重磅！戴康：破晓迎春，优选△g—23年春季策略展望
文：戴康 郑恺 曹柳龙 韦冀星 倪赓 吴迪 李学伟 杨泽蓁 徐嘉奇 侯蕾 杨藤
22.11.10我们发布《破晓，AH股光明就在前方》，“破晓”行情经历了第一阶段“风险溢价下行”的拔估值后，无论是A股还是港股的ERP已下行至接近2010年以来历史中枢；都需要等待“此消彼长数据确认”。我们认为中美“此消彼长”方向未变：即本轮中国经济复苏和海外经济浅衰退美债利率下行，短期呈现“中美共振不弱”格局，维持A股“修复市”判断。
● 风格研判：23年买景气g，还是买环比△g？
本轮“市场底”非系统性“估值底”，板块赔率分化。23年为经济触底复苏的拐点年，“预期照向现实”的强弱决定指数弹性和风格，强预期→强现实偏向高弹性△g ；强预期→弱现实偏向高景气g 。23年外需有压力，内需有潜力；4月决断，核心看地产基本面。地产强复苏=强现实，反之则反。当前“强预期”阶段△g继续占优；待强弱现实验证或估值失衡，H2风格向g切换。
● 海外/港股：22.10美债利率顶已探明，港股“天亮了”，美股性价比不高。
基于期限利差倒挂、通胀见顶视角对美债利率映射，4.3%大概率为本轮美债利率顶，中期震荡下行。22/10美股已是底部区域，当下估值性价比不高。港股“天亮了”，本轮牛市按三段论。当前港股赔率空间已经凸显，胜率改善，国内复苏渐入佳境。港股投资“三支箭”，成长占优。
● 经济和盈利：经济仍在“强预期”阶段，静待“四月决断”，预计23Q1为实际盈利底。
居民消费能力充裕，“扩内需”有望改善消费意愿；23年地产链修复力的政策力度介于12年与15年之间，预计对23年经济拉动有限，除非政策强刺激；企业现金资产占比持续改善，具备“资本开支扩张”潜力。国内经济仍处于“强预期”阶段，需静待“四月决断”。
● 贴现率：宽信用稳货币，关注地缘风险变化。
国内“宽信用稳货币”，“地产销售差+企业和居民信贷劈叉”出现后社融往往改善。合并来看22年和23年的北上资金，预计后续北上资金将继续流入，但斜率难复1月。风险偏好：地缘风险不确定性仍存，全面注册制长期利好。
● 行业配置：从低估值△g到低估的高g，主题投资政策主线“中特估值”。
● 风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期。
报告正文
1大势研判：破晓，A股修复市，港股走牛市
1.1 《破晓》回顾：2023年“此消彼长”，A股修复市、港股走牛市
22年12月我们发布年度策略展望《破晓》：A股走修复市，港股走牛市。
22年底部框架依次确立，中国权益市场迈过熊牛切换拐点，23年迎接破晓：信用底、盈利预期底、估值底、国内政策底、海外政策底在22年已经依次确立。
如何理解23年A股市场的驱动力？由估值驱动为主“修复市”、而业绩拉动为辅：23年是A股罕见脱离外需的盈利上行周期（类似13年、19年），A股盈利周期会缺乏弹性；估值驱动力来自于“此消彼长”，风险溢价下行+美债利率回落对应估值修复，因此A股更多的是贴现率下行驱动的修复行情。
我们在去年底展望了A股修复市的三阶段：（1）第一阶段是22年末，风险溢价下行；（2）第二阶段预计23Q1后期启动，A股企业盈利改善的预期进一步确认；（3）第三阶段预计是23Q3，企业盈利实质性改善。
步入23年春季，“破晓”行情在经历了第一阶段的“风险溢价下行”的拔估值之后，无论是A股还是港股的ERP已下行至接近2010年以来的历史中枢；都需要等待“此消彼长数据确认”。
中美中期“此消彼长”方向未变（中国复苏，美国浅衰退）；但春季短期进入了“中美共振不弱”区间。
美国中期浅衰退，短期有韧性：美国1月CPI、零售销售额、markit PMI均高于市场预期，当前低失业率及相对健康的居民部门资产负债表形成浅衰退的“缓冲垫”。偏强的通胀数据导致终端利率预期有所上调，但通胀回落的整体趋势未变，关于加息的概率变化并不显著。
中国短期复苏斜率有所提升：农历正月十五之后，返乡迁徙、劳务到岗率仍在恢复；生产端数据起步慢、恢复快；工业品库存及价格呈现开工后的回暖迹象。
我们认为中美“此消彼长”方向未变：即本轮中国经济复苏和海外经济浅衰退美债利率下行，当前维持A股修复市的判断。
