【广发策略戴康团队】如何“再加杠杆”稳住经济大盘？——“稳增长进化论”系列（十）
● “稳增长”政策进入“再加杠杆”新阶段。5.23国常会部署部署6方面33项一揽子措施“稳经济”。5.25国务院稳住经济大盘大会，强调“稳增长+保就业”。随着国内疫情趋缓，各项复工复产政策相继推出，中国政策经济预期最悲观的阶段基本已经过去。5月中旬，央行在4月金融统计数据答记者问上提出“宏观杠杆率会有所上升”。我们判断：“再加杠杆”将成为“稳经济+稳就业”政策的重点发力方向。
● 当前仍处T2（政策密集落地）阶段后期，价值先行，小盘成长兼顾。我们在1.16《稳增长回调，增持良机》和2.10《稳增长右侧，价值成长如何选择》中指出“稳增长”政策存在T0-T5六个阶段。监管层“（再）加杠杆”表述基本位于T2初期，但本轮“再加杠杆”表述有所滞后。历史数据显示，监管层“（再）加杠杆”表述之后2个月，T3（社融向上拐点）基本都会出现。当前市场处于T2阶段后期，价值风格仍将继续占优，但也需要兼顾部分（政策预期驱动的）小盘成长风格。
● “再加杠杆”方向一：地产链“稳增长”政策密集落地。我们在2.1《地产链稳增长，22年如何布局？》中提示：地产“稳增长”政策密集落地期，地产链能够持续获得绝对和超额收益。根据广发地产团队判断：地产链“稳增长”政策分为“稳产能稳销售稳信用稳投资”4个阶段。当前地产政策密集落地主要集中在“稳销售”环节，这意味着未来地产“稳增长”政策仍有很多“后手”。我们判断：在地产“稳增长”政策转向收紧之前，地产链行情仍可持续。
● “再加杠杆”方向二：国企传统产能“低碳转型”。我们在2.8《“双碳”新思路：传统产能再加杠杆》中提示：16-17年“供给侧改革”以及18年以来的“供给收缩常态化”政策下，国企传统周期行业的盈利能力改善、杠杆率回落、自由现金流占比高位，有能力/意愿进行低碳转型“再加杠杆”。我们测算：国企传统周期行业“再加杠杆”总计能释放约15万亿新增信贷空间。我们筛选的“低碳转型50”和“国改&低碳30”指数，从20年末以来持续获得显著超额收益。
● “再加杠杆”方向三：杠杆率较低的高景气细分领域。大市值科技成长股的资本开支过度，导致供需结构转差；但小盘成长股（市值500亿以下）的资本开支相对有限，供需稳态支撑盈利韧劲。建议关注景气预期高位改善且“加杠杆”空间较大的小盘成长股细分领域，也有望成为“再加杠杆”新方向—光伏（设备/辅材/电池组件/逆变器）、新能源链上游（锂/电池化学品）、部分TMT（游戏/VR）和消费（摩托车/小家电/医美）等。
●核心假设风险：疫情反复，出口低预期，经济下行超预期、通胀约束流动性、中美关系不确定性。
报告正文
1“稳增长”政策进入“再加杠杆”新阶段
1.1 国务院稳住经济大盘大会，强调“稳增长+保就业”
4.29政治局会议显示，长期的“稳增长”目标延续。习近平总书记主持的政治局会议上强调“稳增长”预期目标不动摇，“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，坚持“动态清零”能够保障“稳增长”目标的实现，二者为辩证的统一。
5.23国常会部署，6方面33项一揽子措施“稳经济”。国务院常务会议进一步部署稳经济一揽子措施，包括6方面33项措施，主要包括：财政及相关政策，着力稳市场主体稳就业；金融政策；稳产业链供应链；促消费和有效投资；保能源安全以及保障基本民生等领域。我们判断：6方面33项一揽子措施，有助于推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间，稳定经济“正增长”。
5.25国务院稳住经济大盘大会，进一步夯实“稳经济+稳就业”总基调。整体来看，昨天会议的内容并未脱离5.23国常会6方面33项措施的“稳经济”总基调，会议直通各省市区县，主要起到将国常会部署决策向下传达宣导的作用。我们自5.15《不卑不亢，价值先行》提示对“稳增长”不宜再过于悲观，两点重要变化：3-4月就业压力陡增；4.29政治局会议明确了动态清零与“稳增长”协同非对立的总基调。从昨天会议传达信息来看——
（1）“稳增长”和“保就业”是当前政策关注的重点：努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间。
