【广发策略戴康团队】从美股FAANG看中国“优势资产”——“中国优势”系列报告（一）

“高利润率”和“高杠杆率”是美股FAANG长期占优的基础。美国是“领先型”经济体，产业结构稳定且处于全球“价值链”上游，企业能够持续稳定赚取高额的利润率。同时，金融危机之后的美国长期低利率环境，也使得企业可以以极低的成本借贷并进行股份回购增厚EPS，进一步增强企业的盈利能力。 

而A股ROE的驱动力不断变迁，业绩高增长不可持续。中国是“追赶型”经济体，产业结构持续变迁（周转率驱动à杠杆率驱动à利润率驱动），企业盈利较难持续高增长：A股多数公司维持业绩高增长的年份大概在3-5年左右。同时，后金融危机时代，中国“供给侧改革”也持续降低企业的杠杆率水平，进一步约束企业盈利能力不可持续。

3“此消”：美股FAANG的“高利润率”和“高杠杆率”优势均遭遇挑战

从“信息化”转向“智能化”，大时代背景变迁，美股FAANG正转向MANTA。美股FAANG包含老巨头的Facebook（Meta）、Apple、Amazon、Netflix、Google；美股MANTA包含新巨头的Microsoft、NVIDIA、TESLA，以及老巨头转型的Apple和Amazon。我们认为：美股FAANG是“信息化”时代的产物，而美股MANTA则将成为未来“智能化”时代的支柱——

（1）新加入：新巨头的Microsoft、NVIDIA和TESLA在新一代技术革命的加持下，已经实现弯道超车，营收占比已经实现向“智能化”的切换/深耕。

（2）正转型：老巨头Apple和Amazon的营收结构持续迭代，已经成功实现向“智能化”的云计算、物联网等领域的切换。

（3）被踢出：老巨头的Google和Facebook（Meta），虽然“信息化”主营业务保持高增长，但在“智能化”新业务领域仍处于布局初期，未形成营收贡献；而NETFLIX的主营业务持续恶化，且无新的业绩增长点。

1. 新加入：Microsoft、NVIDIA和TESLA正引领“智能化”新趋势

微软和英伟达在“智能化”领域成功实现业务转型。（1）微软Azure（智能云）业务快速增长：根据22年Q1财报，微软Azure（微软云）业务营收114.5亿美元，首次超越Office全线业务，智能云同比增速26%，成为业绩的主要贡献来源。（2）英伟达（数据中心）业务快速增长：2021年营收1716亿元，同比增长61%，净利润621亿元，同比增长122%，根据22年Q1财报，数据中心业务占比45%，已超越传统GPU业务，成为新的主营业务。

特斯拉在新能源汽车以及汽车“智能化”领域“独步天下”。2021年特斯拉以93.62万的交付量遥遥领先与同业公司，并在21年10月成为全球首个市值突破万亿美元的车企。

2. 正转型：Apple和Amazon营收结构迭代，“智能化”业务占比显著提升

苹果和亚马逊的“智能化”新业务占比逐年提高，已经成为新的营收增长点。（1）苹果（iTunes软件及服务）业务快速增长：苹果的传统业务为硬件制造，但自2011年起，其iTunes、软件及服务业务收入持续提高，从2011年的760亿元增长至2021年的4420亿元，年复合增长率达21%，占营业收入比例也从2011年的8.6%增长至18.7%。（2）亚马逊（AWS云服务）业务快速增长：电商起家的Amazon经历了20余年的发展，业务更为多元化且均衡。截止22Q1，其传统电商业务仅占总营收44%，而作为全球第一云服务的AWS业务收入从2015年的512亿元，增长至2021年3966亿元，年复合增长率达40.68%，占营业收入比例也从2015年的7.36%增长至2021年13.24%，成为继传统电商业务之后的第二大主营业务。

