【广发策略戴康团队】疫后复苏渐次展开，哪些行业修复机遇？——“稳增长进化论”系列（九）

参考20年疫后修复路径的同时，今年消费的影响路径更为复杂（失业率、收入前景预期、地产景气周期）。从“居民自发”角度，上海消费更为聚拢的可选消费行业存在结构性的“补偿性消费”；从“政策驱动”角度，关注近期促消费政策结构发力及地产稳增长受益的消费领域（汽车/家电/家具）。

从上海的消费偏好看，我们概括为三个主要特征：可选消费高于必选消费，线上消费占比更高，服务消费发达。

首先，上海人均可支配收入据全国之首，因此对收入弹性更敏感的可选消费消费占比高于必选消费。21年上海人均可支配收入达7.8万元，居全国城市第一。受消费能力及习惯而定，上海对可选消费品更具青睐。例如，以2020年上海零售额占比与全国对比来看，上海对于服装鞋帽、化妆品、日用品、文化办公用品、金银珠宝等品类，其零售额占比显著高于全国平均水平，其中上海的服装鞋帽、化妆品、日用品的占比分别达到了25.5%、10.3%、8.9%。而对于粮油食品、烟酒、饮料、中西药品等生活必需消费品，上海零售额占比则低于全国平均。

其次，上海地区线上消费消费场景更为普及，2020年实物商品零售的电商渗透率约60%。受益于“江浙沪包邮区”的电商积淀及发达的物流体系，上海的消费习惯体现出显著的“网购基因”。截至20年，上海实物商品网上零售额占比达到64%，显著超过全国平均水准（25%）。

第三，上海地区服务消费较为发达，新兴服务业的供需两旺，餐饮、酒店、票房等营业额占比高于社零占比整体。受消费水平、消费文化、消费观念等因素影响，上海服务业较为发达，服务消费占比显著高于全市社零的基准水平。例如，20年来看，上海的社零总额占全国比重为4.1%，而同年餐饮、酒店、电影票房的营业额占全国比重则达到14.7%、6.8%、5.8%，显著高于社零整体的份额占比。

因此，全国四月的消费数据恶化形态与上海的消费倾向有所挂钩。受疫情带来的“局部停摆”冲击，全国4月消费大幅降速，社零同比下滑-11.1%。结构来看，可选消费、服务消费受到更大冲击，电商成为结构性的韧性支撑。

1. 可选消费品下滑幅度显著高于必选消费品。4月来看，服装、金银珠宝、化妆品、家具、汽车零售额增速分别为-25.6%、-26.7%、-22.3%、-14%、-31.6%，均大幅下滑。而必选消费品粮油食品、饮料、中西药品的零售额增速则为10.0%、6.0%、6.9%，虽环比三月有所下滑，但仍保持正增长，韧性较强。

2. 服务业严重受损。4月服务业PMI录得40，创20年3月以来新低，结构上看，餐饮4月零售额增速录得-22.7%，民航旅客周转率3月同比录得-66.7%。

3. 线上消费体现出结构韧性。线上消费受物流影响受损，但“电商抢菜”等成为新消费场景。4月全国实物商品网上零售额同比录得-1.0%，下滑幅度显著弱于社零整体（-11.1%）。以家电为例，4月空调线上/线下销售额同比分别为-1.7%/-24.6%，洗衣机线上/线下销售额同比分别为-0.7%/-13.4%，线上销售也更有韧性。

22年疫情下的消费冲击与20年相仿，呈现出线上韧性优于线下、必选好于可选的特点。4月依赖于传统渠道的可选消费品降幅较大，如汽车、通讯器材、金银珠宝、家具；而线上零售相对有韧性，1-4月实物商品网上零售额同比增长5.2%；占社会消费品零售总额的比重为23.8%。

参考2020 疫情首次冲击后的消费修复路径，有四点值得关注——

1. 居民消费受到消费能力、消费意愿、收入预期等因素的综合作用，疫情冲击的不仅是短期内消费能力的释放节奏，还会影响居民对未来的收入预期及消费习惯

失业率抬升并进一步影响居民的中长期收入预期，或较20年3月疫情时期更为严峻。4月我国31个大城市城镇调查失业率达到6.7%，相较3月快速上行0.7pct，为该指标创立以来新高。失业率上升将影响居民收入预期下降，阻碍消费修复的斜率。

