戴康：不卑不亢，价值先行—周末五分钟全知道（5月第2期）

● 4月下旬以来全球市场从“交易紧缩”转向“交易衰退”。4.19以来，大宗商品大跌，人民币汇率贬值、股市下跌债市震荡，市场“交易衰退”，反映市场对中国防疫政策较紧导致经济下滑的担忧。我们判断随着中国防疫形势好转，中国经济最悲观时刻已过，“衰退交易”持续性不强。我们预计美债实际利率上行压力仍大，全球大类资产将重回“紧缩交易”。

● 当前，我们反而建议投资者对于“稳增长”不应过于悲观。自去年12.5年度策略我们持续提示投资者，不应对信用扩张给予过高的期待。五个月后，我们反而提示投资者坚持“动态清零”和“稳增长”是辩证的统一。（1）变化之一：3-4月我国就业已经出现显著压力；（2）变化之二：4.29中央政治局会议明确了应对动态清零与稳增长协同关系的总基调。

1核心观点速递

（一）4月下旬以来全球市场从“交易紧缩”转向“交易衰退”。22年初以来，“美联储坚决紧”的影响下，美元指数、美债利率持续上行，大宗商品价格维持高位震荡，股市大幅调整，大类资产表现为“紧缩交易”主导，符合我们21.12.5年度策略展望关于大类资产的判断。自4月19日以来，大宗商品大跌，人民币汇率贬值、股市下跌债市震荡，反映市场在“交易衰退”，交易中国防疫政策较坚决而导致经济需求下滑的担忧。我们判断随着中国防疫形势好转，中国经济最悲观时刻已过，“衰退交易”持续性不强。我们预计大类资产表现将重回“紧缩交易”。

我们在21年12月5日年度策略展望中强调“美联储坚决紧”是22年两大核心预期差之一，我们认为美债是22年全球大类资产最重要的锚，自21年12月以来每个月都有投资者认为美联储最鹰派的阶段已经过去。4月下旬以来的全球“衰退交易”使得部分投资者又憧憬美债利率是否已经见顶，但我们维持美债实际利率将震荡上行的判断。和部分投资者的看法不同，我们认为加息周期中经济和通胀的下行不必然带来美债利率的回落，22年5-9月是美联储货币政策实质紧缩最剧烈的阶段，美债利率只是短期缓和的窗口（8月或是阶段性缓和的下一个窗口）。综合经济、通胀、政策环境来看，当前更强劲的就业市场和薪资增速支撑内需、更高的通胀水平、更剧烈的货币政策收紧都将促使本轮美债利率上行至高于2018年峰值水平，未来实际利率上行的压力依然较大。

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本周重要变化

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年05月13日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌41.92%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升3.42%，月同比下降52.79%，周环比上升75.90%。

汽车：乘联会数据，5月第1周乘用车零售销量同比下跌21%，相比上周的28%跌幅有明显改善。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周跌2.31%至4957.12元/吨，冷轧价格指数跌1.51%至5461.09元/吨。截止5月13日，螺纹钢期货收盘价为4670元/吨，比上周下跌1.35%。钢铁网数据显示，5月上旬重点钢企粗钢日均产量230.53万吨，较4月下旬下降2.26%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比回落0.8%。全国高标42.5水泥均价为492.67元。其中华东地区均价降至505元，中南地区升至477.5元，华北地区降至542元

挖掘机：4月企业挖掘机销量24534台，低于3月的37085台，同比下降47.30%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭库存减少。太原古交车板含税价本周下降至2920元/吨，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周上涨3.04%至1198.33元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少3.28%至472万吨，港口铁矿石库存减少2.30%至13995.7万吨。

国际大宗：WTI本周跌0.50%至108.37美元，Brent跌1.77%至111.22美元，LME金属价格指数跌4.61%至4382.50，大宗商品CRB指数本周跌0.88%至308.58，BDI指数本周涨14.20%至3104.00。

