1.1 22年初至今行情回顾：领跌全球

相比A股，港股对于基本面更加敏感。（1）全部港股收盘价与其累计净利润增速相关性高达55.28%、恒生指数收盘价与其累计净利润增速相关性高达44.03%，均显著高于全部A股。（2）我们回顾历史上港股与A股盈利同时上修、跨度大于半年的区间，港股往往录得更大涨幅。2008Q4至今共有四段区间：2009Q2-2009Q4、2012Q3-2012Q4、2016Q2-2017Q4、2020Q2-2020Q4。综合来看，以上区间港股整体涨幅显著大于A股，分子端盈利状况改善时，相比A股，港股表现出更大的弹性。

其中很大的原因在于：港股以机构投资者为主，更加理性与专业的投资者构成使得港股对基本面具有较高的敏感性。根据港交所与上交所最新披露的数据，2020年港股机构投资者占比高达57%，而上交所机构投资者仅占17.77%，港股投资者构成相对成熟，价值投资的导向更明确。

经济和盈利：国内稳增长预期重新统一的信号明朗

美债期限利差倒挂是反映市场衰退预期的一个重要指标：（10Y-2Y）期限利差于2022年7月开始持续倒挂，截至2022年11月3日倒挂水平接近57BP。历史经验显示（10Y-2Y）倒挂后约6个月PMI将跌破荣枯线，倒挂后约1.5-2年PMI将触底。10月ISM制造业 PMI （50.9）已逼近临界值，距离收缩区间仅一步之遥。

尽管22Q3美国经济数据超预期，但从特征结构来看“内需走弱”的负面线索也较为明显，未来经济将继续放缓：

线索1：高利率背景下，私人投资连续三个季度持续回落且趋势较快，未来有较大概率继续走弱。

线索2：商品消费已经连续三个季度回落，服务消费已修复至疫情前的水平，后续修复空间不大。居民消费主要依赖消费信贷与储蓄消耗，高通胀背景将持续削弱居民消费能力和意愿。一方面，高通胀下居民实际收入增速不及支出增速，导致储蓄率不断下行。另一方面，美联储连续加息提升消费信贷成本，根据历史来看，随着持续加息当前美国消费贷款同比仍有较大下行空间，同样降低消费端对经济的支撑。

1. 国内经济：Q4数据表明经济仍在挣扎复苏。

8-10月经济数据和PMI数据相继确认中国经济复苏动力不足。疫情反弹影响居民消费和固定资产投资的复苏，海外经济持续下行，出口增速自7月以来接连回落，内外需边际走弱对生产形成拖累，经济呈现复苏动力不足，增长缓慢的态势。10月制造业PMI为49.2，重回荣枯线以下；服务业PMI出现较大幅度环比下行，10月PMI47.0，在疫情散发、多发背景下，地区防控措施收紧对生活性服务业影响较大。

2.近期疫情防控优化的信号释放，经济发展与疫情防控统筹兼顾

近期疫情防控优化的政策信号频出：郑州市卫健委关于“自限性疾病”的官方定义；人民日报健康客户端发文称新冠后遗症多数是短暂的，症状轻微等。

11.5的国务院联防联控机制重点强调了“严重违背了科学精准防控、高效统筹疫情防控和经济发展的要求。”“不断优化完善疫情防控措施，提高科学精准防控水平，进一步统筹好疫情防控和经济社会发展。”

11.10中共中央政治局常务委员会召开会议，听取新冠肺炎疫情防控工作汇报研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。

11月11日，国务院联防联控综合组发布《关于进一步优化新冠疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布了进一步优化防控工作的二十条措施。二十条措施重在防疫政策的优化与精准科学，防疫的底线在守，防疫的效率在升，进一步确认了国内稳增长预期重新统一。

3.“稳就业”与“稳地产”的相关性较强，地产需进一步放松

历史来看非制造业就业景气度与地产投资相关性极强，我们认为“稳就业”避不开“稳地产”。历史上过去3次就业压力大+出口增速下行+消费修复比较慢的阶段（08.10-09.01，15.02-15.05，19.12-20.03）均伴随着地产放松周期。