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风格研判：23年买景气g，还是买环比△g？2.1 本轮A股底部不是系统性底部，先填估值沟壑
下表更清晰的展示了08年、12年、16年、18年、22年指数低点时的各行业的估值分位数的分布情况。08年、12年、18年市场底，各行业过去十年的PB分位数普遍接近且处于历史30%分位数以下；但我们看22年和16年1月底指数低点，存在着部分行业估值的高水位、当然也对应着部分行业的估值0%分位，这就造成了“估值沟”。
值得一提的是，16年全年主导的价值风格，也与市场去填平“估值沟”直接相关——16年初TMT结构性高估（计算机\社服\电子），而很多价值白马处于绝对估值底部（煤炭\石油石化\有色\银行），这对16年之后盛行的价值投资风格产生影响。
2.2 “强预期”被延长，会对23年行情的强度和风格产生影响
2.3 强预期→强现实，偏向高弹性△g ；强预期→弱现实，偏高景气g
回过头看16年也是经济复苏、盈利改善比较显著的一年。但16年经济复苏预期并非一马平川，因此行业存在小周期轮动：强预期（△g）→弱现实（g）→强现实（△g）。16年“供给侧改革”也驱动经济和盈利复苏证实【强现实】，预测盈利弹性△g最高的行业集中在“去产能”提高效率的工业周期品（钢铁/煤炭/建材/化工），同样与当年市场领涨的行业高度重合。
不过16年3-6月市场阶段性由价值切换成长，源自于复苏预期并非一马平川：黑色系价格下跌，PMI连续下滑。在政策连贯性、和量价恢复力度不及预期时，市场阶段性配置当年有业绩想象空间的行业，依然是创业板牛市惯性思维的TMT（电子计算机传媒）。
2.4 23年是强现实还是弱现实？4月决断，核心矛盾看地产基本面
一方面，23年海外增长放缓的背景下，外需有压力，这与13/19年“弱现实”的背景更加相似（下图可见罕见脱离外需背景的A股盈利上行期，就落在13年、19年，盈利周期缺乏弹性）；另一方面，随着国内“地产信用”和“疫情”出现了过去2-3年未有的大级别拐点，消费及地产产业链释放的内需动力尚不明确，因此内需有潜力，等待4月决断。
为何4月决断？两个原因：1. 穿越疫情之后，居民的“报复性消费”和“疤痕效应”到底哪一方面的影响更为深远？由于海外经验与中国实际情形有差异，因此市场需要更多的验证信号；2. 两会前的“政策真空期”，今年或延续至4月政治局会议前后，一方面疫后的需求复苏势头良好，另一方面政策的重心或更重视“提效”而非“加力”，复苏成色以及政府换届影响会带来政策的观察期被延长。
决断的核心矛盾？23年核心矛盾是地产基本面的复苏；地产强复苏=强现实，反之则反。
2.5 “强预期”阶段，仍是“低估值△g”占优
3 海外/港股：港股“天亮了”，美股性价比不高
3.1 如何理解美国经济韧性？软着陆是可实现的路径
3.2 美国通胀压力将有效缓解
本轮美国核心通胀顽固的两大根源为租金项及非房服务项，我们的通胀分析框架：商品↓→非房服务↓，住房↓。具体来看：（1）非房服务项：商品分项（利率敏感部门）回落后，非房服务通胀也将滞后回落；（2）房租项：美国CPI租金项的领先指标（房价、新约租金）已经显著下行。
3.3 此消彼长：4.3%大概率就是本轮美债利率顶
3.4 美股：22/10美股已是底部区域，当下估值性价比不高
3.5 港股“天亮了”
2.三大视角看国内复苏渐入佳境
（1）消费者信心：中国消费者信心指数与港股盈利/股价存在高度显著的相关性，目前仍处于谷底。
4 经济和企业盈利：静待“四月决断”
4.1 国内经济：当前仍为“强预期”阶段，静待“四月决断”
4.2 企业盈利：预计23Q1将为盈利底，全年盈利增速约为10%
23年盈利复苏早周期，预计多数板块盈利具备高弹性（Δg）。根据分析师重点跟踪公司一致预期，预计中游材料、TMT、地产链、消费服务业具备业绩高弹性（Δg）优势。
5 贴现率：宽信用稳货币，关注地缘变化
5.1 国内流动性：宽信用稳货币
5.2 风险偏好：地缘风险不确定性仍存，全面注册制长期利好
6 行业配置：从低估值△g到低估的高g，主题投资 “中特估值”
6.1 春季行业配置思路：从低估值△g到低估的高g，兼顾“中特估值”
