞胀。展望：22年中国继续强调“人类命运共同体/共同富裕”拥抱全球化，利润率驱动的“高质量发展”主线的中国资产（通胀受益的资源/材料+碳中和“先立”新能源链和“后破”传统周期低碳转型+中国FAANG消费/制造升级），也将引领中国经济增长的“新动能”。
170年代滞胀的复盘和展望：从“供给约束”到拥抱“高质量发展”主线
1.1 美国：从70年代“供给约束”的滞胀，到80年代“高质量发展”的复苏
美国70年代“供给不足+需求刺激+石油危机”导致滞胀，80年代“增加供给+兼顾需求+高质量发展”走出滞胀。（1）70年代美国政府奉行凯恩斯主义，从需求端刺激经济增长，经济管控措施也反复无常；而供给端动能不足，制造业全球竞争力不足；此外，长期的高福利推高失业率，约束供给端；叠加货币超发，通胀水平持续恶化。两次石油危机使美国的恶性通胀恶化为滞胀。为应对利润率的下滑，美国全产业链从杠杆率（政府投资）驱动周转率（全球化）驱动利润率（高质量发展）驱动。（2）80年代美国政府转向增强供给为主，并兼顾需求，同时合理控制货币量，经济增长不以通胀为代价，美国走出滞胀。同时，在消费升级和科技革命的加持下，美国的产业结构向科技和消费转型，利润率驱动的高质量发展主线下，美国股市迎来80-90年代的消费长牛以及2000年以来的FAANG长牛。
1.2 复盘：70年代美国滞胀的成因、影响、应对
供给约束是70年代滞胀的主要成因，滞胀导致生产成本上行侵蚀企业盈利（利润率），美国政府在80年代转向供给学派，消费/科技牵引，经济复苏。美国70年代滞胀的成因：供给不足、货币超发、需求刺激、石油危机——（1）经济活力不足缺乏内生动能，制造业国际竞争力下滑；（2）货币超发叠加财政刺激推高通胀，强势工会加剧工资-通胀螺旋；（3）两次石油危机雪上加霜。美国70年代滞胀的影响：进一步削弱制造业全球竞争力（约束利润率）——70年代至80年代初期，美国经济整体下行，能源成本上升从上游向下游传导持续挤压企业盈利，使得制造业竞争力进一步削弱并开始“脱实向虚”。美国80年代走出滞胀：中美建交全球化加速降低要素成本 & 消费和科技行业引领高质量发展主线，改善企业盈利能力（提升利润率）——（1）80年代美国里根新政（供给学派）与沃尔克的紧缩货币政策，增加供给并降低要素成本；（2）79年中美建交，加速全球化进程，各类生产要素效率提升、成本下行；（3）美国消费/信息产业崛起，成为引领美国经济增长的“新动能”。
1.3 展望：22年滞胀与70年代滞胀，“似曾相识”但“亦有不同”
22年滞胀的背景和70年代大体相同，但“逆全球化”将加剧滞胀压力。20年新冠疫情以来的货币超发和财政刺激，贸易战/疫情/俄乌冲突带来的全球供给约束，以及美国工资-通胀螺旋，都与70年代“滞胀”时期的环境大体相似。不过，当前世界能源结构分散化，世界各国的石油依赖度降低，这将会缓和俄乌冲突能源供给约束的潜在影响。不过，80年代中美建交全球化加速有助于缓和滞胀压力，但22年“逆全球化”持续将进一步加剧滞胀压力。
中国目前“滞胀”压力较轻，高质量发展主线也有助于应对海外“滞胀”。20年以来，中国的货币、财政政策均保持相对稳健，同时，我们判断中游制造和可选消费行业产能周期将步入“投产”阶段，预计22年中下游供给偏紧的局面也将好转。同时，18年贸易战以来，中国的全球供应链体系已经有所调整和完善，中国高质量发展主线提供经济增长“新动能”（利润率驱动），有较强的能力应对海外“滞胀”。
1.4 借鉴：拥抱高质量发展主线，把握利润率驱动的方向——通胀受益+“双碳”+中国FAANG
美国经验：消费/科技引领经济增长“新动能”，助力美国经济走出滞胀。总结70-80年代的历史经验我们可以看到：滞胀的核心原因在于经济增长动能不足（有效供给不足）的时候，货币/财政过度刺激，并叠加战争带来的全球能源供给冲击。同样的，走出滞胀的关键也在于增加有效供给，或者说寻找利润率驱动的经济增长的“新动能”。
