（1）中性假设：四季度疫情散发扰动、地产产业链仍未起色，取Q4环比Q3增速落于历史增速下沿，但考虑到去年Q4的极低基数（去年Q4单季利润占比只有全年的10%），预测今年A股非金融盈利增速上行至7.1%。

（2）乐观假设，假设上游盈利韧性、龙头公司保持稳健，Q4存在稳增长进一步加码的可能性，Q3-Q4环比增速取历史经济下滑年份的中枢水平，全年A股非金融盈利增速可回升至10%。

（3）悲观假设，假设下半年疫情影响、地产拖累、稳增长政策保持定力，Q3-Q4环比增速都取历史参考值下沿，在去年低基数之下今年仍能实现低速正增长。

在去年的极低基数下，预测本轮A股表观“盈利底”大概率已在Q3形成，全年A股整体约增长5.4%。不过在年底进一步的稳增长部署明确之前，明年A股盈利上行的内生动力仍待观察，不排除明年上半年的盈利增速仍有波折。

“稳增长”动能偏弱，ROE继续回落。A股剔除金融Q3的ROE（TTM）为7.99%相较于中报的8.17%继续回落，已经连续5个季度回落，其中，中游材料、TMT和可选消费行业的ROE回落，我们判断：“稳增长”动能偏弱，导致材料行业的盈利能力较明显下滑。

杠杆率和利润率是ROE的主要拖累项。杜邦拆解来看，销售利润率（回落0.1pct）和杠杆率（回落0.22pct）是A股剔除金融ROE的主要下拉项，而周转率（改善0.39pct）反而是ROE的支撑项。我们判断：A股产能步入“投产”周期增加供给，供需结构转差，企业利润率水平回落。不过，去库存周期叠加材料和必需消费（农业）的供给收缩，A股剔除金融的周转率小幅抬升。另一方面，“再加杠杆”动能偏弱，A股的杠杆率继续下行。

三季报毛利率和销售利润率继续下行。22Q3销售利润率（TTM）为4.28%，已经连续下行5个季度；22Q3毛利率（TTM）为17.25%，也处于连续6个季度的下行通道中。结构上来看，农业毛利率明显改善；上游资源涨价影响弱化，消费行业毛利率小幅改善；不过，受大宗品价格回落和“稳增长”效果偏弱影响，上游资源和中游材料的毛利率都有所回落。

上游资源毛利率持续高位，中游材料毛利率明显回落，中游制造毛利率持续韧劲，下游消费毛利率边际改善。上游资源“供需缺口”延续，毛利率继续维持高位，仅回落0.37pct。结构性供给过剩导致中游材料的毛利率明显回落1.58pct。中游制造的毛利率基本持平，“高质量发展”主线下，中游制造能够将上游涨价传导出去：（1）16年以来中游制造的行业集中度提高，加强了上下游的议价能力；（2）18年以来的“技改”转型升级，高端化转型也提升了毛利率空间；（3）20年疫情以来“出口链”牵引，海外市场高定价也支撑了制造业的利润率。必需消费和可选消费（含地产）的毛利率边际回升，大宗品价格高位（近期有所回落）对于消费行业毛利率的挤出效应边际趋缓。

细分行业来看，A股多数行业的毛利率回落，部分资源和消费行业是毛利率的支撑项。中游材料（化工、钢铁、建材）是毛利率是主要下拉项，而资源（煤炭）和部分消费（社会服务、农业）是毛利率的主要支撑项。

A股剔除金融的资产周转率相对韧劲，但较难持续高位。A股剔除金融22Q3的资产周转率为63.2%，已经连续3个季度维持相对高位。借鉴历史，得益于16-17年的“供给侧改革”和18年以来的“供给收缩常态化”政策，17Q3-19Q4期间，A股剔除金融的资产周转率持续维持在60%以上的高位。不过我们判断当前A股的周转率很难长期高位：（1）中游制造和下游可选消费产能步入“投产”阶段，供给扩张叠加“再加杠杆”政策驱动（设备更新贴息贷款和社会服务业的贷款支持），预计资产增速很难明显回落；（2）随着全球/中国景气预期见顶回落，A股收入增速也将步入下行区间，除非四季度“稳增长”政策发力超预期。

A股剔除金融的资产负债率继续下行。A股剔除金融的资产负债率有较强的季节性，19年以来三季度的杠杆率季节性回落。刨除季节性扰动的最直观的方法就是直接看历史上相同季度的情况：A股剔除金融22Q3的资产负债率为60.4%，相对于22Q2的61.9%继续小幅回落。由此可见，三季度信用需求仍相对不足，企业加杠杆的动能仍未见明显改善。

“三角债”仍在继续扩张，企业主动“加杠杆”的动能仍较弱。15年以来，A股剔除金融的“三角债”问题持续深化（无息负债率震荡抬升），而加杠杆意愿显著回落（有息负债率震荡下降）。由于有息/无息负债率均有很强的季节性，我们比较历年三季报的变化：（1）“三角债”扩张有所收敛——“三角债”本质是企业经营活动中产生的无息负债率，可以看到：22Q3无息负债率23.7%，基本持平于21Q3；（2）企业主动“加杠杆”的动能仍不强——有息负债是企业加/减杠杆的标志，可以看到：22Q3有息负债率19.5%，相对于21Q3的19.7%继续回落。

（备注：无息负债 = 应付票据及应付账款+预收账款+合同负债，其中，应付票据及应付账款、合同负债是17年最新会计准则提出的；有息负债 =长期借款+应付债券+短期借款+应付短期债券）

企业现金流继续向好。A股剔除金融22Q3的现金流入占收入的比重为0.7%，再次“由负转正”；现金占资产占比也相对高位，22Q3现金占总资产比维持在13.53%的相对高位。

