【广发策略戴康团队】当前如何平衡成长与价值风格？——周末五分钟全知道（9月第1期）
●全球仍在消化美联储鹰派表态，国内面临疫情扩散对政策的观望心态。海外方面，美国8月ISM制造业指数略超市场预期、“北溪-1”天然气管道暂时完全停止输气，投资者对美欧加息的担忧升温，美国“股债双杀”，纳指跌幅显著高于道指，而美元指数则显著上行。国内方面，本周疫情进一步扩散使得投资者重新担忧起未来的经济增长和消费复苏的力度，同时当前投资者对政策普遍处于观望状态+流动性难以进一步更宽松，A股整体表现偏弱。
●市场风格向价值切换的线索在增多，而成长的行情则迎来扩散。当前“海外加息预期上行+国内点状疫情+俄乌冲突影响发酵”的组合类似弱化版的4月，我们认为A股再度出现类似4月的大幅下跌的可能性很小，但风格上略向4月的“价值占优”倾斜或者是切换的预演。价值板块处于赔率位置较优，而胜率即将迎来反弹的时刻，四季度是切换价值的好时机。成长股环境仍较优，但部分前期估值较高位的成长股的估值扩张空间受限，因而我们认为成长股的行情也将迎来扩散。
●如何布局胜率改善的价值+成长适度外溢的行情？（1）从中报表现来看，资源类和制造类的基本面较为突出，而能源金属、通信设备等成长细分行业景气度显著领先，是成长扩散的重要方向。（2）从广发策略“净利润断层行业多空框架”来看，家电、银行等部分价值行业呈现出较为显著的“超预期”，通信行业则是值得关注的成长扩散方向；（3）从广发策略“景气预期”行业比较框架来看，TMT是主要的成长扩散方向。
●港股的行情已经触底，蓄势待发。（1）我们判断港股已经筑底完成：在3.15赔率已达合意满足必要条件，4月底“政策底”出现+盈利底预计已经在中报出现基本满足充分条件；（2）下半年港股上涨的推动力主要在于分子端的触底改善以及“此消彼长”下中国主权信用风险违约（CDS）的价格回落；（3）增量资金：“此消彼长”的中长期逻辑下外资对港股的回补以及保险资金与理财的南下资金。
●A股“此消彼长，水到渠成”，价值切换预演+成长股适度扩散。当前的组合类似弱化版的4月，但A股再度出现类似4月大幅下跌的可能性很小，风格上或向4月的“价值占优”倾斜，待四季度大会释放恢复经济活力更积极的信号，风格切换也会水到渠成。建议把握价值切换预演+成长股适度扩散的投资机会，关注资产重估与中国优势两条主线：（1）赔率较优且胜率改善的价值（地产龙头/煤炭）；（2）景气预期、净利润断层及中报景气指向的成长扩散（风电零部件/光伏设备/传媒（游戏和互联网传媒））；（3）疫后修复及PPI-CPI传导受益（家电/食品饮料）。
●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。
报告正文
一核心观点速递
（1）当前的组合类似弱化版的4月，我们认为A股再度出现类似4月的大幅下跌的可能性很小，但风格上略向4月的“价值占优”倾斜：一是海外加息预期较强，鹰派表态强硬，美债利率上行，但在美国衰退压力仍然较大的“此消彼长”逻辑下，我们认为未来美债利率上行显著弱于4月，美债利率难以突破前期高点；二是国内疫情再次点状暴发，再度出现类似4月的大型城市居家管理，但我们认为在较为丰富的应对经验，叠加疫情管控和经济发展取得了一定平衡的当下，本轮疫情对资本市场、经济预期的冲击显著弱于4月；三是俄乌冲突的影响再度发酵，“北溪-1” 天然气管道停止供气对欧洲的通胀和经济增长预期均造成负面影响。但我们认为，虽然“海外加息预期+国内点状疫情+俄乌冲突影响发酵”的背景类似，但对于A股的盈利、流动性、风险偏好的负面影响均弱于4月，A股再度出现类似4月的大幅下跌的可能性小，风格上正在向4月的“价值占优”倾斜或者是切换的预演。我们自7月底以来配置推荐逐步增加对价值板块的均衡——自7.24《中报与基金配置下的“中国优势”线索》起我们持续推荐疫后修复及PPI-CPI传导受益的家电以及限制性政策转向边际宽松的地产，自8.14《7月社融对市场及小盘股的影响》起持续建议配置中报业绩验证、景气趋势向好的煤炭等。
（2）价值板块处于赔率较优，而胜率即将迎来反弹的时刻。我们在8.28《如何观察本轮风格切换的时机？》中指出，四季度是切换价值的好时机：“胜率-赔率”分析框架下，价值板块赔率已具优势，22Q4或将迎来胜率改善契机，届时成长向价值阶段性切换的概率显著增大。①赔率角度看，当下大盘价值ERP以及沪深300股债相对回报率已至历史最高位，成长与价值的风格分化程度再度接近21年底时水平，但与彼时不同之处：第一：去年底全球市场交易滞胀，美债利率大幅上行；而当前全球市场交易衰退紧缩共振，美债利率难以大幅上行。第二：短期中国稳增长预期仍偏弱等待年底会议，风格全面切换尚欠东风；②胜率角度看，在Q3就业与经济担忧重燃下，对22Q4的政策决心应当更乐观，大会之后或将迎来市场预期转暖、稳增长进一步松绑、价值板块胜率改善的时间窗口，届时风格由成长阶段性切向价值的概率也会随之显著增加。
（3）成长行情将迎来扩散。“海外经济后续或陷入衰退金融条件收紧+中国盈利周期触底后缓慢复苏金融条件较为宽松”仍持续演绎。经济复苏缓慢但Q4大会后或将迎来更强改善+流动性保持宽松但难以进一步宽松的背景下，虽然成长股环境仍较优，但前期部分估值高位的成长股的估值扩张空间受限。另一方面，近期海外能源危机发酵助推能源价格走高，全球紧缩交易升温+美债利率上行等因素优化价值板块相对胜率。因而我们认为成长的行情将迎来扩散。