通过国际横向借鉴，可以“量化”各消费细分行业的基本面&市场表现的潜在修复空间。以海外国家防疫优化后消费基本面（营收）及市场表现（市值）的中枢修复程度为参照，对国内消费细分行业的基本面和市场表现的修复程度进行量化，我们可以大致判断消费细分行业的剩余修复空间。综合来看，医药（生物制品/医疗服务/医疗器械/化学制药）、食品饮料（休闲食品/调味发酵品）以及休闲服务（航空机场）仍有较大的修复空间。
越南、新加坡经验显示，出行链修复后劲疲软、预计只是“填坑”。对比防疫措施同样由紧转松的越南，能够看到，政策优化仅仅为零售和服务带来半年的短期爆发性增长，并不能引导中枢的上移。考虑到当前A股的消费修复已经进行了3月有余，防疫放松带来的出行链消费行情预计可能将持续到3月，后续行情持续性需要观察“扩内需”政策力度。
而借鉴海外经验，医药行业的超额收益能够长期持续。在第3轮防疫政策优化之后，医药行业大概会有1个季度左右的调整期，但如果放在长周期的维度下医药行业大概率能够获得显著的超额收益，即便是在走向“共存”之后，医药行业也能继续获得至少半年左右的超额收益。
医药能够长期跑赢的根源在于防疫放松后的需求中枢抬升。根据海外经验，在第一波Omicron感染高峰后，疫情大概率存在反复，推动医药行业需求长期维持高位。而同时“延迟性流行”和“免疫债”也带来了海外疫情防控放开后医药行业基本面数据的提升，这体现在了美国连锁药店药店单季营收同比在22年明显上行。不同于出行链的“填坑”效应，医药行业的需求中枢抬升，是医药大概率将长期跑赢的根源。
4、科技改善△g ：半导体周期底部，设计环节有望环比受益
21Q3半导体进入下行周期，至今已持续6个季度。23年三周期预期改善，产业有望困境反转。据广发电子预测：（1）库存周期方面： 22Q4行业库存现回落信号，23年中有望恢复至健康水平。在行业经历了周期下行、库存水位调整后，有望在23 年中迎来补库存需求，而23年H2终端需求也可能会随着宏观的边际改善逐步回暖，迎来真实需求的复苏；（2）产能周期方面：晶圆代工环节的产能利用率在23Q1有望持续松动，且当前代工厂整体价格策略已在调整，“以价换量”有望改善设计环节成本压力；（3）产品周期方面：下游消费电子、工业等复苏及行业新品渗透有提振需求。
历史来看，半导体设计股价往往领先基本面复苏1-2个季度而触底反转。由此，在行业基本面预期23年中触底、下半年复苏的背景下，在当前时点可逐渐开始布局IC设计板块。
5、科技改善△g ：数字经济迎来“政策&技术“周期双轮驱动
第四次工业革命以数字经济为核心导向，二十大报告提出全球面临“新一轮科技革命和产业变革”“促进数字经济和实体经济深度融合”，在政策密集推动、新技术周期双重驱动下，数字经济呈现高△g趋势。数字技术催化三大场景革命（1）沉浸式体验（如VR/AR/元宇宙/NFT/数字孪生技术）；（2）自动化提速（如AI/自动驾驶/机器学习技术）；（3）业务优化（如云数据/存储/网络安全架构技术）。
政策驱动方面，二十大报告强调“统筹发展和安全”，2月21日的就加强基础研究进行第三次集体学习中，总书记强调“打好科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战”。（1）目前我国信创产业软硬件国产化率低，其中，根据指数资本，操作系统的国产化率小于5%、数据库小于15%，且当前中美摩擦升级到信息技术领域、国产替代急迫度提升；（2）信创政策密集出台，党政信创率先发力、行业信创紧随拓展，沿“2+8+N”体系逐步拓展，即沿着党政、八大行业（金融/电力/电信等）、全行业的路径拓展。
技术驱动方面，根据Gartner公布的技术成熟度曲线，AI技术应用场景落地速度呈现分化：（1）自动驾驶应用即将进入稳步爬升期，关注激光雷达（范围广+抗干扰+适合前向感知）、4D毫米波雷达（低成本+适合侧向感知，特斯拉或即将量产上车）；（2）AIGC应用（如ChatGPT）尚处于期望膨胀期，关注率先落地的算力（数据处理功能）。
6、传媒受益于政策边际转好、行业精品化推进、疫后复苏三重利好