3. 被踢出：Google和Facebook（Meta）的“智能化”未见起色，而NETFLIX主业恶化且无新增长点

谷歌和脸书：云技术、AI、元宇宙业务均处于布局期，研发投入维持较高比例，但尚未实现对营业收入的贡献。（1）谷歌仍处于“智能化”转型初期：截止2021年末，谷歌广告业务依旧占其总营收的80%，尽管受到疫情冲击，互联网电商等缩减广告支出，但是谷歌的护城河业务增长依旧稳健，而AI、云计算等业务尚未提供营收贡献。（2）脸书的“元宇宙”转型也尚在初期：2013-2021年，脸书的研发支出占营业收入比例始终维持在20%及以上，但是“元宇宙”业务暂未带来营收结构的变化，目前传统的互联网广告业务依旧占其总营收的96.7%。

奈飞的营业收入过度依赖于会员服务，转型未见成效而而主营业务也正遇冷。在收入上完全依赖会员费的奈飞，在宅经遇冷，迪士尼、HBO下场竞争下，陷入了 用户出逃、净利润负增长的泥潭。同时，奈飞的新业务转型也未成功，2022年Q1， 会员服务业务占比仍高达99.49%，在“智能化”时代缺乏新增长引擎。

中国在新能源及“智能化”领域的先发优势，将会对美国“领先型”经济地位形成挑战。当前，全球经济增长动能减弱，新能源及“智能化”有望继“信息化”之后，成为未来经济的新增长点。根据中国的“十四五”数字经济发展规划，2025年我国数字经济核心产业增加值占GDP比重将提升至10%，工业互联网平台应用普及率将提升至45%。同时，《中国数字经济发展报告（2022）》进一步指出：2021年中国数字经济占GDP比重40%，增速达16.1%，数字经济逐渐成为GDP的主导力量。

我国在5G通信技术中也具备明显的先发优势。中国在移动通信行业在经历了快速追赶后，终于在5G时代走在了国际前沿。据工业和信息化部数据，截止22年3月，我国已经建成5G基站155.9万个，占全球70%以上，全国所有地级市城区，超97%的县城城区实现5G网络覆盖，5G终端用户达4.5亿户，占全球80%以上。

我们判断：中国在新能源、5G通信技术、“智能化”领域的奋起直追，将会在未来的“低碳化”及“智能化”时代，驱动中国逐步从“追赶型”经济体转向“领先型”，对美国“领先型”经济地位形成挑战，并对美股FAANG（MANTA）的“高利润率”形成挤压。

美国“滞胀+紧缩”正在改变长期的低利率环境：美债利率已经回升到08年金融危机的水平。美国6月CPI同比9.1%，创最近40年的新高，“美联储坚决紧”仍将是主线。我们判断：7-9月美联储仍将快速加息，预计联储7月至少加息75bp，加息100bp也是更大概率。同时，美联储缩表计划将于9月从475亿美元/月环比升至950亿美元/月，实质性的紧缩节奏放缓需待9月后。当前美国货币和财政政策的首要任务是控通胀，6月超预期通胀进一步加剧紧缩的必要性。我们判断：衰退+加息+缩表预期下，美债利率上行转变为高位运行。

“逆全球化”加剧“通胀”压力，或将终结美债的长期低利率时代。全球主要经济体（中国除外）大多面临较大的通胀压力：英国、挪威、韩国等发达经济体的央行已启动加息。英国央行紧随加息25bp，此外瑞士央行7年来首次上调利率，加息50bp。欧洲多国国债下挫，德国国债收益率一度刷新2014年以来新高。我们判断：“逆全球化”将进一步加剧全球“通胀”压力，或将结束西方经济长期“低通胀，低利率”的时代，约束美股“加杠杆”股票回购增厚EPS的“游戏”。

高端制造转型升级，A股将开启新一轮利润率抬升周期。（1）长期视角下，中国“智造”转型升级，叠加国内大循环带来的消费升级，将带动A股利润率长期抬升。（2）中期来看，我国财政政策由08年的投资型财政政策转向兼顾“投资”与“消费”的混合型财政政策，在刺激企业扩张供给的同时刺激需求，托底企业利润率。（3）短期视角下，资源/材料行业的“供需稳态”，决定其利润率将短期内维持高位，也对A股利润率形成支撑。