（2）疫情防控避免“一刀切”，兼顾经济发展：要在防控好疫情同时完成经济社会发展任务，防止单打一、一刀切。
1.2 中国政策经济预期最悲观的阶段已经过去
目前国内疫情趋缓，各地出台多项政策加快复工复产节奏。近期国内疫情已经受到有效控制。继吉林和上海两地每日新增确诊病例数量于3月和4月分别见顶回落后，国内目前每日新增确诊病例数量控制在300人以下。在疫情基本受到控制后，各地通过出台多项政策和通知文件积极支持复工复产工作。
1.3 “稳增长”政策进入“再加杠杆”新阶段：“宏观杠杆率会有所上升”将成为“稳增长+稳就业”的重要手段
央行再提“宏观杠杆率会有所上升”，“稳增长”政策进入新阶段。央行在就4月金融统计数据答记者问上直接指出“宏观杠杆率会有所上升”。历史上，监管层曾在08年11月、12年4月、14年5月、16年6月、20年4月主动提及类似的信用扩张（加杠杆）信号，可以看到：监管层主动提及杠杆率上行等表述后，宏观杠杆率（及社融增速）一般都会明显抬升（14年5月和16年6月除外）。我们判断：在“稳增长+保就业”政策目标下，“再加杠杆”提高宏观杠杆率，将成为政策重点发力方向！
2当前仍处T2（政策密集落地）阶段后期，价值先行，兼顾小盘成长股
我们在1.16日报告《稳增长回调，增持良机》中，对历史上的四轮稳增长周期（08年、11-12年、14年、18年）做了详细复盘，从市场对于政策的感知来看，每一轮“稳增长”周期会有三个重要时点：明确的定调转向（T0）、初始政策落地（T1）、密集政策验证（T2）。在2.10日报告《稳增长右侧，价值成长如何选择》中我们再次提出，从市场对于政策效果的确认来看，还有2个观察时点：社融上行拐点（T3），盈利拐点（T4）。
2.1 “加杠杆”表述基本位于T2（政策密集落地）初期，但本轮“再加杠杆”表述有所滞后
监管层“加杠杆”的表述，一般都位于T2初期，18-19年和今年均有所滞后。（1）在08-09年和12年“稳增长”政策周期中，宏观和企业杠杆率并不高，稳增长政策密集落地初期（T2初期）一般都会伴随着监管层“加杠杆”的表述。（2）14-15年“稳增长”政策周期中，宏观和企业杠杆率高企，明斯基时刻是市场的普遍担忧，虽然稳增长政策密集落地初期（T2初期），监管层也有“加杠杆”表述，但宏观杠杆率反而是继续回落的。（3）18-19年“稳增长”政策周期中，稳增长政策密集落地初期（T2初期）监管层未有“加杠杆”表述，但18年11月的“民企纾困”其实就是另一层意义上的“加杠杆”。
与18-19年类似，本轮“稳增长”政策密集落地初期（T2：22年2月），监管层也没有“加杠杆”表述，直到5月中旬才出现类似表述。
2.2 T3（社融上行拐点）一般滞后“（再）加杠杆”表述2个月
T3具有后验性，单靠社融增速很难预判T3节点。12年、14-15年和今年的数据都显示，“社融底部”可能会出现反复（无论是存量同比，还是新增社融12月移动平均同比）。单纯根据当月社融增速向上反弹，无法预判“社融底部”是否出现。
历史规律显示：监管层“加杠杆”表述后的2个月，“社融底部”一般都会出现。（1）08、11-12年的两轮“稳增长”政策周期中，央行“加杠杆”政策表述之后，宏观杠杆率随即抬升，仅经过2个月社融增速便出现反转，T3时点得到确认。（2）14年虽有央行发声提升杠杆率，但实际宏观杠杆率增速继续回落，政策并未落地，社融增速磨底约1年半后才确认T3。（3）18-19年的“稳增长”政策周期中，监管层未明确“加杠杆”表述，但是18年11月的“民企纾困”表述相当于“再加杠杆”，此后2个月，社融增速也确认向上拐点（T3得到确认）。
2.3 当前市场仍处于T2阶段后期：价值先行，兼顾小盘成长股
3 “再加杠杆”方向一：地产链“稳增长”政策仍有加码空间，将驱动行情延续
3.1 地产政策仍在“稳销售”阶段，后续“稳信用/稳投资”政策将密集落地
地产作为每一轮稳增长周期的关键变量，也是宽信用过程中最重要的抓手。21年数据恶化之下，市场对于地产放松的期许度大幅抬升。21年下半年以来，在融资端、需求端的双重挤压下，房地产数据加速恶化，下调的幅度及速度几乎创历史最差，因而市场对稳定地产、放松地产的预期抬升。