传媒整体政策边际宽松取向渐趋明朗，关注受益于产业精品化推进（游戏）及疫后经济复苏（广告/影视院线）。（1）游戏：自22年4月游戏版号审批恢复以来，月审批数量持续增加，22年12月游戏版号下发数量超预期，23年初获批数量继续边际扩容，23年1月获批数量高达96项。政策基调上的边际宽松趋势渐趋明朗，22年游戏产业年会进一步肯定其经济/社会/文化/科技价值。同时国内IP改编游戏逐渐成熟，进一步促进国产游戏精品化与游戏出海。（2）广告/影视院线：从历史上看广告复苏和宏观环境相关性较强，23年经济回暖与游戏版号发放常态化有望驱动广告业绩改善。在影视院线在受益于经济复苏的同时，防疫优化后国产及进口影片审批有所放松，自制内容与进口影片合力提升用户吸引力，多元化内容供给形成新的增长点，有望刺激23年影视院线在22年低基数上实现高增。
6.3 待“四月决断”后，观察估值比价，寻找从△g向g的切换
高g行业经历下跌后，估值较去年底有所下修，但目前PB分位数仍多在50%以上，难言回到合理位置。不过高g行业和高高g行业之间的比价差距在缩小，一些高g行业23年动态PE回到20-30X，也预示着市场在下一阶段或走向均衡或切换。为了剥离22年亏损或低基数带来的23年高增扰动，下表选取了是22-23年盈利预测复合增速均在30%以上的行业，代表了2年以上的高景气。目前高增&低估的高g行业是：贵金属/通信设备/环保设备/通用设备等。
1、泛新能源技术创新：新能源汽车渗透下半程关注结构性技术发力
新能源汽车技术突破聚焦在电池、轻量化、汽车电子方向，围绕“续航里程+安全性+低成本”三大痛点：（1）电池：高能量密度路线（三元、高镍三元、高镍硅基）、性价比路线（磷酸铁锂、磷酸锰铁锂）；（2）一体化压铸（轻量化增续航+降本+短生产周期）；3）碳化硅（轻量化+降本）。
2、泛新能源技术创新：储能技术多元化突破
为解决新能源消纳问题，储能技术沿安全性、经济性、大型化方向突破：（1）储能电池：钠离子电池（钠盐低成本+安全性高于锂电）、全钒液流电池（原材料储量高+寿命长+安全性高）；（2）控温设备：风冷向液冷转变（性能更稳定+控温效果更高）；（3）高压级联式储能系统（符合独立储能大型化趋势）。
3、高端制造景气韧性：智能算力规模扩张推动超算基础设施扩容，提振通信设备景气度
智能算力需求扩张及数据流量爆发趋势提振通信设备景气，国内千兆光纤用户数尚处破壁渗透期。海量数据增加与应用场景拓展将会刺激国内智能算力需求规模高增，据IDC测算，2021-2026期间中国智能算力规模年复合增速预计达52.3%。Chat GPT等爆款应用与数字经济战略刺激算力基础设施建设提速与全球数据流量爆发，超算基建扩容将会成为趋势。此外渗透率框架看，当下千兆宽带网络正处破壁渗透期，至2022年底渗透率尚不足16%，以千兆光纤网络为代表的网络设施在支撑数字经济发展上不可或缺，通信设备（光模块、光纤光缆）等在23年有望持续受益。
6.4 主题投资政策主线：国央企“中特估值”重塑
11 月 21 日，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”。中国特色估值体系建立在“中国特色”之上，展现在资本市场载体里。二十大报告定调“中国式现代化”，提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，重新定位中国特色的资本市场，实现安全与发展诉求的辩证统一，提供投融资两端供需匹配的“温床”，目的是更好发挥市场资源配置功能，本质是对“中国优势资产”进行重估。
未来政策展望：（1）新一轮国企改革相关配套政策；（2）提高沪市上市公司质量三年行动计划相关配套政策；（3）引导企业ESG披露及机构ESG评级发展。
建议关注四大估值重塑路径：（1）国央企估值重塑，关注国央企改革与产业转型带来的成长型央企的价值重估。（2）科创估值重塑，关注科创企业特色估值方式，关注“专精特新”企业成长。（3）关注高ESG评级企业。（4）关注港股中国优势资产。
路径一：国央企改革确定性高，关注航空航天为首的军工领域专业化整合加速
政策引导国央企上市平台改革高确定性：
第一，新一轮国企改革即将开启，上一轮国企改革于2022年结束，2023年1月17日国务院新闻发布会上，国资委提及正在“谋划新一轮的深化国资国企改革方案”。