三季报流动性环境继续改善，经营现金流、投资现金流和筹资现金流均改善。三季报A股剔除金融的经营现金流小幅改善0.19pct、投资现金流小幅改善0.4pct、筹资现金流小幅改善0.63pct。结构上：（1）资源和材料行业经营现金流明显回落，其中，资源行业投资现金流收敛，但材料行业仍在扩张；（2）中游制造经营现金流和筹资现金流改善，但投资现金流扩张幅度收敛；（3）必需消费经营现金流恶化，投资现金流收敛；可选消费经营现金流改善，投资现金流明显扩张；（4）服务业、农业和TMT的经营现金流改善，其中，服务业和农业的资本开支收敛，但TMT的资本开支扩张。

（备注：本文的经营/投资/筹资现金流均为现金流净额）

民企经营现金流继续逆势改善，而国企投资现金流仍有扩张空间。三季度民企的经营现金流明显改善1.38pct，而国企经营现金流则小幅恶化0.26pct。同时，得益于“宽信用”政策在供给端持续发力，民企的筹资现金流明显改善1.81pct，但国企的投资现金流则小幅恶化0.12pct。在投资现金流方面，民企投资现金流出（继续投资扩张），而国企投资现金流入（投资收缩）。国企投资现金流仍有较大扩张空间：国企投资现金流出占收入比仅为4.85%，而民企占比则高达10.62%。

A股遭遇新一轮“去库存”周期。我们在21.11.5《低需求与高成本的双重挤压》以来持续强调：上市公司正处于新一轮“去库存”周期中。今年三季报显示：企业的存货同比增速以及补库存支付的现金流同比增速均已持续回落6个季度。

A股“结构性”产能扩张 周期进入“下半场”。我们在从20年三季报《“结构性”扩产，“出口链”先行》开始持续提出A股“结构性”扩张的判断：A股上市公司已经处于上一轮产能收缩周期的尾声，企业产能扩张“万事俱备，只欠东风”（三表修复+产能出清，但缺乏中长期经济增长改善逻辑）。今年三季报相关数据都强化了这一判断：企业的在建工程同比增速已经连续5个季度底部抬升。

我们判断：08年金融危机“4万亿”投资导致传统行业产能过剩，12年以来历时10年过剩产能&资产负债表“被动出清”。腾笼换鸟。20年中游制造（高端制造升级）和可选消费（大众消费升级）结构性“扩产”。预计23年A股盈利回升周期中，制造/消费转型升级新方向，有望开启“主动扩表”新周期！

A股的盈利回升周期和产能扩张周期几乎“如影随形”（13年例外）。我们早在20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》中就已经指出：2003年以来，A股中国经历了4轮完整的盈利回升周期，2轮盈利“强回升”周期（06-07年，09-10年）+1轮盈利“弱回升”周期（12-13年）+1轮盈利“半强回升”周期（16-17年）。可以看到：除了12-13年的盈利回升周期，产能过剩叠加债务危机（“明斯基时刻”），A股没有产能扩张以外，其余的盈利回升周期（包括20年疫情以来的盈利回升周期），一般都会伴随着A股的产能扩张周期。

A股的产能扩张周期，一般也都会引领资产负债表的“扩表”（20年例外）。2003年以A股盈利了4轮完整的产能扩张周期，其驱动力分别是：06-07年外需+地产“经济过热”驱动+09-10年“4万亿”投资驱动+16-17年“棚改货币化安置/供给侧改革”驱动+20-21年疫后“中游制造/可选消费”驱动。可以看到：A股4轮产能扩张周期中，前3轮“扩产”周期都伴随着A股总资产同比增速明显回升（扩表），仅20-21年的“扩产”周期是例外。

不过仔细分析，可以发现：2012年以来的3轮盈利回升周期，事实上并没有“扩表”，反而都是实质性“出清”的。08年金融危机后的“4万亿”投资导致传统周期行业产能严重过剩，为了解决这一问题，A股从2012年以来开启了长达10年的实质性“出清”周期，横跨整整3轮完整的盈利回升周期——

（1）13年盈利回升周期，A股“被动出清”：2013年A股面临严重的“产能过剩”问题，过高的杠杆率也导致了“明斯基时刻”的担忧。趁着12年末美国QE3以及全球（美国）经济上行周期，A股在13年的盈利回升周期，非但没有进行产能扩张，反而开启了以“国五条”楼市调控为代表紧缩周期，积极寻求过剩产能以及资产负债表的“被动出清”（总资产同比增速和固定资产同比增速同时回落）。

（2）16年盈利回升周期，A股“以扩表之名，行出清之实”：产能过剩问题依旧严重，导致14-15年A股资产负债表、利润表和现金流量表的“三表”逐步走向崩溃。趁着16年以来全球（美国）经济开启新一轮上行周期，A股在16-17年的盈利回升周期中，以“棚改货币化安置”需求端的地产刺激政策加码为掩护，开启了“供给侧改革”传统产能进一步出清周期，在资产负债表“主动扩表”（总资产同比增速回升）的表象下，实现了传统产能供给的进一步“被动出清”（固定资产同比增速回落）的本质：产能“置换”而非“扩张”，总产能下行。

（3）20年盈利回升周期，A股结构性“扩产”，但仍未实质性“扩表”：20年的盈利回升周期中，A股开启了新一轮结构性“扩产”周期，代表转型升级新方向的中游制造和下游可选消费结构性“扩产”（固定资产同比增速抬升），但资产负债表并未实质“扩表”（总资产同比增速未见明显抬升）。我们也在之前的一系列财报深度分析报告中持续提示了结构性“扩产”的投资机会：20.9.3《三表修复前期，如何寻找最优解？》、20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》、21.5.5《“结构性”扩产，涨价顺周期接棒》、21.9.5《“供需缺口”仍在，布局结构性扩产》、22.9.5《A股“投产”阶段，如何“再加杠杆”？》等。

