【广发策略】PPI-CPI收敛：成因、复盘与布局——“此消彼长”系列报告（十二）
当前PPI-CPI剪刀差收敛正在加速演绎
21年底，PPI-CPI剪刀差收敛为市场预期的重要投资线索，但22年受海外俄乌冲突、国内疫情等扰动，PPI-CPI演绎阶段性受阻。站在21年底，彼时无论从家电、汽车等成本缓和品种的基金21Q4加仓，还是调味品、休闲食品等涨价品种的股价大幅上涨，均已体现了市场对该线索的提前布局端倪。但是，今年俄乌冲突超预期使得PPI韧性、疫情扰动超预期使得CPI不振，PPI-CPI线索的演绎阶段性受阻。
站在当下，海外经济下行叠加去年高基数使得PPI逐月回落，而猪价上涨使得CPI持续上行，PPI-CPI剪刀差开始加速收敛，并于8月首度转负。PPI-CPI剪刀差于22年5月开始加速下滑，于8月首度转负、9月降幅进一步扩大。因此，PPI-CPI投资逻辑有望再度演绎。
PPI-CPI剪刀差收敛之下，8月工业企业利润数据亦可以开始观测到端倪：上游开始回哺给中下游。据广发宏观《从利润结构上，上游继续回哺中下游》，8月工业企业利润数据来看：（1）上游利润增速普遍放缓，中下游则普遍改善。采矿业、制造业利润累计增速分别下滑17.2和0.8个点，采矿业下行斜率为年内新高；润增速改善的18个行业中，几乎全部集中在中游装备制造、下游消费品和公用事业。（2）从利润占比结构来看，同样是采掘业利润占比明显回落，中游装备制造显著改善。
PPI-CPI逻辑加速演绎之下，中下游行业有望迎来配置机遇，下文将从历史复盘、本轮推演等角度进行详细探讨。
历史来看，共五轮典型的PPI下、CPI上、PPI-CPI剪刀差收敛的区间。分别为06-07年、10年、15年、17年、19年。CPI上行的驱动力来看——
（1）06年7月-07年7月：CPI上涨由猪油共振驱动，猪、食用油、粮食等为主要拉动项；
（2）10年6-9月：CPI上涨由猪油共振驱动，猪、食用油、蔬菜为主要拉动项；
（3）15年1月-12月：CPI上行由猪通胀驱动，此外蔬菜、医疗保健分项亦上行，原油价格整体呈下行趋势；
（4）17年2月-18年2月：CPI上行由油价及核心CPI驱动，猪价整体不振；
（5）19年4月-10月：CPI上行由超级猪周期驱动，原油价格整体震荡下跌。
1. 五轮历史区间中，股价跑赢行业多为消费行业，如白电、食饮、医药等，此外还有部分中游制造
五轮PPI-CPI剪刀差收敛周期中，观察至少有四轮股价涨幅可以跑赢万得全A的行业。主要为消费中的白电（唯一五轮均有超额收益）；白酒、调味发酵品、动物保健、化学制药、航空机场（四轮有超额收益）；中游制造中的化纤、特钢、水泥、工程机械（四轮超额收益）。此类行业的定价或与PPI-CPI剪刀差具有较高相关度。
2. 反向验证：PPI-CPI剪刀差扩张时，上述行业的超额收益受损
通过负向验证的方法，寻找历史上PPI-CPI剪刀差扩张的区间，我们发现上述行业超额收益逆转或显著收敛，因此PPI-CPI剪刀差确实是这些行业重要影响变量。
历史来看，共有有五轮PPI-CPI剪刀差扩张区间（以PPI-CPI剪刀差为正来框定）。主要包括04年1月-11月、08年5月-8月、10年1月-5月、16年11月-17年2月、21年1月-10月。
股价表现来看，在PPI-CPI剪刀差收敛时跑赢的多数行业（白电、动物保健、调味发酵品、化药、化纤、工程机械、水泥），会在剪刀差扩张时跑输，或者超额收益显著收敛。仅白酒几乎不受影响，超额收益较为稳定。可见上述行业确实是PPI-CPI变量的敏感行业。
PPI-CPI剪刀差收敛之际，股价弱势的行业主要集中在公用事业（电力/燃气）、资源品（石油石化/有色金属/煤炭等），若市场开始加速演绎PPI-CPI剪刀差收敛，留意上述板块因收入/成本变化带来的负面压制。
具体来看，五轮PPI-CPI剪刀差收敛区间均跑输的为电力、炼化及贸易；四轮跑输的为燃气、油服工程、航运港口、焦炭；三轮跑输的还有贵金属、工业金属、化学原料、煤炭开采、电子化学品等。