2. 消费的修复与经济底层需求所处的景气周期位置相关，也受到稳增长政策发力方向的影响

地产等经济底层需求所处的景气周期对下游销售链条影响较大。例如竣工高增速的09年，虽然消费整体不景气、但地产类消费仍然保持高速增长，而本轮整个地产的景气周期已处在历史底部；汽车和通讯器材也类似，会受到需求景气周期的影响。此外，消费的修复和政策稳增长的发力方向密切相关。例如，09-12年家电、汽车下乡等政策在全国范围内实施后，家电、汽车均迎来了基本面的修复。家电零售增速从08年12月的14.2%修复至10年底的27.7%。08年的汽车购置税减半及下乡政策带来超过300万辆的拉动效应。

3.  20年第一波疫情后的消费复苏，大致呈现出可选高弹性、服务业难恢复的特点，此外消费习惯的改变带来个别品类的高增长（免税）

20年疫后各消费品类大约同步恢复，但可选消费品的修复斜率高于必需品。汽车、金银珠宝、服装鞋帽、化妆品、免税等行业的社零增速在20年2-3月疫情的一次性冲击后快速修复，增速在4-5月快速恢复至疫情前、并在20年下半年增速中枢超过19年疫情前中枢。

个别领域消费习惯改变带来了结构性的高增长，如免税、体育用品。在境外消费回流、海南免税新政催化下，免税销售额20年下半年增速中枢达到33.3%，而19年仅为10.2%。

与03年SARS疫情之后较为不同的是，新冠疫情的影响绵延深远，因此依赖线下消费场景的服务业恢复非常缓慢。餐饮社零增速虽自20年4月开始环比回升，但全年几乎未走出底部负增区域，20年增速为-16.6%。旅游恢复同样缓慢，20与21年的旅游收入2.2万亿元、2.9万亿元，仅相当于19年同期的38.9%、51.0%。

4. 20年疫情后，线上渠道进一步拓宽消费场景，短视频平台等社交电商崛起

20年疫情之后线上消费场景进一步多元化，“主播带货”从淘宝等主流电商平台扩散至抖音、快手等短视频平台，以拼团砍价为特征的社交电商也快速崛起，带动不同消费业态加速触网。根据艾瑞咨询，截至20年底，我国直播电商用户规模达到3.88亿人，占网民总数近40%，2021年直播带货市场规模超过2万亿元。2021年10月出台的《“十四五”电子商务发展规划》进一步强调推动直播电商、短视频电商等新形式向农村普及，健全电子商务行业标准，重点开展直播电商、社交电商和农村电商等的标准研制。渠道扩容、政策催化、业态下沉之下，疫情之后，电商新业态持续带来消费人群的扩容和线上消费意愿的提升。

借鉴20年疫后的消费修复路径，上海的消费偏好（青睐可选及线上）也对应本轮消费低谷的缩影，我们认为本轮的消费修复或大致沿着如下的脉络展开——

1. 物流快递早于线下客流恢复，因而线上消费修复领先于线下（电商）

依赖线下场景的消费修复仍然受限，但是物流在复工复产、保供保通保畅政策下已经大幅恢复，带动电商渠道率先修复。EMS、顺丰、“三通一达”、联邦快递、京东、菜鸟等主要快递企业均在上海复工复产白名单之列，除重点保供物资外，个人散件也已经开始派送。而线下消费生态的恢复相比之下预计仍有较长时滞，因此电商恢复的速度将快于其他渠道。

2. 从“居民自发修复”的角度，部分可选消费行业存在结构性的“补偿性消费”（黄金珠宝/化妆品/体育服装用品）

03年SARS、20年新冠首次冲击后，居民“补偿性消费”最显著的品类为金银珠宝、服装鞋帽等用品。我们在20.5.19《2020年“报复性消费”有没有？》（点击标题查看原文）中对03年SARS后的消费修复特征做出梳理，发现03年和20年存在补偿性消费的领域有共性，集中在黄金珠宝/体娱用品等，社零中枢会超过疫情前增速中枢。

