【广发策略戴康团队】18年“复合政策底”对本轮市场底的启示—周末五分钟全知道（5月第1期）

● 市场的估值/ERP进一步修正，ERP接近顶部区域。4月26日指数低点，全部A股PE处于2010年以来30%的历史分位数、接近均值-1X标准差，A股ERP处于85%的历史分位数、超过均值+1X标准差。政治局会议和A股一季报进一步释放政策和盈利线索，市场核心关注，如何看待本轮“政策底”、“估值底”、“市场底”、“盈利底”？

● 今年政策底应是国内+海外“复合政策底”，18年末“复合政策底”与“市场底”的关系对当前形成启示。我们3.27日报告指出，今年是“美联储坚决的紧、中国维持有底线的稳增长”，因此本轮将由国内和海外共同形成“复合政策底”。回顾18年Q4至19年初：18年Q4形成国内“政策底”；但在“复合政策底”之下，国内“政策底”并不意味着市场底，海外因素（全球流动性紧缩）仍有压制；19年1月国内和海外（美联储）共同确立“复合政策底”，宣告A股“市场底”正式形成。

风险提示：国内疫情控制反复、经济增长低于预期，中美关系不确定。

1核心观点速递

（一）A股仍需等待，价值风格占优。我们在22.3.20春季策略展望（点击标题查看全文）指出，中国应对“逆全球化”是相较经济周期波动（稳增长信用扩张）更顶层的设计，市场的核心矛盾在于“美联储仍是坚决的紧、而中国是有底线的松”；在3.27《如何看政策底、市场底、盈利底？》（点击标题查看全文）我们提出，本轮在“政策底-市场底-盈利底”的传统研判框架中需要特别留意，本轮将由国内和海外因素共同形成“复合政策底”；在4.24报告中我们提到，中美经济和金融周期背离增加了短期的人民币汇率贬值压力。

经过4月份的进一步下跌，市场的估值/ERP进一步修正，ERP接近顶部区域。4月估值和股权风险溢价较3月中旬继续修正（见下表1）——本轮4月26日指数低点，全部A股PE（TTM）所处的2010年以来历史分位数（下同）为30%、接近均值-1X标准差（18年底时分位数15%，20年3月疫情时分位数32%），A股ERP所处的历史分位数是85%、超过均值+1X标准差（18年底时ERP分位数95%、20年3月分位数82%，位置均超过均值+1X标准差）。

随着估值和ERP的修正，政治局会议和A股一季报进一步释放政策和盈利线索，市场近期核心关注，如何看待本轮“政策底”、“估值底”、“市场底”、“盈利底”？

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本周重要变化

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年04月29日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌40.40%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降9.28%，月同比下降53.14%，周环比上升1.91%。

汽车：乘联会数据，4月第4周乘用车零售销量同比下跌39%，相比上周的-35%跌幅扩大。

航空：3月民航旅客周转量为237.20亿人公里，比2月下降247.04亿人公里。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周跌0.16%至5088.79元/吨，冷轧价格指数跌1.27%至5569.24元/吨。截止4月29日，螺纹钢期货收盘价为4910元/吨，比上周下跌1.09%。钢铁网数据显示，4月中旬重点钢企粗钢日均产量215.49万吨，较4月上旬上涨3.19%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比回落1.5%。全国高标42.5水泥均价为502元。其中华东地区均价微降至510.71元，中南地区微降至495元，华北地区微降至552元。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭价格上涨，煤炭库存上升。太原古交车板含税价本周涨1.46%至3470元/吨，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周涨4.09%至1187.67元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加5.12%至452万吨，港口铁矿石库存减少1.41%至14517.50万吨。

国际大宗：WTI本周涨1.90%至102.58美元，Brent涨0.34%至106.08美元，LME金属价格指数跌4.54%至4830.80，大宗商品CRB指数本周涨1.33%至308.27，BDI指数本周涨4.20%至2404。

    （二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.29%，行业涨幅前三为建筑装饰(4.09%)、电气设备(2.37%)和建筑材料(1.06%)；涨幅后三为轻工制造(-5.72%)、农林牧渔(-7.08%)和纺织服装(-9.90%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.05倍下降到本周15.84倍，PB（LF）从上周1.59倍下降到本周1.55倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周24.83倍下降到本周24.64倍，PB（LF）从上周2.21倍下降到本周2.15倍；创业板PE（TTM）从上周60.60倍下降到本周60.19倍，PB（LF）从上周3.89倍下降到本周3.77倍；科创板PE（TTM）从上周的40.88倍下降到本周39.23倍，PB（LF）从上周的4.01倍下降到本周3.91倍；A股总体总市值较上周下降1.42%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.95%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.19下降到本周2.15；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.40下降到本周5.36；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.98下降到本周2.93；股权风险溢价从上周1.19%上升到本周1.22%，股市收益率从上周4.03%上升到本周4.06%。