聚焦本轮，PPI-CPI收敛成因更像15年和19年
3.1 本轮PPI-CPI剪刀差收敛的特征
本轮PPI-CPI剪刀差收敛的驱动特征为：①PPI已下行至相对低位；②食品项驱动CPI上行；③核心CPI稳定；④油价下行。
第一，PPI加速下行，当前已至相对低位。PPI 9月同比+0.9%，较去年10月13.5%的高点已大幅下降。
第二，食品项驱动CPI上行，核心CPI稳定。本轮CPI上行主要受猪肉、食用油等食品项通胀驱动，剔除食品和能源后的核心CPI始终稳定。
第三，猪油错位，油价下行。原油价格6月触顶后持续下行，未构成通胀推手。
3.2 对标历史：15年和19年与本轮最相似
前文提到，历史共五轮PPI下、CPI上、PPI-CPI剪刀差收敛的区间。分别为06-07年、10年、15年、17-18年、19年。
从本轮PPI-CPI剪刀差收敛的成因来看，后续通胀走势将与15年、19年的通胀周期较为相似（猪价上涨而核心CPI稳定、PPI回落至低位、剪刀差收敛）。因此以①PPI下行至相对低位；②食品项驱动CPI上行；③核心CPI稳定；④油价下行或稳定来锚定今年下半年的可比区间，类似当前的历史时期主要为2015年1月-12月、2019年4月-10月。
3.3 聚焦15、19年两轮PPI-CPI区间，哪些行业有超额收益？
15、19年两轮PPI-CPI剪刀差收敛区间来看，两轮股价均可跑赢万得全A的行业基本集中在消费品。具体来看，包括白电、调味发酵品、文娱用品、个护用品、医药（化学制药/医疗器械/医疗服务）、农业（饲料/养殖业/动物保健）。
消费显著占优的可能原因在于：15/19年PPI同比增速均已下降至低位，此时成本缓和下制造受益的逻辑可能已经演绎较充分，因此市场开始布局消费修复的机遇（消费还有CPI上行、终端提价的受益逻辑）。因此，后市来看，可择机关注PPI-CPI剪刀差收敛下，消费接棒制造的配置机遇。
3.4 15年与19年，PPI-CPI剪刀差收敛区间的行业轮动
节奏上看，15年和19年的PPI-CPI剪刀差收敛时期，消费板块行情大致呈现“交易猪周期上行→交易PPI成本回落→行情扩散交易CPI”的轮动特点。15、19年两轮通胀周期来看，养殖业均率先领涨，一般持续1-2个月左右。此后，由于成本缓解带来的利润率改善更为确定，市场交易PPI逻辑，成本项更为相关的家电、食品等开始跑赢；最后，CPI通胀受益下的消费行情扩散，与终端CPI涨价更相关的一般零售（商超/百货等）、纺服、非白酒等行业开始跑赢。
22年的CPI通胀交易已经率先在农业（畜禽养殖）行业体现。6月猪价上涨斜率陡升，此后养殖板块6月初-7月11日高点股价上涨达29%，显著高于其他消费行业。展望后市，随着PPI-CPI逻辑持续演绎，消费行情或可沿着“终端提价”与“成本缓解”两条线索展开。
其中，可于成本敏感度较高的消费行业，寻找主要敞口原材料价格下降最显著的方向，或更快对应到利润率的修复——家电/食品/汽车零部件/家具/造纸。以主要敞口原材料去年涨幅较高、今年高点后降幅较快来观测，后续可能较快迎来利润率改善的品种为（1）金属、塑料等敞口项较大的家电、汽车零部件、家具、造纸。其中，家电在成本缓和叠加内部控费之下，净利率于22Q1已实现企稳改善，并于22Q2进一步改善，为四者中确定性相对最高的品种。（2）农产品敞口项较大的食品。5、6月以来，各类农产品价格纷纷触顶回落，后续亦将使得休闲食品、调味品等成本压力边际缓和。
五、风险提示
疫情控制反复，消费修复不及预期
全球经济下行，使得国内经济修复受外生冲击超预期
海外不确定性抬升，PPI通胀韧性超预期。
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对外发布日期：2022年10月26日
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