结合上海的消费偏好，以及本轮疫情居家过程中兴起的“全民健身热”，我们认为本轮居民自发修复带动的“补偿性消费”可关注黄金珠宝、化妆品、体育服装及用品。第一，前文所述，对于消费节奏受冲击最深的上海消费者而言，服装鞋帽、化妆品、金银珠宝等消费需求本就高于全国平均水平，潜在需求有望保留；第二，本轮疫情进一步激发居民“主动健康”意识，特别是打破时间和空间限制的居家健身场景在封控之下迅速普及。第三，随着物流打通，叠加618电商购物节将近，化妆品、珠宝等品类均受平台及头部主播的重视。

3. 从“政策驱动”的角度，关注近期促消费政策结构发力及地产稳增长受益的消费领域（汽车/家电/家具）

近日，消费券、汽车下乡等一系列促消费的政策陆续出台。一方面，4月中下旬以来，多地发放消费券，除普惠补贴外，涉及权重行业主要为：汽车（浙江、河北、河南、浙江）、家电（北京、河南、浙江）及餐饮/旅游等服务业（贵州、湖南、广东、浙江、海南、四川等）。此外，5月23日，国务院常务委员会会议决定阶段性减免部分乘用车购置税600亿元；后续汽车、家电下乡等政策有望继续开展。4月25日，国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，特别对促进汽车、家电等大宗消费作出明确部署——鼓励有条件的地区开展新能源汽车和智能家电下乡，鼓励消费者更换或新购绿色节能家电、环保家具等家居产品，推动品牌消费、品质消费进农村。

同时，地产政策不断发力，政策放松主体由地方逐步上移至中央，地产to-c链条的消费品种有望继续迎来需求改善。近期地产政策利好加码：（1）5月15日，央行和银保监联合发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，政策调整后，全国层面首套住房商业性个人住房贷款利率下限由不低于相应期限LPR调整为不低于相应期限LPR减20个基点。（2）南京、杭州等一线城市加入“因城施策”阵营，出台新房限售松绑、购房社保条件放宽、增值税5改2、三孩家庭增加购房名额等政策。（3）5月20日，央行下调5年期LPR15BP。上述政策调整有助于促进地产需求端改善，带来To-C端的销售链行业景气修复预期。家电、家具等地产后周期的消费品种有望因此受益。

4. 考虑到上半年较为密集的小长假受到隔离封控影响，本轮服务业的景气修复会较20年疫情后更为后延

参考20年疫后复苏经验，服务业修复滞后与可选、必选消费，且修复幅度相对较小；另一方面，本轮疫情下，上半年主要旅游旺季（清明小长假、五一黄金周）均受到隔离封控较大影响，故餐饮/旅游等线下消费业态持续低迷。

目前来看，服务业景气度仍在底部。以旅游为例，五一黄金周期间，全国共接待国内游客1.6亿人次，旅游收入646.8亿元，同比分别下滑30.4%和42.9%。本轮服务业修复，需再观察暑期等旅游旺季等时期各地“动态清零”的形势变化。

投资结论：关注疫后重建的边际修复方向

我们在5.15《不卑不亢，价值先行》（点击标题查看原文）以来强调，当前对稳增长不宜再过度悲观。两个边际变化，变化之一：3-4月我国就业已经出现显著压力；变化之二：4.29中央政治局会议明确了应对动态清零与稳增长协同关系的总基调。

上海疫情逐步迈过最严峻时刻，叠加稳增长和宽信用将逐步释放更多政策信号，本轮的疫后重建可关注经济各领域的边际修复线索——

1. 打通供应链梗阻：率先解决供应链的中断与梗阻问题，物流、公路货运、海运吞吐等环节的中转阻滞已逐步改善（电商/物流/公路/港口）；

2. 生产的修复：制造业的复工复产白名单指向供给恢复，兼顾需求支撑确定性——半导体（设备/IGBT）、新能源汽车（动力电池/整车）、医药（CXO） ；

3. 贸易的修复：从上海优势出口产业中，寻找中国具备全球供给比较优势的细分品（外需韧性）：汽车（新能源汽车）、半导体、汽车零部件（轴承、汽车发动机）、医疗器械、分析仪器；

4. 消费的修复：参考20年疫后修复路径的同时，今年消费的影响路径更为复杂（失业率、收入前景预期、地产景气周期）。从“居民自发”角度，上海消费更为聚拢的可选消费行业存在结构性的“补偿性消费”（黄金珠宝/化妆品/体育服装用品）；从“政策驱动”角度，关注近期促消费政策结构发力及地产稳增长受益的消费领域（汽车/家电/家具）。