地产稳增长沿着“稳产能-稳销售-稳信用-稳投资”的政策疏导展开，当前地产政策处于“稳销售”阶段，预计更多地产政策还将相继落地。两会地产政策维持“房住不炒、因城施策”，但增加“支持商品房市场”，地产链“稳增长”确定性提升。5月15日，央行、银保监会宣布下调商业性房贷利率，首套房贷利率为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减20个基点，此项政策有利于降低住房购置成本，反映了刺激房地产市场需求的意图，地产销售端有望边际改善。根据广发地产团队判断：地产稳增长政策将沿着“稳产能-稳销售-稳信用-稳投资”展开，当前地产政策处于“稳销售”阶段，预计未来更多地产政策将密集落地，促进地产链稳增长。
3.2 历史经验显示：在地产“稳增长”政策密集落地期，地产股能够获得持续绝对/超额收益
一轮地产周期的演变会经历：数据恶化→政策落地→数据改善→地产政策收紧或证伪的过程：（1）数据恶化：经济下行首先体现为地产数据的恶化；（2）政策落地：稳增长政策发力，地产政策验证穿插其中，地方性的政策放松多会出现，但中央政策或监管态度却未必放松；（3）数据改善：地产行业基本面数据迎来改善，包括地产数据增速触底、地产及地产链的业绩环比改善等；（4）政策收紧：基本面回暖之下，中央多出台收紧政策，或发布“严控”论调以证伪市场放松预期。
从历史上四轮稳增长周期来看，2008年、2014年存在中央地产政策的大幅放松，对应着后续的政策收紧；2011年、2018年，中央地产政策则保持审慎，一直未有明确放松，对应着后续的政策证伪。
2008年为一轮典型的地产放松周期：只要地产链“稳增长”政策持续推进，地产就能够持续回落绝对和相对收益。我们总结“稳增长”地产链的行情特征如下：（1）地产行情持续性及弹性俱佳；（2）T2之后地产迎来主升浪行情；（3）地产股行情结束的信号是政策转向收紧。（备注：11年、14年、18年地产稳增长周期中的地产行情也呈现相同的特点）
3.3 本轮地产“稳增长”政策密集落地，当前的地产股行情可持续
本轮地产股，由于数据连续大幅恶化（接近08年回落水平），因此行情启动较历史周期（政策放松启动）更早。本轮地产股行情自21年11月启动，来自数据大幅恶化下的政策宽松预期，因此启动时点较历史周期更早。但从区间涨幅、数据观察、政策跟踪来看，本轮的地产股行情应该仍在半程、可继续积极布局。
4 “再加杠杆”方向二：国企传统产能“低碳转型”，将引领“再加杠杆”新方向
4.1 “供给侧改革”国企杠杆率明显回落，具备“再加杠杆”的潜力
16-17年“供给侧结构性改革”后，国企整体杠杆率明显回落，但上游资源行业产能周期受到约束，这意味着：当前国企传统产能具备较强“再加杠杆”的动能。中国非金融部门和国企的杠杆率在15-16年达到相对高点，16-17年“供给侧改革”以后杠杆率开始明显回落。其中，国企杠杆率回落的幅度显著高于中国非金融部门。截止22年3月，国有工业企业杠杆率64.3%，处于12年以来5.41%分位数的位置。国企传统周期行业的产能周期基本被“熨平”，产能扩张周期受约束。18年以来的“供给收缩常态化”政策下，资源行业的产能周期基本震荡走平，这反而在一定程度上储备了未来“再加杠杆”的动能。
4.2 国企传统周期“再加杠杆”总计能释放约15万亿信贷扩张空间
工业企业口径：如果国企杠杆率回升到16年的相对高点，能够释放约14.79万亿元的信贷需求。根据财政局数据，截至2019年6月，国有工业企业的总资产为194.97万亿，负债规模为125.80万亿。自2012年财政局披露该数据以来，国有工业企业总资产增长斜率始终保持稳定，可通过线性回归外推大致判断：截至2021年9月，国有工业企业的总资产约为241.57万亿，负债为150.64万亿元，杠杆率为64.30%，相对于16年杠杆率高点的66.44%，仍有2.14pct的加杠杆空间，最多能够释放大概14.79万亿的信贷需求。
上市公司口径：如果国企5大传统行业的杠杆率分别回升到2010年以来的相对高点，能够释放至少约7.57万亿的信贷需求。基于一级行业口径，我们测算了国企各个行业2010年以来的最大杠杆率和当前杠杆率的差（测算潜在加杠杆空间），以及国企各个行业最新的总资产和总负债的规模（测算潜在信贷需求），我们可以发现：在国企传统周期行业中，建筑装饰、公用事业、房地产、钢铁、通信、基础化工、电力设备以及有色金属“再加杠杆”潜在释放的信贷需求最大，其中，地产（房住不炒）、通信（新兴产业）和电力设备（新兴产业）行业不属于国企传统周期“再加杠杆”的范畴，本文不作讨论。测算可得：国企传统周期行业中，建筑装饰（4.02万亿）、公用事业（1.83万亿）、钢铁（0.78万亿）、基础化工（0.59万亿）、有色（0.35万亿）的杠杆率如果分别提升到2010年以来的相对高位，则合计至少能够释放约7.57万亿的信贷需求。