（3）从广发策略“景气预期”行业比较框架来看，传媒、计算机、电子等行业是成长的扩散方向。我们在7.25《如何通过“景气预期”实现行业比较》中介绍了对股价中的盈利和估值有双重指引作用，且可实现各行业之间横向比较的“景气预期”行业比较框架。截止22.9.2收盘，广发策略“景气预期”行业比较框架指出当前景气预期改善对股价指引最强的前五一级行业为传媒、电力设备、计算机、汽车、电子，前5二级行业为影视院线、IT服务、游戏、个护用品、电机。从成长扩散视角来看，建议关注前期市场关注度较小，但当前景气预期持续改善的传媒、计算机、电子等方向。
（四）港股的行情已经触底，蓄势待发。四季度是买入港股的最佳时机——
（1）港股是否筑底完成？我们认为答案是肯定的。回溯历史上港股探底回升的经验来看，港股筑底的必要条件是赔率合意（估值水平绝对低位）。趋势反转的充分条件：（1）政策反转支撑（国内政策边际转松）；（2）经济指标显著回升（工业增加值同比指引性较强）。当前港股筑底的必要条件已经实现：3.15港股估值与过去六轮历史底部水平相当，实现筑底必要条件。从充分条件来看，22年国内“政策底”已于4月底进一步夯实，这也是我们5月中旬从“慎思笃行”翻多的基础，国内政策与经济最悲观时刻过去。虽然近期疫情反复、地产疲软等事件从一定程度扰动市场对未来经济复苏的信心，但我们认为，决策层致力于恢复经济活力的姿态是明确的，未来中国基本面复苏的方向是确定的。随着三季度就业及经济担忧重燃，四季度大会后各方预期趋于稳定，政策取向有望更加积极，据我们测算港股盈利底将在中报出现。
（2）下半年港股上涨的推动力有哪些？政策暖风下“此消彼长”的中国优势，是驱动港股的关键。我们基于DDM模型拆解来验证，发现从历史长周期来看分子端是港股的核心驱动力：恒生指数与净利润累计增速的相关性超过60%。此外，中债利率作为国内经济风向标与恒生指数有近60%的正相关性。同时，回顾历史上港股与A股盈利同时上修、跨度大于半年的区间，港股往往录得更大涨幅。港股对于基本面更加敏感，主要与其机构为主的投资者结构有关。另外，港股行情除了主要靠分子端驱动上行以外，分母端来看，中美“此消彼长”的逻辑也会助力港股行情的扩散。从历史长周期来看此逻辑亦能得到验证，中国五年期中国主权信用风险违约（CDS）利差与恒生指数显著负相关性体现外资交易“中国优势资产”的逻辑，两者负相关性高达-68.65%。
二本周重要变化
（一）中观行业
2.中游制造
发电量：7月发电量同比增长4.5%，较6月上升3.0%。
3.上游资源
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.54%，行业涨幅前三为家用电器(2.33%)、房地产(1.92%)、轻工制造(1.58%)；涨幅后三为电气设备(-7.03%)、有色金属(-6.46%)、汽车(-5.22%)。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.33倍下降到本周17.17倍，PB（LF）从上周1.73倍下降到本周1.66倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.63倍下降到本周27.59倍，PB（LF）从上周2.45倍下降到本周2.35倍；创业板PE（TTM）从上周61.37倍上升到本周61.77倍，PB（LF）从上周4.28倍下降到本周4.13倍；科创板PE（TTM）从上周的43.00倍上升到本周43.30倍，PB（LF）从上周的4.65倍下降到本周4.45倍；A股总体总市值较上周下降1.96%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.42%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.00上升到本周2.06；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.12上升到本周5.24；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.02上升到本周3.03；股权风险溢价从上周0.98%上升到本周1.00%，股市收益率从上周3.62%维持在本周3.62%。
限售股解禁：本周限售股解禁1475.05亿元，预计下周解禁504.87亿元。
（三）流动性
（四）海外
（五）宏观
三下周公布数据一览
四风险提示
2022.8.15【广发策略戴康团队】小盘股占优的7个要素及本轮对比——“此消彼长”系列报告（九）
2022.8.4【广发策略戴康团队】赛道行情扩散至小盘股有何启示？——“此消彼长”系列报告（八）
2022.7.27【广发策略戴康团队】市场下沉视角重估中国制造优势——“此消彼长”系列报告（七）
2022.7.19【广发策略戴康团队】消费接棒制造，重估中国优势——“此消彼长”系列报告（六）
2022.7.13【广发策略戴康团队】“此消彼长”看A股估值全球比较——“此消彼长”系列报告（五）