当前就业压力或是宏观经济调控中最大的压力。在“稳就业”是第一要务下，地产是最大突破口，若未来地产投资不能显著改善，预计接下来地产的宽松政策会继续加码。我们认为，经济复苏的强弱取决于地产政策的放松幅度。

近期政策快速加码，我们预计后续地产政策仍将延续加码态势。从中央层面来看，近期政策的密度和放松强度堪称本轮地产宽松周期之最——①符合条件城市可自主决定首套利率；②下调公积金贷款利率；③对特定买卖住房人群个人所得税优惠；④民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)的支持力度持续推进扩大。而地方“因城施策”力度同样在加大——①北京部分地区商品住房双限购取消；②深圳首批人才住房项目启动配售，后续大量可售型人才住房等待入市。6大维度对比历史上5轮地产放松周期，我们发现截止当下本轮地产放松周期强度仍弱于2014年、2008年、1998年，强于2011年、2018年。

考虑到本轮地产的影响在政府端、投资端、就业端的拖累并未见到显著改善，我们预计后续地产政策仍将延续加码态势。

贴现率：美债利率筑顶，未来三个月确认下行拐点  

4.1 海外流动性：美联储继续紧，但不久退坡

1. 美国核心通胀仍有一定韧劲

本轮美国顽固的两大根源：1）前期房价上涨带动房租上涨；2）疫后劳动参与率下降催生薪酬通胀螺旋。

美国CPI住宅分项更明显的回落趋势将在22Q4得到验证。美国CPI住宅同比增速通常晚于美国标准普尔/CS房价指数同比增速9-18个月触顶。此轮房价增长已于2022年4月触顶，4月以来已累计下降5.23%至16.06%。

美国薪资水平将在22Q4-23Q1得到缓和。领先工资增长约一年的职位空缺率在2022年3月触顶，22年8月职位空缺率大幅下降 0.6 %至6.2%，故测算美国薪资水平将在22Q4-23Q1缓和。

 

2. 美联储需要确认“通胀实质性的回落”+“实际利率回归正值”，届时将考虑结束加息

美联储很少在CPI实质性拐点前“停止加息”。参考沃克尔时期，通胀高位且粘性较强的情况，美联储需要确认通胀水平至少2-3个月连续的回落趋势后才会停止加息。美国整体通胀6月以来已较高点回落，核心通胀10月开始有所回落，但距离美联储2%的目标尚有较远距离，且美联储需要验证核心通胀连续2-3个月的连续回落才能彻底确认通胀拐点。

11月FOMC会议鲍威尔强调“政策利率水平需达到使实际利率为正的水平。（1）若核心通胀在11月和12月持续明显回落；（2）23Q1前美国CPI同比增速有望回落至5%以下（当前7.7%），继而“实际利率回归正值”。美联储有望于22年Q1前结束加息。

3. 美联储继续紧，美债利率筑顶，未来三个月确认下行拐点

10Y美债利率拐点往往在通胀拐点之后，联储政策拐点（联储最后一次加息）之前确认。根据历史规律和当前的宏观特征，我们预计美债利率大概率在今年底明年初确认下行拐点。回顾过去6次美联储加息周期临近结束期间的美债利率表现，美债利率一般于美联储最后一次加息前2个月至2周触顶，随后开始趋势性回落。考虑到未来美联储的加息节奏或将是逐级减缓的节奏，而历史上类似情况下（84年、89年、95年）美债利率一般提前2个月左右便触顶，因此我们认为本轮美债利率上行周期有望会在23Q1之前结束，美债利率预计还有2-3个月的颠簸期。