中国借鉴：中国经济新旧动能切换，正步入利润率驱动的“新动能”阶段，把握高质量发展主线，能够有效对冲海外滞胀压力。（1）短期聚焦通胀受益链条——18年以来的供给收缩常态化政策约束下，A股部分资源/材料行业的产能周期基本被“熨平”，22年供给较难扩张，本就处于“供需紧平衡”的状态。22年俄乌冲突加剧全球供给约束，预计A股资源/材料行业的“供需缺口”仍将延续，并继续维持价格和盈利韧性。（2）中期关注能源结构转型——70年代日本能源结构转型之后，第二次石油危机引发的滞胀，对中下游企业的冲击影响相对缓和。22年全球滞胀压力加大，能源结构转型既能有效缓和全球能源供给约束的不利影响，也能够带来中国经济增长的“新动能”，有助于中国率先走出全球滞胀周期：碳中和“先立”新能源抢占全球高端制造“先发优势”，碳中和“后破”传统能源低碳转型布局中低端制造业低碳时代的“竞争优势”。（3）长期把握产业结构转型（从杠杆率/周转率驱动，转向利润率驱动）——中国部分消费行业利润率领先全球，但科技制造业的利润率则相对落后，高质量发展主线下，消费、高端制造、低碳等行业的利润率有望迎来中期改善，并形成中国经济发展的“新动能”。
2 滞胀成因：供给端约束加剧，需求端盲目刺激
2.1 供给约束：制造业/粮食的供给约束，是导致滞胀的“关键成因”
70年代初，世界粮食库存锐减，引发粮食危机。70年代初，恶劣天气导致全球谷物歉收，世界粮食总产量比上年减少2.9%。同时，苏联也一改之前屠宰牲畜弥补粮食减产的做法，大量进口粮食，进一步加剧战后30年以来最为严重的粮食短缺。1973年10月爆发的中东战争，引起石油价格大涨，导致化肥、薄膜等农资价格飙升，供应短缺；加上南亚次大陆的季风减弱，使粮食危机愈演愈烈。1974 年世界粮食再次减产，出口量大幅下降，供给紧缺状况进一步加剧，农产品价格大幅攀升。至1974年，世界粮食价格相比较1972年上涨了2-3倍，小麦期货价格从每蒲式耳162美分急升到635美分。
2.2 供给约束加剧（政策/战争）：美国“价格管制”政策反复，国际石油危机二次引爆
美国70年代初的价格管制，阻断供/需的价格信号，进一步加剧了供给约束。70年代初的通胀压力下，美国政府启动了“价格管制”，但又不断反复，严重扰乱了价格对于供/需的调节机制。应对成本推动型通胀的社会成本过高，因此美国政府阶段性选择物价和工资管制，但制度约束又使得这种管制不断反复没有持续性。1971年8月15日，尼克松政府宣布实行第一阶段的价格管制，以抑制高企的通胀。但1973年大选完成后，价格管制被废止，物价暴力反弹，尼克松再次力排众议施行第三、四阶段的价格管制。同时，在粮价高企的大背景下，价格管制也使得供应商选择削减供应，从而造成了更严重的粮食短缺。价格管制短期造成囤积居奇，中长期导致资源错配，加剧供给约束。
两次石油危机冲击，催生全面滞胀。（1）石油禁运使得第一次石油危机爆发，加速滞胀的恶化。1973年10月第四次中东战争爆发，石油输出国组织(OPEC)为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运。作为石油国际结算的唯一货币，布雷顿森林体系崩溃后美元的持续贬值，也为油价上涨提供了一定的助力。（2）第二次石油危机催生全面滞胀。1978年伊朗发生推翻巴列维王朝的革命，社会和经济出现剧烈动荡。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止输出石油60天，使石油市场急剧短缺。1980年9月20日伊拉克空军轰炸伊朗，两伊战争爆发。世界石油产量剧减，供需缺口再次拉大。同时，OPEC内部也发生分裂，失去市场调控能力。油价上涨影响了使用石油为燃料和原材料的生产部门，导致其生产率下降，也进一步推升了本来就高企的通货膨胀率。