A股历史上的“扩产”周期一般都是全面性的，而20年的“扩产”周期则是结构性的。我们复盘了09-10年和16-17年的盈利回升周期驱动的产能扩张周期，可以看到：A股上中下游基本上都是全面性“扩产”的，即便是在16-17年的“供给侧改革”主线下，A股上中下游也都实现了全面性的“扩产”（只是最终产能“置换”而非“扩张”，即：新增产能“在建转固”，同时老旧产能实现“出清”）。不过，受到18年以来的“供给收缩常态化”政策约束，20年A股的“扩产”则是结构性的——

（1）代表传统产能的上游资源和房地产链并未“扩产”（“腾笼”）：

（2）代表产业转型升级方向的中游制造和可选消费结构性“扩产”（“换鸟”）；

中游制造和可选消费结构性“扩产”，能够孕育A股转型升级新方向。我们在21.5.20《从FAANG看A股“热门股”行情》、21.7.26《画中国FAANG投资图谱》、22.8.2《从美股FAANG看中国“优势资产”》等系列报告中持续提示——

按照制造业的供给市场（国外市场-国内市场）和制造业的发展水平（低端制造-高端制造），可以将各国制造业所处地位分为四个象限（如下图）。中国制造业的发展已经历了“低端制造满足国内市场（上世纪90年代）→低端制造满足国际市场（加入WTO前后）→中低端制造满足国内外市场（最近10年）”总共3轮转变，当前中国的科技制造业正处于转型升级的关键窗口期：高端制造升级（海外）+大众制造/消费升级（国内）。

我们在5月初发布的一季报深度《盈利寻底，利润率再向上游聚拢》和9月初发布的中报深度《A股“投产”阶段，如何“再加杠杆”？》中持续提示：过去两年结构性“扩产”，尤其是创业板（中游制造/可选消费）大量的资本开支，已经导致部分科技/消费“供需结构”转差。那么，在23年的盈利回升周期中，A股会“主动扩表”？还是“被动出清”？

（1）我们判断：23年盈利回升周期，A股不具备“被动出清”的外部条件。资产负债表的“被动出清”一般需要向好的外部经济环境“保驾护航”。13年盈利回升周期，A股资产负债表“主动出清”，背靠的是美国QE3后的经济回升周期；16年盈利回升周期，A股“以扩表之名，行出清之实”，也是背靠美国经济回升周期，同时国内还有“棚改货币化安置”的地产投资托底。我们认为，23年全球（美国）经济较大概率陷入衰退，A股不具备“被动出清”的外部条件——美债期限利差倒挂是反映市场衰退预期的一个重要指标: (10Y-2Y)期限利差7月倒挂，当前制造业 PMI(50.9) 已逼近临界值，距离收缩区间仅一步之遥。历史经验显示倒挂后约6个月PMI将跌破荣枯线，倒挂后1年后PMI跌破47，倒挂后约1.5-2年PMI将触底。

（2）我们也认为：23年盈利回升周期，A股传统产能没有继续“被动出清”的必要。得益于16年“供给侧改革”以及18年以来的“供给收缩常态化”政策，A股传统产能已经基本“出清”，在20年的资本开支扩张周期中，传统产能的资本开支被“熨平”，由此导致的“供需缺口”扩张，传统产能的产能利用（及同比）持续高位，由此可见，A股的传统产能已经没有继续“出清”的必要了。

（3）腾笼换鸟：23年盈利回升周期，A股新兴产能（制造/消费转型升级方向）反而可能“主动扩表”。20年结构性“扩产”周期中，A股新兴产业（中游制造/可选消费）产能扩张，部分行业22年步入“投产”阶段，遭遇结构性“供给过剩”。以新能源车为例，在当前时点上，对于这些略显“过剩”的产能，到底应该选择“被动出清”？还行选择继续“主动扩表”？其实答案是不言而喻的——

借鉴13年智能手机的经验：渗透率突破40%以后，新科技周期启动，（消费电子产业链驱动）创业板继续“扩产+扩表”：智能手机链的供给“过剩”，培育出了新一轮“移动互联网”科技新周期。12年末智能手机渗透率突破40%进入“饱和渗透期”，智能手机出货量同比增速明显回落。不过，随着智能手机的“渗透率”以及“替代率”持续提升，13年开始以外延并购为载体，A股开启了（消费电子产业链驱动的）新一轮科技周期，创业板的产能继续扩张，资产负债表继续“主动扩表”，周转率和盈利能力也持续改善。我们判断：新能源车23年中渗透率有望突破40%，新能源车链供给的相对“过剩”，反而有助于进一步提升“渗透率”以及“替代率”，并有望开启由新能源车链驱动的整个产业新周期。

不过我们也要注意新能源车链和智能手机消费电子链的两点不同：（1）新能源车的产业链条以及辐射范围要远大于消费电子链，如果说消费电子链能够驱动创业板的“扩产+扩表”新科技周期的话，那么新能源车链有望驱动全部A股的“扩产+扩表”新产业周期；（2）12年末智能手机渗透率突破40%，正好叠加13年初4G正式商用化，4G商用化/外延式并购共同加持开启“移动互联网”新科技周期。但当前新能源车链应用端的智能化/自动化等领域能否实现突破，仍待进一步验证。