上游资源/材料行业维持“供需稳态”，也将中期内维持利润率高位。我们在4.28《上游周期：“供需稳态”重塑估值》中提出：上游周期行业中期内将维持“供需稳态”格局，维持利润率高位。借鉴美日经验，在实现“碳达峰”之前，传统能源的消耗量将会持续抬升。因此，中国在2030年实现“碳达峰”前也会持续增加对传统能源的需求，而新能源链的不断扩张也将增加传统能源/材料行业的需求；同时A股资源/材料行业的资本开支周期基本被“熨平”，“双碳”政策也约束了资源/材料行业的供给扩张，使其产能利用率维持高位，因而传统资源/材料行业将在中期内维持“供需稳态”，利润率将中期内持续维持高位。

全球“工资-通胀”螺旋，而中国不具备大的通胀基础。我们在21.12.05《2022年A股年度策略展望——慎思笃行》中指出，美国的“工资-通胀”螺旋将反过来强化22年美国通胀压力。而中国不具备大的通胀基础（货币和信用政策稳健/A股22年将进入产能“投产”周期，遭遇结构性“供给过剩”也会约束通胀）。我们可以看到，相对于海外的工资水平持续抬升，国内的工资水平反而的相对回落的。

下半年美债利率仍将高位运行，美国企业杠杆率上行动能减弱，拖累美国企业ROE。受益于80年代以来美国长期利率下行环境，美国非金融部门企业杠杆率持续上升。但历次美联储加息区间，美国企业加杠杆动能均有所削弱。考虑到本次“胀”的压力将中期持续，同时6月CPI同比9.1%已经达到40年来峰值，本轮加息/缩表对美国企业加杠杆意愿的抑制程度将更大，甚至可能推动部分利润率受损的企业去杠杆。

        国企传统产能“低碳转型”，有望成为“再加杠杆”新主体。16-17年“供给侧改革”以及18年以来的“供给收缩常态化”政策下，国企传统产能的盈利能力改善、杠杆率回落、产能扩张受限使得自由现金流不断累积，有能力/有意愿进行“低碳转型”，布局未来“低碳时代”的全球竞争优势。经测算，工业企业层面，如果国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，能够释放总计约14万亿信贷需求，继地产/基建链之后，有望成为“再加杠杆”的新主体。

      在上市公司层面：如果建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色5大行业的杠杆率加回到10年以来的相对高点，大致能释放7.62万亿的信贷需求。我们判断：国企传统产能“低碳转型”，有望成为“再加杠杆”新主体。建议重点关注5大领域：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。

        疫后成长赛道景气预期显著改善，需求端旺盛的部门新兴产业有望迎来产能扩张催化。借鉴我们在5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘？》中所提示的再加杠杆潜在方向，并对行业盈利状况与下游需求端进行验证（下游需求可支撑是实现稳健性产能扩张的必要条件），寻找两类下游需求可支撑的产能受益方向：

        政府部门“再加杠杆”，“新基建”有望成为新抓手。一方面，疫情冲击加大财政收支缺口，关注H2“新基建”政府加杠杆发力方向。国家33条稳经济措施多项涉及“新基建”：第3条：扩大专项债支持领域（优先考虑新基建/新能源项目）；第17条：鼓励平台企业加快人工智能/云计算/区块链等领域技术研发突破；第18条：优化新能源车充电桩（站）投资建设运营模式。另一方面，财政部正抓紧谋划增量政策工具，H2可期待特别国债。

        其中，重点关注风光大基地项目进度。根据《以戈壁、沙漠、荒漠为重点地区的大型风电光伏基地规划布局方案》，“十四五”时期规划建设风光基地总装机约2亿千瓦，近期正抓紧启动第二批项目。

国内优质创新药品种授权出海，金额屡创新高。2022年初以来，多款国产创新药，以license out形式出海，其中不乏数十亿美金的重磅交易。2022上半年共达成license-out（出海）项目共28起，包括20项创新药/新技术交易项目，4个生物类似药项目及4个仿制药/改良型新药项目。据医药魔方统计，20个license-out创新药合作/授权项目交易总金额累计达56.7亿美元，其中首付款合计2.08亿美元，里程碑付款合计54.6亿美元。中国药企研发实力和国产创新药全球竞争力逐步得到海外市场的认可，本土创新型企业已经在细分技术领域拔得头筹。

8

风险提示

全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性；疫情变异/反复可能导致全球经济修复可能不及预期并影响中国出口韧性；国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有较强的不确定性。