2.3 货币超发：过剩的货币量，是引发滞胀的第一张“多米诺骨牌”
为维持低失业率，扩张性货币政策导致货币超发，埋下滞胀危机的火种。美苏争霸的大背景下，美国面临国内外的双重困难局面：朝鲜战争、越南战争削弱了美国的经济实力，国内“共运”盛行，强大的公会力量在维护工人利益的同时，也削弱了美国制造业的全球经济优势。同时，凯恩斯主义政策驱动下，促进经济增长取代抑制通货膨胀，成为了货币政策的首要目标。美联储过度追求低失业率，刻意压低联邦基金利率。为营造流动性宽松环境，货币供应量随之螺旋上升并维持高位，导致70年代初美国的通胀水平开始快速上升。
2.4 财政刺激：凯恩斯主义盲目刺激总需求，是加剧滞胀的“烹油烈火”
推行赤字财政政策刺激经济，拉高福利水平的同时，也使通胀持续走高。在凯恩斯思想影响下，学界认为政府应采取积极的总需求管理政策来确保经济增长和低失业率，其中财政政策居于核心地位。美苏争霸大背景下，尼克松政府持续提高国内福利。高赤字使得政府财政负担过重，也在一定程度上导致社会的货币总供给增加。社会福利刚性非但没有推动经济复苏，反而使失业率增加且产出进一步减少，通胀率持续上升，菲利普斯曲线“失灵”。在实体经济缺乏增长点，总供给扩张放缓背景之下，需求侧的凯恩斯主义盲目刺激，进一步加剧“胀”的压力。
2.5 工资-通胀螺旋：强大工会约束，导致工资上涨幅度超过劳动生产率上升速度
美苏争霸背景下，工会力量强大，通胀压力引发了工资-通胀螺旋上升。由于工会的存在，在不完全竞争的劳动市场上，工资脱离了劳动供求关系显示出很强的向上刚性。集体议价工资往往高于市场动态形成的工资，这使得工资上涨幅度超过了劳动生产率的上升速度，厂商的生产成本因此大幅增加。其结果必然迫使厂商通过直接或间接（降低产量，压缩供给）的方式提高产品价格，向消费者转嫁工资成本。同时，在物价普遍上涨后，工会又要求增加工资，再次引起物价上涨，通胀开始自我反哺。
3 滞胀影响：美国经济下行，成本上行侵蚀企业盈利
3.1 通胀背景下，石油危机连续冲击美国经济“三驾马车”
消费：通胀背景下，两次石油危机冲击使得美国通胀达到恶性水平，叠加不断攀升的失业率，消费陷入低迷。石油危机进一步加剧通胀，物价大幅抬升。美国核心PCE陡增，分别于1975年和1980年达到顶峰。两次石油危机间，美国经济的基本面有好转趋势，但随即由投资和消费支撑的经济复苏再度催生通胀。失业率居高不下，个人消费失去增长动力。过高的社会福利使得就业意愿低迷，同时美国经济发展有衰退迹象，无法提供足够的就业岗位，导致失业率在高位徘徊，并在石油危机冲击下陡增。就业情况低迷影响美国国民收入，又因物价大幅攀升打击居民消费意愿，个人消费在石油危机间出现负增长。
制造：长期以来，美国经济 “脱实向虚”，石油危机进一步打击实体经济投资。经济下行削弱投资意愿，投资增速分别在两次石油危机后见底。两次石油危机期间，消费、科技、金融行业投资增速均呈现回落趋势。由于石油危机打开能源供需缺口，唯有采矿业投资增速得到提振。制造业投资增速在70年代持续回落，实体经济失去活力。制造业受上游能源供给限制影响，投资增速在两次石油危机后均表现出显著下行，并在80年代出现负增长。全行业来看，制造业投资增速和其复苏能力不及金融、消费和科技行业，并长期维持全行业低位。
制造：对比同时期世界其他发达国家，美国经济“脱实向虚”，导致需求端的政策刺激效果不及预期。美国制造业动力不足， 石油危机约束进一步造成冲击。自1965年来，美国的制造业对GDP贡献不断下行，自27%下降至20%，长期低于德国和日本的30%-35%水平。尽管美国出台刺激政策拉动经济、扶植实业，但未能使制造业占稳根基，“治标”却未“治本”。为刺激本国经济并提振制造业，美国出台多项政策，涵盖加速实体资产投资、减免公司税收等方面，带来投资增速的短暂回升，但长期未能对冲石油危机对制造业的约束。