我们判断：23年盈利回升周期，全球（美国）经济衰退，A股缺乏“被动出清”的外部环境，传统周期行业也不需要继续“被动出清”。结构性“供给过剩”的新兴产业（中游制造/下游消费）反而可能“主动扩表”。不过，新兴产业“主动扩表”并非一蹴而就的，在实现“主动扩表”之前，可能还需要：（1）托底：地产链“稳增长”托而不举+设备更新贴息贷款和社会服务贷款支持政策；（2）转型：传统周期“低碳转型”再加杠杆；（3）突围：新能源车链“新需求+新供给”。

（1）托底：地产链“托而不举”（地产龙头/家电/家具/消费建材）+政策驱动“再加杠杆”（医疗设备/社会服务）

“就业压力+出口下行+消费修复慢”将驱动地产链“稳增长”政策进一步加码。我们在06.25中期策略展望《此消彼长，水到渠成》中提示：历史来看，非制造业就业景气度与地产投资相关性极强，我们认为“稳就业”避不开“稳地产”。历史上过去3次“就业压力大+出口增速下行+消费修复比较慢”的阶段（08.10-09.01，15.02-15.05，19.12-20.03）均伴随着地产放松周期。我们认为，随着8-9月出口增速明显放缓，地产链“稳增长”政策将继续加码托底“稳就业”。

同时，当前经济恢复偏弱，财政支出仍需保持必要的支持力度，地方财政收支缺口加大（9月地方财政收支缺口高达8.2万亿，远超历年同期水平），也需要地产链“稳增长”政策加码。建议关注地产龙头以及地产链（家电、家具、消费建材）的投资机会。

政策驱动“再加杠杆”也能托底“主动扩表”。我们在10.16《如何把握成长股扩散方向？》中提示：9.7李总理在国常会表态“对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，促进消费发挥主拉动作用”。我们判断：“专项设备贴息贷款”和“社会服务信贷支持”政策也是消费/科技行业“再加杠杆”的潜在方向（医疗设备、休闲服务、航空等等）。

（2）转型：国企传统周期“低碳转型”再加杠杆（“低碳转型50”+“低碳&国改30”股票池）

国企工业企业的杠杆率如果加回到16年的相对高点，累计能够释放约14万亿新增信贷规模。我们在6.25发布的中期策略展望《此消彼长，水到渠成》中提示：国企传统产能的盈利能力改善、杠杆率回落、产能扩张受限使得自由现金流不断累积，有能力/有意愿进行“低碳转型”布局未来“低碳时代”的全球竞争优势。经测算，工业企业层面，如果国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，能够释放总计约14万亿信贷需求，继地产/基建链之后，有望成为“再加杠杆”的新主体。

在上市公司层面：如果建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色5大行业的杠杆率加回到10年以来的相对高点，大致能释放7.8万亿信贷需求。我们判断：国企传统产能“低碳转型”，有望成为“再加杠杆”新主体。建议重点关注6大领域：建筑（装配式建筑）、煤炭（风电/光伏）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。

我们构建的“低碳转型50”指数和“国改&低碳30”指数从20年初以来持续获得显著超额收益。我们在2.8《“双碳”新思路：传统产能再加杠杆》中，基于“5维度综合评价体系”构建“低碳转型”50股票池；在3.2《国企改革借势，“低碳转型”跃起》中结合国企改革三年行动计划收官之年，进一步构建“国改&低碳30”股票池。可以看到：投资者对传统产能低碳转型的关注度很高，叠加国企改革三年行动计划收官之年的政策驱动，“低碳转型50”指数和“国改&低碳30”指数从20年初以来持续获得显著超额收益。

（3）突围：新能源车链“新需求+新供给”（动力电池/储能/汽车电子/智能汽车）

产能大幅扩张之后，“新需求”+“新供给”能够重塑新能源产业链的资产负债表，带来“突围”新方向。我们在10.13《新兴赛道扩产后，盈利路径及市场演绎》中指出：新能源车“高速渗透阶段”，“供需结构”转差已对股价及估值形成负反馈——（1）从需求端来看，当前新能源车的渗透率迈过20%之后，市场对于后续的渗透速度和空间出现产业预期分歧；（2）从供给端来看，过去两年新能源车链的资本开支大幅扩张会对未来需求确认提出高要求。（3）从负反馈幅度来看，今年新能源车链龙头的股价调整幅度和估值变动幅度已经与历史参考周期相当，可以理解为在今年分母端恶化的背景下对于分子端的隐忧定价已有较为充分反馈。借鉴历史上新兴产业或优势企业在“高速渗透阶段”产能扩张后的经验，“供需均衡”新常态将重塑市场信心——消费电子、安防产业、SUV、光伏PERC电池扩产之后，新的需求维度（如To-G，或平台化转型）和新的供给形态（从量到质，通过技术进步、降本增效等方式实现规模效应，或者通过创新升级实现“产品力”）衍生出新的投资机会。我们认为：新能源车链的“供需均衡”新常态，也将带来新能源车链资产负债表“突围”新方向：“新的需求维度”可以观察海外增量和“平台化”拓展，“新的供给形态”则观察围绕“动力电池”和“智能化”的品质进阶。

创业板的ROE（TTM）继续高位韧劲。创业板22Q3的ROE（TTM）为7.03%，相对于22Q2的6.36%小幅抬升，连续7个季度维持在5%-7%的相对高位窄幅震荡。

即便是剔除宁德时代后，创业板的利润同比增速也由负转正。创业板剔除宁德时代三季报利润同比增速抬升到3.87%（中报利润同比增速-5.09%）。

创业板细分行业中，医药生物、电力设备、电子行业的利润增速均显著抬升。我们选取利润占比在2%以上的行业（共11个行业），可以看到，医药生物（利润占比23.3%）、电力设备（利润占比23.2%）和电子（利润占比12%）的利润同比增速均显著抬升，而汽车（利润占比2.1%）、国防军工（利润占比2.2%）和通信（利润占比3.1%）的利润同比增速则明显回落。