4.2 港股流动性：外资配置有回补空间，南下资金趋势增配

21年港股国内“反垄断监管”不断加码，外资流出明显扩大；22年美联储紧缩周期与“金融去全球化”担忧共振，外资持续流出。21年国内反垄断监管进一步加剧，互联网龙头阿里巴巴、美团等均受到相关严厉处罚，最受外资青睐的港股科技板块风险集中释放。持续加码的反垄断监管政策不断加剧市场恐慌情绪，外资持续流出。我们预计后续伴随疫情防控优化，中国经济、盈利增长预期得到改善，资金层面尤其是交易性资金也将明显回流。

南下资金在港股下行时由净流出转为净流入，可谓是“主动买跌”。22年初至今港股大幅度下调共有四次，南下资金均不出反进，配置型特征凸显。今年2月18日至3月15日、4月6日至4月25日、5月3日至5月12日、9月初至10月末，恒生指数受外部多重因素的压制下行，南下资金也迅速从净流出转为净流入。如果后续经济出现更明确的积极催化因素，南下资金增配趋势将更加显著。

从行业配置来看，南下资金主力在金融业与资讯科技业，22年初以来增配资讯科技业与医疗保健业。截至2022年11月10日，南下资金在资讯科技业的持仓比例高达23%，超出全部港股市场比例8%；同时南下资金在医疗保健业小幅超配3%。从南下资金流入重要转折点来看，自3月15日之后，国内平台经济政策底不断夯实，助推南下资金更多的流入互联网企业。22Q2-Q3南下资金基本保持净流入状态，金融板块配置比例不断下调，超配资讯科技业与医疗保健业的特征明显。

展望未来，我们认为港股仍然是保险资金与理财的绝佳“出海”机会。（1）保险公司资金权益资产配置比例存在较大的上升空间。2021年保险公司权益类资产配置占比仅12.7%，与美国保险资金股票投资占比存在较大差距。（2）保险资金对境外资产配置的比例偏低，港股成为资本市场开放背景下保险资金“出海”的绝佳窗口。港股金融板块低波动、高股息特征有助于平滑保险公司投资板块的收益波动。（3）港股金融板块股息率高于国内理财收益，成为投资理财的不二之选。近年来内地理财产品预期收益率持续下行后震荡，目前在2%左右波动，而恒生金融股息率依旧保持3.5%以上高位。

行业配置：港股“三支箭”—“稳增长”加码受益+疫情修复困境反转+海外流动性缓和

5.1 以发展促安全，把握港股投资“三支箭”

二十大显著提升安全的重要性，但当前背景下，发展仍是安全的前提。二十大提出了国家安全体系的四个方向，安全的重要性显著提升。但当前全球经济衰退预期，国内面临“需求收缩”、“供给冲击”、“预期转弱”三重压力，叠加“逆全球化“的扰动，发展的重要性仍将由于安全。同时，在18年来持续推进的“高质量发展”主线下，高质量发展本身即是推动安全的重要路径之一。当前背景下，发展聚焦于两条主线：①疫情防控政策优化；②“稳增长”政策加码。

“优化疫情防控二十条”的发布，为疫后发展提供保障。11月11日，防疫优化《通知》发布，交通、旅游、餐饮酒店等上市公司“绿转红”。“优化疫情防控二十条”整体提出的缩短隔离时间和国内取消入境航班熔断机制等政策，直接减少了人民出行的时间成本。防疫政策的边际宽松虽不意味着“躺平”，却很大程度上削减了疫情防控所需的经济成本，为经济发展提供了有效保障。

“稳增长”第二支箭的延期及扩容，成为“稳增长”政策加码的第一针强心剂。11月8日银行间交易商协会发布：将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计规模2500亿元，后续可视情况进一步扩容。本次“第二支箭”延期扩容，特地表明将支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。今年地产政策正在逐步加大力度，可以预计本次“第二支箭”的延期扩容仅是“稳增长”加码路上的第一步，未来大概率“稳增长”政策会进一步加码，托底国内经济正常化修复。