    （二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨2.76%，行业涨幅前三为汽车(8.41%)、电气设备(7.87%)和电子(6.26%)；涨幅后三为采掘(0.00%)、农林牧渔(-0.12%)和银行(-0.65%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周15.90倍上升到本周16.40倍，PB（LF）从上周1.54倍上升到本周1.59倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周24.72倍上升到本周25.65倍，PB（LF）从上周2.13倍上升到本周2.22倍；创业板PE（TTM）从上周55.52倍上升到本周58.38倍，PB（LF）从上周3.73倍上升到本周3.92倍；科创板PE（TTM）从上周的36.90倍上升到本周39.30倍，PB（LF）从上周的3.90倍上升到本周4.16倍；A股总体总市值较上周上升3.13%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升3.77%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.18维持在本周2.18；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.77上升到本周4.93；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.76上升到本周2.89；股权风险溢价从上周1.22%下降到本周1.08%，股市收益率从上周4.04%下降到本周3.90%。

融资融券余额：截至05月12日周四，融资融券余额15270.39亿，较上周上涨0.67%。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持14.63亿，本周减持最多的行业是食品饮料(-2.89亿)、电气设备(-2.53亿)、综合(-1.79亿)，本周增持最多的行业是电子(2.43亿)、传媒(0.15亿)、纺织服装(0.06亿)。

限售股解禁：本周限售股解禁556.39亿元，预计下周解禁1149.98亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出73.22亿元，上周净流出23.62亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至141.32，上周A/H股溢价指数为139.57。

（三）流动性

截至5月14日，央行本周共有3笔逆回购到期，总额为300亿元；5笔逆回购，总额为500亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计200亿元。

截至2022年5月14日，R007本周下跌1.21BP至1.63%，SHIBOR隔夜利率上涨1.60BP至1.31%；期限利差本周上涨1.75BP至0.80%；信用利差下跌3.87BP至0.69%。

（四）海外

美国：周一公布季调后3月商业批发库存840321件，高于前值821111件；季调后3月商业批发销售686150件，高于前值674911件；周三公布季调后4月CPI环比0.3%，高于预期0.2%，低于前值1.2%；4月CPI同比8.3%，高于预期值8.1%，低于前值8.5%；季调后4月核心CPI环比0.6%，高于预期值0.4%，高于前值0.3%；4月核心CPI同比6.2%，高于预期值6%，低于前值6.5%；周四公布季调后4月最终需求PPI环比0.5%，与预期值持平，低于前值1.6%；季调后4月最终需求PPI同比11%，高于预期值10.7%，低于前期值11.5%；

欧盟：周二公布5月欧元区ZEW经济景气指数-29.5，高于前期值-43；周五公布3月欧元区工业生产指数环比-1.8%，低于预期-1%和前值0.5%；3月欧盟工业生产指数同比0.7%，低于前值2.8%；

日本：周一公布4月服务业PMI50.7，高于前值49.4；

英国：周四公布季调后第一季度GDP初值同比8.71%，高于前值6.64%；

海外股市：标普500本周跌2.41%收于4023.89点；伦敦富时涨0.41%收于7418.15点；德国DAX涨2.59%收于14027.93点；日经225跌2.13%收于26427.65点；恒生跌0.52%收于19898.77点。

（五）宏观

4月贸易差额：实现贸易顺差511.2亿美元，同比增长25.05％；

4月CPI、PPI：CPI同比上涨2.1%，涨幅比上月扩大0.6%；PPI涨幅继续回落，环比上涨0.6%，涨幅回落0.5%，同比上涨8%，涨幅回落0.3%；

4月M0、M1、M2：流通中货币(M0)余额8.58万亿元,同比增长5.3%；M1、M2同比分别增长6.2%、8.1%，增速环比双双回落，分别比3月末低0.9%、1.3%，分别比上年同期高0.7%，低3%；

4月社会融资规模：社会融资规模增量为9102亿元，比上年同期少9468亿元；社会融资规模存量为326.46万亿元，同比增长10.2%；

4月新增人民币贷款：新增人民币贷款6454亿元，同比少增8231亿元，月末人民币贷款余额201.66万亿元，同比增长10.9%。