三季报创业板的杜邦三因素同时改善，其中周转率改善是核心驱动。一季报创业板的ROE明显下行1.04pct，我们当时提示“ROE回落但仍有韧劲”（《盈利寻底，利润率再向上游聚拢——A股21年报22中报深度分析》，2022.5.5）。三季报创业板ROE连续两个季度抬升，持续韧劲。不过我们也应该警惕：过度的资本开支导致创业板的周转率“不稳定”，9月新能源车的渗透率已经达到27%（图60），预计明年中有望突破40%进入“饱和渗透期”，这意味着新能源车的销量很难持续高增长，供需结构潜在转差会掣肘成长股的周转率。

20年以来创业板的资本开支明显扩张，“供需结构”存在转差隐忧。我们从20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》以来，持续判断A股已经开启新一轮产能扩张周期。创业板也从20年开启新一轮产能扩张周期：在建工程同比增速和固定资产同比增速均明显抬升。不过，相对过度的资本开支导致创业板的“供需结构”一定程度转差：今年一季报以来，创业板的资产同比增速开始超过收入同比增速，这会拖累创业板的周转率（收入/资产）以及利润率（创业板的毛利率从20年以来连续8个季度回落）。

电力设备、医药生物和电子是创业板的3大关键行业。从市值占比来看，电力设备（24%）、医药生物（18%）和电子（9%）3个行业合计占总市值的一半以上；从利润占比来看，医药生物（23%）、电力设备（23%）和电子（12%）3个行业也占总利润的一半以上。因此，创业板的“供需结构”拆解，可以重点分析这3个核心行业。

除了电力设备行业以外，医药和电子的“供需结构”都已转差。电力设备行业的三季报收入增速（44.0%）仍明显高于资产增速（33.7%），但医药生物和电子行业的资产增速已经超过收入增速，行业的“供需结构”转差。考虑到后疫情时代，医药生物（尤其是CXO）的收入增速较难持续高增长，而消费电子行业仍处于全球景气下行周期，当前，创业板的“供需结构”仅依靠电力设备（新能源链）支撑，存在一定的隐忧：如果新能源链的需求低预期，创业板的“供需结构”（周转率/利润率）就会转差，并拖累盈利能力。

电力设备的周转率很难持续改善。当前新能源车的渗透率已经到达27%，预计明年中渗透率有望突破40%进入“饱和渗透”阶段。借鉴13年智能手机的经验，当渗透率在12年末突破40%以后，13年智能手机的销量增速开始明显下台阶。我们预判，如果明年新能源车渗透率突破40%，新能源车的销量很难持续高增长（收入增速潜在下滑），而另一方面，过去两年过度资本开支导致新能源车的资产增长维持在30%以上的相对高位，这会加剧23年新能源车链结构性“供给过剩”的局面。

创业板的周转率也较难持续改善。当前电力设备和医药生物行业正处于“在建转固”阶段，预计后续固定资产增速仍将继续维持高位；电子行业的固定资产增速虽然持续回落，但20年以来的资本开始扩张（在建工程增速显著抬升）后，电子行业也将进入“再加转固”阶段。我们判断：医药和电子行业需求较难明显提升，“供需结构”已经转差，而电力设备（新能源链）需求短期内仍相对韧劲。不过，一旦23年新能源车的渗透率突破40%后，需求（收入增速）很难持续高增长，这会拖累成长股整体的周转率（盈利能力）回落。

科创板三季报收入/利润同比增速继续回落。科创板三季报收入同比增速29.1%（中报收入同比增速30.2%）；科创板三季报利润同比增速19.5%（中报利润同比增速26.0%）。

科创板的ROE（TTM）逆势改善。科创板22Q3的ROE（TTM）为9.14%，连续两个季度改善。杜邦拆解来看，科创板的杠杆率和周转率改善支撑盈利能力，其中，科创板的周转率显著改善5.44%，历史数据来看，20年以来科创板的周转率和ROE都呈较大波动性，目前仍较难判断盈利能力的趋势。

6行业比较：上游利润率收窄，中游景气韧性，下游底部渐企稳

6.1  板块概览：上下游的景气差距有所收敛

从大类板块收入来看，上游资源收入增速最高，中游制造、农业、必需消费和TMT三季报的收入增速有所增长，其余大类板块的增速有所下滑。上游资源增速回落但维持在20%以上增长，中游制造收入增速有所上升，两者仍位居前列。农业、必需消费和TMT的收入也有明显提升。

大类板块盈利比较——上游资源、TMT增速下滑，中游制造、必需消费盈利增长稳定，农业由负转正且大幅提升。上游资源的利润增速仍在44%的高位，中游制造的盈利增速在14%，TMT、服务业、可选消费的盈利增速还在负增长。

大类板块ROE(TTM)比较，上游资源继续占优，农业底部改善，可选消费、服务业和TMT小幅回落。除可选消费、服务业、TMT和金融服务板块ROE小幅下行外，其余板块ROE稳定或小幅改善。农业ROE（TTM）仍为负值，但负值幅度收敛明显。

22Q3盈利2个季度连续加速的行业主要集中在装备设备制造业（电源设备/航天装备/电网设备/电机/电池），以及少数消费行业的由负转正（食品加工/消费电子/调味品）。其中蓝色底纹的为基金三季报配置在2010年以来50%分位数以下的行业。