4.3 “低碳转型50”股票池持续获得超额收益
“低碳转型50”及“国改&低碳30”股票池构建：我们在2.8《“双碳”新思路：传统产能再加杠杆》中，基于5维度综合评价体系，筛选5大“低碳转型”行业（建筑/公用事业/钢铁/化工/有色）中潜在“低碳转型”的标的，并基于此构建“低碳转型50”股票池。基于相似的方法，我们在3.4《国企改革借势、“低碳转型”跃起》中，在78家2020年以来宣布国企改革的企业中，筛选出并购重组/股权激励/引入战投三条投资主线各10家企业，构建出“国改&低碳30”股票池。
（5维度综合打分体系的详细说明请参见2.8《“双碳”新思路：传统产能再加杠杆》中的5.2部分）
2021年来，“低碳转型50”指数及“国改&低碳30”指数均取得显著超额收益，“国企改革”为“低碳转型”提供稳定支撑。21年开始，国企改革进入3年行动的收官之年，国企改革行情启动。同时，由于20年9月，习近平主席在第七十五届联合国大会上宣布“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”，传统产能低碳转型成为国企改革新的主要方向。2021年前三季度，“低碳转型50”指数更占优，但21Q4后，低碳转型因子的超额收益显著性开始降低，而在国企改革因子的支撑下，“国改&低碳30”指数仍能取得显著超额收益。两大指数取得显著超额收益，也正凸显出了我们五维度打分体系的有效性。
5 “再加杠杆”方向三：景气预期高位回升，且具备“加杠杆”空间的细分领域
5.1 小盘成长股（市值500亿以下）的资本开支相对有限，供需稳态
小盘成长股的资本开支相对有限，供需稳态支撑盈利能力韧劲。20年初以来，创业板的在建工程同比增速和固定资产同比增速均持续向上，资本开支不断扩张。我们可以看到：（1）剔除宁德时代的影响，大市值的科技成长股资本开支显著高于小市值（500亿以下）科技成长股，收入增速也明显低于资产增速，周转率下行（供需结构恶化）拖累盈利能力。（2）小市值（500亿以下）科技成长股，资本开支扩张相对有限，收入增速和资产增速基本持平，行业供需结构稳态，周转率维持相对韧劲能够一定程度支撑盈利能力。
5.2 小盘成长股“再加杠杆”的潜在方向—光伏/新能源链上游/部分TMT和消费
景气预期高位改善且“加杠杆”空间较大的小盘成长股，也可能成为“再加杠杆”的潜在方向。我们借鉴5.20《战略看多小盘成长股，如何优选？》中提示的小盘成长股的“胜率”分析框架，结合杠杆率和自由现金流占比指标，在小盘成长细分行业中，筛选“胜率逻辑”边际改善（收入和利润增速为代表的景气预期高位回升）、“加杠杆”潜力较大（杠杆率相对较低，自由现金流占比相对较高）且近期政策边际好转的行业，主要分布在：光伏（设备/辅材/电池组件/逆变器）、新能源链上游（锂/电池化学品）、TMT（游戏/VR）、消费（摩托车/小家电/医美）等领域。
6
风险提示全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性；疫情变异/反复可能导致全球经济修复可能不及预期并影响中国出口韧性；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有较强的不确定性。
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本报告信息
对外发布日期：2022年5月26日
分析师：
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曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
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