融资融券余额：截至04月28日周四，融资融券余额15223.52亿，较上周下降5.68%。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持11.77亿，本周减持最多的行业是医药生物(-7.97亿)、食品饮料(-2.65亿)、传媒(-1.98亿)，本周增持最多的行业是电子(1.56亿)、机械设备(0.61亿)、纺织服装(0.35亿)。

限售股解禁：本周限售股解禁502.25亿元，预计下周解禁296.38亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入51.14亿元，上周净流入4.45亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至138.49，上周A/H股溢价指数为140.95。

（三）流动性

流动性：截至4月30日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；6笔逆回购，总额为600亿元；发行1笔央行票据互换3个月，共计50亿元；1笔央行票据互换3个月到期，共计50亿元；1笔央行票据互换3个月发行，共计50亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计100亿元。

截至2022年04月29日，R007本周上涨25.18BP至2.03%，SHIBOR隔夜利率上涨53.60BP至1.84%；期限利差本周下跌7.46BP至0.81%；信用利差下跌2.05BP至0.77%。

（四）海外

美国：上周一公布美国3月芝加哥联储全国活动指数0.44，低于前值0.54；上周二公布美国3月新房销售7.2万套，低于前值7.3万套；上周二公布美国3月季调后耐用品除国防外订单环比初值1.18%，优于前值-2.13%；上周二公布美国3月季调后耐用品除运输外订单环比初值1.14%，优于前值-0.47%；上周三公布美国3月成屋签约销售指数103.70，低于前值105.00；上周四公布美国第一季度GDP环比折年率初值-1.40%，低于前值6.90%和预期1.10%；上周四公布美国季调后第一季度（不变价）个人消费支出环比折年率2.70%，高于前值2.50%；上周四公布美国4月季调后堪萨斯联储制造业指数25.00，低于前值37.00；上周五公布美国3月季调后个人消费支出168627亿美元，高于前值166777亿美元；上周五公布美国3月核心PCE物价指数同比5.18%，低于前值5.31%和预期5.30%；上周五公布美国3月季调后人均可支配收入折年数55646美元，高于前值55387美元；

欧盟：上周一公布欧盟2月欧元区营建产出环比1.90%，低于前值3.90%；上周五公布欧盟季调后第一季度欧盟实际GDP同比预估5.20%，高于前值4.90%；上周五公布欧盟季调后第一季度欧元区实际GDP环比初值0.20%，低于前值0.30%；上周五公布欧盟季调后第一季度欧元区实际GDP同比初值5.00%，高于前值4.70%；

日本：上周二公布日本3月失业率2.60%，持平前值；上周二公布日本3月季调后失业率2.60%，低于前值2.70%和预期2.80%；上周四公布日本3月工业生产指数同比-1.65%，低于前值0.54%；上周四公布日本利率政策，维持基准利率在-0.1%，维持10年期国债收益率目标在0%附近不变；

海外股市：标普500本周跌3.27%收于4131.93点；伦敦富时涨0.30%收于7544.55点；德国DAX跌0.31%收于14097.88点；日经225跌0.95%收于26847.90点；恒生涨2.18%收于21089.39点。

（五）宏观

3月工业企业利润：2022年1-3月，全国规模以上工业企业利润同比增长8.5%；

一季度经常账户差额：2022年一季度，我国经常账户顺差895亿美元，其中货物贸易顺差1450亿美元，服务贸易逆差182亿美元，初次收入逆差428亿美元，二次收入顺差56亿美元；

3月贸易差额：2022年3月，我国国际货物和服务贸易进出口规模6100亿美元，同比增长15%，其中货物贸易出口2945亿美元，进口2418亿美元，顺差527亿美元；服务贸易出口332亿美元，进口405亿美元，逆差73亿美元

4月PMI：中国4月官方制造业PMI为47.4%，位于临界值以下，低于上月2.1个百分点，制造业景气水平连续下降；非制造业商务活动指数为41.9%，低于上月6.5个百分点，非制造业经营活动总体继续放缓；综合PMI产出指数为42.7%，低于上月6.1个百分点；

4月财新PMI：财新制造业PMI为46.0，较3月回落2.1个百分点，连续两个月处于收缩区间，且收缩幅度有所增强。