类似地，22Q3盈利增速连续2个季度负值收敛的行业（底部回暖），主要集中在各类消费品（家居用品/个护/家电/药店/文娱/休闲食品），以及少数TMT（软件/数字媒体）。其中蓝色底纹的为基金三季报配置在2010年以来50%分位数以下的行业。

中报披露至今，盈利预测的边际调整释放了未来的景气预期线索：上游资源（能源金属/煤炭/金属新材料）与高端制造业（光伏设备/元件/通用设备/电池），盈利预测稳定或继续上修。但稳增长及经济顺周期挂钩的周期行业，如商用车、工程机械、建材等行业对于今年的盈利预测有所下修。

下游消费行业中，显著上修的是养殖业、乘用车、医疗服务、家电零部件，显著下修的是旅游景区、酒店餐饮、造纸、农产品加工、厨电。

6.2  上游资源：利润率有所收窄、初步启动资本开支扩张

三季度供需缺口边际收敛、全球经济不振，上游资源品盈利结束20年以来的持续上行趋势，高景气有所收敛。营收来看，能源金属、油气开采、金属新材料增速居前，除油气开采外，所有行业收入增速均难以再度上行、转为小幅下滑；盈利来看，油气开采、能源金属增速居前，并仍科保持在400%以上的盈利增长。但与收入特征类似，除油气开采外，所以行业均面临盈利增速的大幅下滑，贵金属降幅明显，焦炭仍在负增长。

在PPI回落及保供稳价的影响下，三季报上游资源行业在A股的利润占比自20年以来的连续回升趋势有所回落，毛利率空间收窄，ROE自历史最高点不再增长或转为下行。资源品的利润占比自20Q1以来首度回落。A股上游资源品的利润占比在中报达到了2012年以来的最高点，但是在三季度回落至13.7%。

多数上游行业结束2020年以来的盈利增速、ROE上行趋势，成长性与盈利能力均开始转弱。煤炭开采/金属新材料/贵金属首度转为降速。能源金属/工业金属等则延续着前期的降速趋势；多数上游行业的ROE自历史高位下行，如炼化及贸易/工业金属/小金属/贵金属，主要是杠杆率和利润率的负面影响。

煤炭行业的负债压力持续缓解，经营现金流改善，经营状况依然处于历史较优水平。以煤炭为例，资产负债率、有息负债率持续下降，经营现金流改善（经营现金流占收入比处于2010年以来最好水平），融资现金流转降，体现为经营状况转好下的压降债务意愿。

上游此前的高景气由“供需缺口”支撑，市场三季度对于部分上游行业的供需结构存在担忧。从三季报来看，新能源的上游行业“供需缺口”主要跟踪需求，传统经济上游行业“供需缺口”则跟踪供给。

新能源上游延续着20年以来的扩产趋势，不过由于收入的增速保持高位，因此依然能够维持周转率的上行，延续着“供需两旺”趋势。具体来看，以在建工程、构资现金流来勾勒产能周期，锂矿、小金属等新能源上游等仍在大幅扩产。同时，锂矿扩产的同时周转率及收入亦在上行，体现为产业仍处于供需两旺阶段。

值得一提的是，煤炭、工业金属等传统能源的构建各类资产的现金流也可以观测到初步的资本开支扩张迹象，但收入下滑显示需求隐忧。煤炭结束此前产能连续收敛的趋势，构建各类资产的现金流增速连续两个季度抬升，在建工程增速也底部小幅抬升。由于煤炭营收增速回落，由22Q2的26.7%降落至Q3的16.4%。因此当前煤炭仍处扩产的领先阶段、周转率仍可抬升，但后续对需求恢复力度保持观察。

6.3  中游材料&制造：材料仍受压制，高端制造维持高景气

中游材料三季度业绩表现继续恶化，仅非金属材料和橡胶的营收和盈利增速已经稳定。营收来看，非金属材料、农化制品、化学制品增速居前。盈利来看，非金属材料、农化制品、塑料增速居前。三季度中游材料全面走弱，除非金属材料、橡胶外，其余行业营收、盈利增速全面下滑，其中盈利多陷入负增区间。

中游材料景气难以恢复的第一个原因：原材料成本下降，但成本的降幅不敌收入的降幅，使得毛利率仍在下行。比如钢铁行业三季报的成本降幅0.1%、但收入下降6%，建材行业成本下降5%、但收入下降10%。

景气难以恢复的第二个原因：多数中游材料行业在20年之后也开始了新一轮的资本开支，但稳增长力度低预期之下，需求难以承载产能的大幅扩张，使得净利率及周转率受到冲击，并拖累了ROE。具体来看，三季报农化制品、化学原料、化学制品、橡胶、冶钢原料、玻璃玻纤仍处大幅扩产区间，其中大多数净利率及周转率受损，并使得ROE大幅下滑。

中游制造继续形成A股三季报的景气支撑项，部分高端设备制造实现了收入稳定、盈利增速抬升，比较突出的如电池、光伏设备、电网设备、专用设备、航天装备。营收来看，电池、光伏设备、电网设备增速居前。电池、光伏设备、专用设备、航海装备实现了收入增速的抬升，其余均下滑。盈利来看，光伏设备、电池、电网设备增速居前。诸多高端设备制造业实现了盈利增速的环比抬升，如光伏设备、电池、电网设备、专用设备、航天装备、电机、航海装备。

设备制造业的各项经营指标都较为突出，比如高经营现金流改善、成本冲击下的利润率稳定性、周转率和杠杆率支撑ROE回升等。具体来看，景气改善主要表现为两点特征：（1）受利润率及周转率驱动，ROE多逆势抬升；（2）经营现金流改善。相关行业主要包括光伏设备、电网设备、专用设备、航空装备、电机、电力。