以发展促安全，把握港股投资“三支箭”：“稳增长”政策加码+疫情防控政策优化+海外流动性缓和。

 “稳增长”政策加码受益——（1）“第二支箭”的延期、扩容带来的地产政策加码；（2）政策“再加杠杆”，设备更新贴息贷款受益的医疗设备和休闲服务。

疫情防控政策优化受益——（1）消费重启：疫情优化，服务业重启带来的困境反转投资机会；（2）估值修复：PPI-CPI剪刀差收敛背景下，可选消费的估值修复；（3）防疫“新常态”：防疫“新常态”带来的中药、医疗服务等的需求常态化。

海外流动性反转收益——“政策暖风频吹+海外流动性压制缓和”的互联网平台经济。

5.2 第一支箭：“稳增长”政策加码受益

“就业压力+出口下行+消费修复慢”将驱动地产链“稳增长”政策进一步加码。历史来看，非制造业就业景气度与地产投资相关性极强，我们认为“稳就业”避不开“稳地产”。历史上过去3次“就业压力大+出口增速下行+消费修复比较慢”的阶段（08.10-09.01，15.02-15.05，19.12-20.03）均伴随着地产放松周期。我们认为，随着8-9月出口增速明显放缓，地产链“稳增长”政策将继续加码托底“稳就业”。

同时，当前经济恢复偏弱，财政支出仍需保持必要的支持力度，地方财政收支缺口加大（9月地方财政收支缺口高达8.2万亿，远超历年同期水平），也需要地产链“稳增长”政策加码。建议关注地产龙头以及地产链（家电、家具、消费建材）的投资机会。

政策驱动“再加杠杆”也是稳增长的重点方向。我们在10.16《如何把握成长股扩散方向？》中提示：9.7李总理在国常会表态“对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，促进消费发挥主拉动作用”。我们判断：“专项设备贴息贷款”和“社会服务信贷支持”政策也是消费/科技行业“再加杠杆”的潜在方向（医疗设备、休闲服务、航空等等）。

5.3 第二支箭：疫情防控政策优化受益

1、消费重启：居民消费补偿+餐饮社交修复（黄金珠宝/服饰/免税）

防疫政策边际放松，可能带来可选消费行业，尤其是服务业的困境反转。可选消费的需求恢复弹性较强，前期受疫情严控影响导致的零售、服务业的需求，有望快速反弹至疫情前水平，甚至由于前期的需求压制，迎来反弹报复性消费。参考越南，在防疫放松后，越南的商业及餐饮旅游均在短时间内恢复至疫情前水平，服务业及商业甚至超过疫情前水平。而新加坡的零售及餐饮服务也在防疫放松后逐步恢复至疫情前水平。

对国内经济而言，参考2020年疫情首次冲击后的消费修复路径，防疫政策放松后，消费存在结构性机会——广谱的内需修复支撑板块β，而供给优化及龙头份额提升驱动α。一方面，需求侧的景气改善形成支撑——如外需回流的免税购物需求、社交属性的白酒消费需求、品牌升级的国潮消费需求等。20年疫情首次冲击后，免税需求推动销售增速大幅提升；另一方面，高端化、品牌连锁化、产品创新驱动龙头公司份额提升，供给结构改善支撑消费品类走出α机遇。疫情冲击下，酒店餐饮龙头连锁化率显著提升，带来行业集中度提升，为龙头公司带来α。

2、估值修复：PPI-CPI剪刀差收敛的消费行业，估值约束缓解（啤酒/超市）

本轮PPI-CPI的传导已然演绎，带来消费行业基本面改善。参考历史各轮PPI-CPI剪刀差的收敛，通常对应着成本段压力缓和、终端产品提价，对应部分消费行业将在其中获得毛利率的抬升，带动其业绩收益。本轮PPI已下降至历史低位，10月CPI边际下降但仍不改向上趋势。同时食品作为CPI上升的主要推动项，而核心CPI基本保持稳定。