制造：石油危机造成能源约束，重创以汽车为首的美国制造业。由于原油价格飙升，“节能”成为衡量工业产品的重要维度，美国企业面对转型难题。与美系车辆传统的高能耗、大排放特点不同，日系车具备较高燃油经济性，在能源短缺背景下得以顺利进入美国市场并挤压美企市场份额。在1970年至1981年间，日系车在美市占率不断提升，美国车企出于生存压力开始转向生产更为经济的车型，研发开支增加。同时，石油危机带来车辆燃油价格陡增导致全美境内汽车销量锐减。由于日常油价高企，居民购买汽车的意愿减弱，两次石油危机均直接造成美国汽车年销量增速放缓，并在1974年和1980年出现负增长。
3.2 石油危机加剧滞胀，上游成本攀升并向下传导
美国的上游能源的通胀通过产业链向中下游传导，上游通胀幅度最大，下游较为平稳。石油危机使上游成本抬升而后逐步向中下游传导，带动整体中下游行业PPI同比增长超出70年代均值。在两次石油危机中，美国的燃料及相关产品PPI同比增长分别为34.35%和24.67%，其余时间段中这一指标的均值为4.85%。上游原材料造成中游制造成本攀升，机械与运输设备PPI同比上升10%左右。上游和中游的成本抬升也造成下游消费行业CPI上行，但幅度较上游和中游更为平稳。能源价格抬升推高美国全产业链制造成本。
3.3 生产成本上行侵蚀企业盈利，利润率首当其冲
两次石油危机使各行业盈利受挫，上游能源较下游消费更为明显。自1970年开始，美国上中下游各产业链的ROE均波动上行，抬升幅度较为一致。在两次石油危机来袭时，全产业链ROE均大幅回落，上游能源和中游制造产业ROE回落幅度最大，必选消费类行业ROE回落幅度最小。能源成本上行首先冲击了以能源为直接生产资料的上游行业，而部分中下游行业由于控价政策等因素受到的影响较小。
4 滞胀应对：从“凯恩斯主义”转向“供给学派”，利润率驱动的消费/科技成为经济增长“新动能”
4.1 财政：政策从“凯恩斯主义”转向“供给学派”兼顾需求
4.2 货币：由宽货币刺激经济，转向紧货币坚定控制通胀
4.3 经济动能：从“周转率/杠杆率驱动”应对危机，到“利润率驱动”走向复苏
4.4 产业结构：向消费和科技转型，供给创造需求
4.5 能源结构：美国“节流”治标，日/德“开源”治本
5
似曾相识：全球供给约束和过度需求刺激导致滞胀再现5.1 供给约束：08年金融危机开启“逆全球化”，全球供给初步承压
08年金融危机拉大贫富差距，民粹主义抬头，成为“逆全球化”开端。08年金融危机后，西方公众舆论与政治生态开始转向“逆全球化”，国际分工与自由贸易体系受到冲击，使得全球供给初步承压。苏联解体后的三十年间，美国主导的全球化过分追求效率，存在严重的财富分配不均问题，贫富差距分化加大引起的民粹主义浪潮开启的“逆全球化”进程。虽然中国在努力延续全球化，追求效率的时候兼顾公平（人类命运共同体/共同富裕），但短期内较难逆转“逆全球化”进程。
5.2 供给约束加剧（政策/战争）：18年中美贸易战及22年俄乌冲突加速“逆全球化”，进一步约束供给
5.3 货币超发：为应对新冠疫情，全球央行施行超宽松货币政策
5.4 财政刺激：主要经济体施行大规模财政政策刺激需求
5.4 工资-通胀螺旋：货币大宽松带来的资产增值，约束美国劳动力资产供给，进一步加剧通胀压力
6 亦有不同：中国滞胀压力较轻，积极拥抱全球化，中国资产将成“逆全球化”下的避风港
6.1 中国优势：货币/信用政策稳健，不具备高通胀的流动性基础
6.2 中国优势：22年A股产能周期“下半场”，中游制造/可选消费潜在结构性“供给过剩”