而且从库存周期的角度来看，中游制造的库存已自高位持续去化，部分行业库存消化较为充分、已开始低位补库、且毛利率未进一步受损，典型行业如工程机械/航空装备/地面兵装/风电设备。军工产业链的航空装备/地面兵装Q3开始低位补库，且伴随着毛利率的回升，可跟踪后续收入端是否能有积极变化；风电设备亦已开始低位补库，风电今年业绩不振，但招标高增之下，关键在于观测明年景气能否兑现，并转化为主动补库。

但目前市场对于设备制造业、尤其是新能源产业链的主要业绩担忧在于20年之后的大幅资本开支扩张，我们在10.13《新兴赛道扩产后，盈利路径及市场演绎》中对新兴产业渗透率提升过程中的高速扩产→盈利能力恶化→股价及估值负反馈，有了非常详细的论述。

从这一点来看，今年三季报新能源产业链的扩产趋势和潜在的未来周转率、ROE冲击确实仍然值得关注。新能源车产业链的各个环节自20年以来持续进行产能扩张，动力电池、正负极材料、隔膜的在建工程增速在100%以上，会继续转化为未来的投产；但收入增长难以持续在高位，这会带来资产周转率的恶化。目前新能源车产业链的电解液、隔膜，及风电产业链的风电零部件、光伏产业链的逆变器、加工设备等环节的周转率已经开始恶化。

我们在10.13《新兴赛道扩产后，盈利路径及市场演绎》中提出，参考智能手机、移动互联网、SUV车、光伏PERC电池，历史上新兴产业在高速渗透阶段， “扩产”是必经之路。这种高速资本开支扩张，对历史上新兴产业的ROE形成负向传导机制，股价形成负向压制。股价调整在1-1.5年，跌幅多在30-50%。估值挤压幅度更大，多出现50-70%幅度的挤压。

今年在分母端恶化的背景下，高端装备制造业对于分子端的隐忧定价已有较为充分反馈。新能源车部分环节已经出现周转率和利润率的波折，股价表现定价。不过今年新能源车核心标的的调整幅度和估值变动幅度已经可比，可以理解为在今年分母端恶化的背景下对于分子端的隐忧定价已有较为充分反馈；考虑盈利增速放缓，我们用PEG辅助衡量今年以来贴现率上行带来的“杀估值”幅度。在12年1月消费电子调整到位时，歌尔股份当年盈利预测口径的动态PEG回到了0.3。目前新能源车电池及整车22年的动态PEG（基于22年盈利预测）普遍回到了0.3附近水平，从PEG的角度来看对于“杀估值”的反馈也较为充分。

历史上新兴产业链，在扩产之后如何实现两个杜邦因子的重塑？新的需求维度——比如安防从To-G到民用和商用的延展，或平台化转型；新的供给形态——由量到质，技术突围打造产品力。

以此推演，供需能够实现新均衡，未来周转率周转率有望稳定的中游制造业（详见《新兴赛道扩产后，盈利路径及市场演绎》）——“需求的确定性”可以优选TO-G的军工链（航空装备），和目前逐步具备海外渗透优势的新能源（动力电池/新能源整车/电网设备）；“新的供给形态”则观察围绕电池领域和“智能化”的品质进阶（智能汽车等）。

6.4  TMT及新兴产业链：景气的差异反映至配置的差异

以TMT的收入和盈利增速对比，消费电子的收入改善、盈利由负转正，通信设备的收入稳定、盈利保持高速，软件开发和数字媒体的盈利负增情况逐步收敛，半导体的收入和盈利仍在降速。

从产业链维度，我们对十一个新兴赛道22年业绩三季报，和基金三季度对细分产业链的配置情况作出梳理。

（1）新能源汽车：产业链上下游景气分化。大幅扩产之下上游景气隐忧显露，中下游景气尚佳。一方面，上游的矿产资源、锂电材料（正极/电解液/隔膜）盈利持续降速，且22Q3首度面临盈利能力的损伤，ROE亦见到上行拐点、首度下滑。另一方面，下游动力电池、锂电设备、电动乘用车景气仍佳，盈利增速及ROE仍在上行。

（2）光伏：景气度仍佳，多数环节业绩维持高增。光伏产业链的电池组件、逆变器、加工设备等的盈利增速、ROE仍在抬升。硅料硅片盈利降速，但绝对水位仍高。辅材相对景气隐忧，盈利在负增区间，ROE亦下滑。

（3）风电：即期业绩不佳，需更多关注明年的业绩修复。风电22Q3盈利、营收增速均大幅下滑，即期景气隐忧。不过今年招标高增之下，风电更多需关注明年的业绩弹性。

（4）医药：CXO业绩仍高增，盈利增速及ROE均上行。创新药业绩有筑底特征，盈利增速环比改善，不过ROE仍在下滑。医疗器械业绩较稳定，盈利增速及ROE均小幅下滑。

（5）半导体：景气颠簸之下，半导体产业链业绩仍承压，仅半导体设备稳健。半导体材料、数字/模拟芯片设计、分立器件等盈利增速及ROE均下滑，不过半导体设备实现了盈利增速及ROE的持续抬升。

（6）军工：航空产业链景气回暖。航空航天盈利增速触底回升，ROE持续抬升；军工信息化业绩仍承压。

（7） 5G、智能汽车、数字经济：处于导入期，暂时未有盈利兑现。多处负增长区间且增速进一步下滑。

一些TMT行业的配置处于2010年以来的底部，但盈利也呈现出底部企稳的迹象：例如计算机、消费电子（营收及盈利负增的收敛，经营现金流的回暖）。其中信创带动的计算机行业产业预期正在升温，消费电子则需要等待内容或硬件驱动的进一步积极信号。