我们认为：在防疫政策边际放松的背景下，可选消费行业有望在后市迎来估值+盈利的“戴维斯双击”！在疫情严控时期，消费行业预期下调，带来估值回撤。当前受益于PPI-CPI的传导链条，消费行业的基本面迎来改善，但在严控疫情的背景下，投资者仍未给予较高估值。我们判断，疫情防控的边际放松将在带来消费行业业绩反转的同时，改善消费行业的景气预期，带来估值、盈利的双重抬升！

3、防疫“新常态”医疗需求常态化（医疗设备/特效药）

疫情防控政策边际优化将是大趋势，不排除23年防控政策继续放缓的可能性。11.10中共中央政治局常务委员会召开会议，研究部署进一步优化防控工作的20条措施。其中“科学”“精准”防控，属于会议高频词，列出更多更细节的防控举措，多次提及保障生产生活工作秩序和快速防控，即是防疫的同时全力争取不让疫情影响到日常生活消费和生产，所以也提到落实“四早”要求，就是要快速的进行防疫攻坚。态度上坚定反对“层层加码”和“一刀切”，并且也是把该说法从国务院层面提到中央政治局层面来提及。强调了最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，增加了对疫情影响经济社会发展的重视程度，而不单单是仅提及“统筹疫情防控和经济社会发展”。

我们判断，如果23年疫情防控政策继续放缓，新冠疫情不排除防疫“新常态”的可能性，届时对于相关医疗设备和特效药，可能会形成常态化需求。今年2月17日，加州正式宣布和疫情“共存”，美国各地也非正式跟进“共存”。选择“共存”后，我们可以看到，美国医疗行业的市场走势持续领涨。我们认为，“共存”在一定程度上会导致新冠病人的感染数量在较短时间明显增加，并加大对于医疗设备和特效药的需求量。

5.4 第三支箭：海外流动性压制缓和线索

今年年初以来，美债利率两轮快速上行区间，成长板块为代表的资讯科技和医疗保健业可谓“港股的重灾区”。借鉴“18年复合政策底”的经验，19年1月美联储转鸽后，“前期折价的优质成长标的”往往获得较大的弹性。

北京时间11月10日晚间，海外流动性出现积极信号，美国核心CPI超预期下降缓解市场加息和通胀焦虑。美联储12月加息斜率或有所缓和，若11月CPI数据持续回落，23年3月有望是最后一次加息。我们在近期的报告中指出“美债利率一般于美联储最后一次加息前2个月至2周触顶，随后开始趋势性回落，我们预计美债利率大概率在今年底明年初确认下行拐点。海外流动性缓和的逻辑之下我们建议关注以下两条线索：

互联网平台经济：监管环境向好，由“反垄断”转为“健康发展”，强调发挥平台经济“稳就业”作用。22年3月16日国务院金融稳定发展会议之后，政策对于互联网的监管态度出现明显转变，国内政策基调已经从21年的“反垄断+严格管制”转变为“设置红绿灯，促进平台经济持续健康发展”。5月31日国务院再次强调，后疫情时代平台经济社会价值日益凸显，稳经济措施再提促进平台经济健康规范发展，要充分发挥平台经济的稳就业作用。10月28日举行的十三届全国人大常委会第三十七次会议上，平台经济迎政策暖风，“绿灯”投资案例将集中推出。

平台经济监管政策措辞有所缓和，海外流动性缓和有望逐步兑现，前期估值折价的港股互联网板块“困境反转”，估值修复可期，建议关注民生与就业强相关的外卖、电商等领域。例如，疫情下美团积极发挥平台社会价值，“纾困民生”+“促就业”。一方面在疫情期间，美团针对不同主体推出帮扶措施；另一方面美团成为稳就业的重要引擎：根据历年《美团年度企业社会责任报告》显示，截至2020年底，累计超过950万名骑手通过美团实现就业增收，其中包括230万名来自脱贫地区的骑手。未来在“平台经济稳就业”的政策基调下，预计民生与就业强相关的外卖、电商等企业的盈利、估值都将逐步修复。

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