6.3 中国优势：“逆全球化”下全球产业链重构，中国已经做出适应性调整
6.4 中国优势：全球能源格局调整，经济对石油依赖性降低，中国新能源占比明显提升
6.5 中国VS美国：80年代美国拥抱全球化走出滞胀，22年美国推进“逆全球化”政策将加剧滞胀压力，而中国则继续积极拥抱全球化
6.6 中国VS美国：美国长端利率下行空间有限，而中国利率中枢仍有下降空间，政策腾挪空间更大
7 经验借鉴：拥抱“高质量发展主线”的中国资产——利润率驱动的通胀受益+“双碳”+中国FAANG
7.1 中国经济正步入“利润率驱动”是阶段：把握高质量发展主线，能够有效对冲滞胀压力
7.2 短期聚焦通胀受益链条：煤炭/有色/化工“供需缺口”延续
7.3 中期关注能源结构转型：碳中和“先立”新能源+“后破”传统周期低碳转型
7.4 长期把握产业结构转型：中国优势“消费”+奋起直追“智造”+弯道超车“低碳”
8 风险提示
全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性；疫情变异/反复可能导致全球经济修复可能不及预期并影响中国出口韧性；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有较强的不确定性。
2022年广发策略深度系列报告
2022.04.12 戴康：大盘价值股底部区域已现——“慎思笃行”系列报告（十）
2022.04.12 戴康：如何理解美债对A股风格的影响——“慎思笃行”系列报告（九）
2022.04.09【广发策略戴康团队】22年盈利预测调整释放了哪些线索？——“慎思笃行”系列报告（八）
2022.3.27 戴康：慎思笃行中的高股息策略——“慎思笃行”系列报告（七）
2022.4.11【广发策略戴康团队】继续切向价值——周末五分钟全知道（4月第2期）
2022.4.6【广发策略戴康团队】A股ERP顶部区域，能否V字反转？——周末五分钟全知道（4月第1期）
2022.3.27【广发策略戴康团队】如何看待政策底、市场底、盈利底—周末五分钟全知道（3月第4期）
2022.3.7【广发策略戴康团队】“稳增长进化论”是不确定中确定性—周末五分钟全知道（3月第1期）
2022.2.27【广发策略戴康团队】如何看俄乌局势对A股的影响？——周末五分钟全知道（2月第4期）
2022.2.20 【广发策略戴康团队】继续把握虎年“开门红”反弹——周末五分钟全知道（2月第3期）
2022.2.13【广发策略戴康团队】社融拐点确立，如何研判风格？——周末五分钟全知道（2月第2期）
2022.2.6【广发策略戴康团队】A股开门红如何布局？——周末五分钟全知道（2月第1期）
2022.1.23 【广发策略戴康团队】如何运用低PEG策略“高-低”区配置——周末五分钟全知道（1月第4期）
2022.1.17【广发策略戴康团队】稳增长回调，增持良机——周末五分钟全知道（1月第3期）
2022.1.9【广发策略戴康团队】“可为阶段”高区-低区均衡配置——周末五分钟全知道（1月第2期）
2022.3.13【广发策略戴康团队】数字经济主题：稳增长新蓝海——“稳增长进化论”系列（四）
2022.2.24 【广发策略戴康团队】“双碳”与ESG基金关联性探讨—“双碳新周期”系列（四）
2022.2.9【广发策略戴康团队】 “双碳”新思路：传统产能再加杠杆——“双碳新周期”系列（三）
2022.1.26 【广发策略戴康团队】“双碳新周期”怎么买？—“双碳新周期”系列（二）
2022.1.20【广发策略戴康团队】“双碳新周期”的立意何在？—“双碳新周期”系列（一）
本报告信息
对外发布日期：2022年4月14日
分析师：
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。