6.5 消费及服务业：迈过最差时刻，毛利率、现金流、存货呈现结构性改善

必需消费行业的收入增长保持稳健（医疗服务、白酒、农业、调味品、非白酒等），但大多数行业盈利增速仍在下滑或负增长，仅白酒、调味品、中药的盈利趋势较好。食品饮料业绩相对稳健，各子行业营收、盈利增速稳定，仅非白酒盈利增速下滑。农业初见困境反转，养殖业、饲料营收及盈利增速均大幅回升。医药仍然承压，医疗服务、医疗器械、生物制品、化学制药等营收及盈利增速均下滑。

可选消费行业，营收与盈利增长都在改善的是个护用品、文娱用品、乘用车、汽车零部件，但与疫情、地产挂钩紧密的家电家具等行业仍然表现低迷。地产需求修复较弱，家电（白电/小家电/厨卫电器等）营收及盈利均承压，家具收入降速，不过盈利降幅收敛；汽车产业链表现相对亮眼，乘用车、汽车零部件营收及盈利增速均显著回升；医美和化妆品行业收入增长，但盈利仍在降速。

服务业迈过经营最差的阶段，呈现出底部企稳的迹象；物流营收正增长且盈利增速稳定，互联网电商的收入与盈利增速均有改善。营收来看，多数服务业仍在负增，但酒店餐饮、旅游零售、旅游及景区、航空机场、互联网电商、一般零售等均已实现了环比改善；盈利来看，多数行业仍在负增的区间，但航空机场、酒店餐饮、旅游及景区实现了底部企稳，互联网电商实现了增速的转正。

疫情散点式爆发及地产修复低预期之下，三季度消费场景复苏的预期中断，尽管部分行业利润率延续修复，存货（剔除预收账款）增速继续回落在底部，但需求不振使得周转率底部震荡或下滑，对ROE形成拖累。

三季报来看，部分消费行业利润率的企稳或修复仍在延续，存货压力结构性缓解。其中，食饮（白酒/食品加工）、家电（白电/小家电/黑电/家电零部件）、医药（医疗器械/医药商业/医疗服务）、农业（养殖业/饲料）、汽车（乘用车/汽车零部件）、服务业（旅游及景区/酒店餐饮/互联网电商）、家居用品、饰品等均实现了净利率的抬升。

但是由于需求不振，诸多行业周转率仍在下滑，或是底部震荡。其中，受疫情及地产销售不振的扰动，食饮（白酒/食品加工/休闲食品）、家电（小家电/黑色家电/厨卫电器）、医药（医药商业/化学制药/生物制品/中药）、农业（动物保健/饲料/农产品加工/林业）、服务业（旅游零售/旅游及景区/一般零售）、家居用品、服装家纺等，周转率均较二季度下滑。

因此消费行业三季度的ROE仍在底部徘徊。后续仍需观察成本缓和及终端提价能否延续并支撑利润率修复，及疫情防控及地产政策能否放松支撑需求回暖。

从消费企业来说，行业对于未来的前景预期也迈过了最差的阶段，体现在部分行业较A股整体趋势来说逆势加杠杆，并且结构性的开展了资本开支扩张。

与A股非金融整体杠杆率小幅下滑的趋势不同，很多消费行业仍延续着Q2以来的加杠杆节奏，有息负债率、资产负债率较往年同期大幅抬升。具体来看，家电（白电/小家电/厨卫电器/照明设备）、食饮（饮料乳品/休闲食品/调味发酵品/非白酒/食品加工）、农业（农产品加工/种植业）、医药（生物制品/化学制药）、服务业（航空机场/互联网电商/旅游及景区）、家居用品、化妆品、服装家纺等，22Q3有息负债率均较去年同期抬升，体现了企业加杠杆较为积极。

伴随加杠杆，部分消费行业结构性进行产能扩张，体现了消费行业逐步穿越疫情的更为积极的需求前景预期。具体来看，白酒、照明设备、厨卫电器、家电零部件、汽车零部件、个护用品、纺织制造、种植业等，资本开支周期开始向上。

考虑到疫情朝着改善的方向带来需求支撑，以及PPI-CPI剪刀差收敛带来的成本环节，我们筛选毛利率已经底部企稳、库存处于2010年以来底部、经营现金流较A股占优的消费行业，主要集中在食饮（白酒/食品加工）、家电（白电/小家电）、家具、化妆品、医疗服务、酒店餐饮。

6.6  大金融：银行稳定，地产和非银仍在底部

大金融多数板块业绩仍然承压，银行稳定、地产和非银仍在底部。收入增速来看，银行、证券进一步下滑，房地产服务、房地产开发增速较上期有所缓和但仍陷负增长；盈利增速来看，银行是唯一仍在增长的行业，非银、房地产服务和房地产开发盈利增速负增长且较中报继续恶化。

本轮地产经营指标恶化已至08年以来较差水位，偿债现金流增速巩固底部企稳迹象，关注政策发力下的信心修复预期。在利润率、周转、杠杆的共同拖累下，当前地产ROE仅为-1.72%，较二季度进一步恶化。同时，地产库存周期、偿债周期持续收缩，存货、杠杆去化程度已至08年以来较低水平。三季度政策在“房住不炒”的范畴内仍有力度加大，关注市场对于地产稳增长预期的再度统一。

7

风险提示

全球疫情控制存在反复，地缘政治风险；全球紧缩背景下，全球经济下行超预期；海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发生超预期波动。

本报告信息

对外发布日期：2022年11月5日

分析师：

戴 康 ：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004

曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003

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