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2022.7.5【广发策略戴康团队】“此消彼长”下市场增量资金从哪来？—“此消彼长”系列报告（四）
2022.7.3【广发策略戴康团队】此消彼长行情，中国优势资产如何扩散—周末五分钟全知道（7月第1期）
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2022.8.17 【广发策略戴康团队】如何兼顾估值与景气：久期收缩新视角——“中国优势”系列报告（三）
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2022.6.10【广发策略戴康团队】国企改革“风云再起”—“稳增长进化论”系列（十一）
2022.6.8【广发策略戴康团队】策略如何看光伏驱动力与预期差？——“新兴向荣”系列（六）
2022.6.7【广发策略戴康团队】“疫后复苏”下的契机:进击的新能车——“新兴向荣”系列（五）
2022.6.5【广发策略戴康团队】本轮疫后复苏线索与20年有何不同？—周末五分钟全知道（6月第1期）
2022.5.29【广发策略戴康团队】“信用底”右侧，“复苏交易”有何线索？—周末五分钟全知道（5月第4期）
2022.5.27【广发策略戴康团队】如何“再加杠杆”稳住经济大盘？——“稳增长进化论”系列（十）
2022.5.25【广发策略戴康团队】疫后复苏渐次展开，哪些行业修复机遇？——“稳增长进化论”系列（九）
2022.5.24【广发策略联合行业】谋局“能源安全”大主题—“稳增长进化论”系列（八）
2022.5.22【广发策略戴康团队】再论“不卑不亢”如何优选投资机会—周末五分钟全知道（5月第3期）
2022.5.20【广发策略戴康团队】戴康：战略看多小盘成长股，如何优选？—“新兴向荣”系列（四）
2022.5.18【广发策略戴康团队】小盘成长股的四条线索—“新兴向荣”系列（三）
2022.5.15【广发策略戴康团队】不卑不亢，价值先行—周末五分钟全知道（5月第2期）
2022.5.9【广发策略戴康团队】大盘价值股开启绝对收益之旅——“稳增长进化论”系列（七）
2022.4.21 戴康：如何看待汇率贬值对A股的影响——“慎思笃行”系列报告（十三）
2022.4.19 戴康：“慎思笃行”下的风格研判：误区与本质——“慎思笃行”系列报告（十二）
2022.4.14 【广发策略戴康团队】如何应对“逆全球化”下的滞胀——“慎思笃行”系列报告（十一）
2022.4.12 戴康：如何理解美债对A股风格的影响——“慎思笃行”系列报告（九）
2022.4.9【广发策略戴康团队】22年盈利预测调整释放了哪些线索？——“慎思笃行”系列报告（八）
2022.3.27 戴康：慎思笃行中的高股息策略——“慎思笃行”系列报告（七）
2022.3.20 戴康：“逆全球化”下的慎思笃行——A股春季策略展望
2022.3.9 戴康：“慎思笃行”复盘、应对及配置思路——“慎思笃行”系列报告（六）
2022.3.8 戴康：“慎思笃行”当前怎么看？——慎思笃行系列报告（五）
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2022.8.21【广发策略戴康团队】如何观察本轮小盘行情的持续性？——周末五分钟全知道（8月第4期）
2022.8.14【广发策略戴康团队】7月社融对市场及小盘股的影响——周末五分钟全知道（8月第3期）
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2022.4.13 戴康：大盘价值股底部区域已现——“慎思笃行”系列报告（十）
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2022.3.13【广发策略戴康团队】数字经济主题：稳增长新蓝海——“稳增长进化论”系列（四）
2022.3.7【广发策略戴康团队】“稳增长进化论”是不确定中确定性—周末五分钟全知道（3月第1期）
2022.3.6【广发策略戴康团队】两会解读：高质量稳增长—“稳增长进化论”系列报告（三）
2022.3.4 【广发策略戴康团队】国企改革借势，“低碳转型”跃起——“稳增长进化论”系列（二）
2022.3.3 【广发策略戴康团队】量与质、破与立——“稳增长进化论”系列（一）
2022.2.23【广发策略戴康团队】地产链稳增长，22年如何布局？——“慎思笃行”系列报告（四）
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2022.2.9【广发策略戴康团队】“双碳”新思路：传统产能再加杠杆——“双碳新周期”系列（三）
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本报告信息
对外发布日期：2022年9月4日
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9月9日周五：中国8月CPI同比；中国8月PPI同比；中国8月M0货币供应同比；中国8月M1货币供应同比；中国8月M2货币供应同比；中国8月新增人民币贷款(亿人民币)；中国8月社会融资规模增量(亿人民币)；美国7月消费信贷变动(亿美元)；美国7月批发库存环比终值。