改革重点措施：（1）根据国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，2024年底前要求调整盘活一批上市平台，尤其是缺乏持续经营和融资能力的壳资源/同业竞争资产。目前已推动中国船舶集团、中国建材集团、通用技术集团、航空工业集团等一批央企集团上市平台吸收优势资产，如22年中航沈飞吸收吉林航空维修公司延展航空防务装备链、中直股份整合直升机业务、23年1月中航电测拟收购成飞集团做优战斗机等。（2）分拆上市，尤其是战略新兴领域、具有业务板块资源整合预期的“A拆A”标的。
第二，国资委“一利五率”定调23年央企上市公司经营目标：（1）“一增”：利润总额增速维持超GDP增速的目标，根据国资委官网，假设增速保持22年的5.5%，则23年央企利润总额达2.7万亿元；（2）“一稳”：资产负债率稳定在65%左右，根据国资委官网，22年央企资产负债率64.8%；（3）“四提高”：新增的ROE、营业现金比率指标以及原有的研发投入强度、全员劳动生产率指标继续提高，根据国资委官网，21年央企研发投入强度为2.5%、22年全员劳动生产率为76.3万元/人，根据Wind，22Q3央企ROE(TTM)为9.5%、营业现金比率为25.5%。
路径二：国央企产业转型受政策加持，关注运营商新兴业务、电网企业绿电交易提速
第一，国央企引领突破技术“卡脖子”。根据国资委规划，“十四五”期间央企将进一步加大研发投入力度，加快攻克一批“卡脖子”的关键核心技术。21年5月国资委发布《中央企业科技创新成果推荐目录(2020年版)》，54家央企上榜，其中有13家央企上市公司，公布了包括核心电子元器件，关键零部件、分析测试仪器、基础软件、关键材料、先进工艺、高端装备及其他等8个领域，共178项技术产品，覆盖了半导体、新能源、操作系统、软件开发、新材料等新兴产业领域。
第二，数字化转型，我国央企正有序推进数字化转型行动计划，据《数字国资》最新统计，目前超60家央企公布了数字化转型战略，主要聚焦在智慧能源和智慧交通领域，如①智慧能源领域：国家电网提出围绕能源电力数字化，深化北斗、5G等技术集成应用，加快能源电商、智慧车联网等创新发展；②智慧交通领域：东风汽车提指出在产品端发力智能汽车，为用户提供数字化服务。
第三，绿色低碳转型，央企实现绿色低碳转型共有五个重点方向：①传统产业低碳改造，如煤炭、石油、钢铁、建材等高耗能行业淘汰落后“两高”产能；②布局新能源，推动能源结构优化、非化石能源占比提高；③发展循环经济，如危废资源化、再生金属等；④攻关绿色低碳技术，如化石能源清洁利用技术、碳捕集等；⑤建立绿色投融机制，如碳排放权交易、绿色金融、绿电交易等。
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风险提示地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等。
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本报告信息
对外发布日期：2023年2月26日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
郑恺：SAC 执证号：S0260515090004
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
韦冀星：SAC执证号：S0260520080004
倪赓：SAC 执证号：S0260519070001
吴迪：SAC执证号：S0260523020001
李学伟：SAC 执证号：S0260522070010
●团队成员介绍●
李学伟：高级分析师，2022年加入广发证券发展研究中心。
杨泽蓁：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。
徐嘉奇：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。
侯蕾：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。
杨藤：研究员，2023年加入广发证券发展研究中心。
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