【华创宏观·张瑜】2019年油价：“油”问必答？——大类资产配置框架系列之五

本文试图建立一个相对完善的分析框架帮助投资者理把握油价规律，理清影响2019年影响油价波动的因素。

1.第一维度大势判断，运用多重均衡理论确认目前油价的均衡区间（高价均衡vs低价均衡）。

2.第二维度中期趋势判断，根据石油供需基本面判断均衡区间内的价格走势（供大于求 vs 供不应求）。

3.第三维度对趋势上下的波动判断，交易因素是短期波动的主要因素(多头vs空头持仓量；Contango vs Backwardation)，另外计价因素（美元升值vs贬值） 也是重要观测指标。

结合以上三个维度的分析，油价短期波动趋势向上，中期2019年油价均值比2018年有所回落（OPEC+减产与全球经济放缓、美国石油供给增加所抵消，一旦油价大幅上升，OPEC+减产协议面临瓦解风险），长期仍位于低价均衡区间。预计布伦特原油在65-70美元/每桶双向波动（WTI原油在55-60美元每桶双向波动），较2018年油价中枢下调。

从油价对通胀及货币政策的影响来看，油价大幅上涨导致美国通胀超预期上行不存基础。美联储货币政策目前主要关注经济基本面和美债收益率曲线变化。与此同时，油价对国内通胀的影响也较为有限，但节奏冲击值得关注，油价影响通胀水平从而掣肘国内货币政策的概率较低。

（一）第一维度：油价均衡区间判断—多重均衡理论

某些“商品”而言，由于需求缺乏弹性，价格的升高反而会导致产量的下降。当价格上升到一定程度后，会引起需求的急剧减少，而此时厂商又会增加产量来维持收入的稳定。市场出现多重均衡点，中间的均衡点极不稳定，主要是高水平价格和低水平价格的均衡情况。

1、多重均衡理论介绍

油价多重均衡模型之供需曲线：克鲁格曼在“重新审视能源危机”的文章中提到，石油的供需曲线由一条向后弯曲的供给曲线和一条陡峭的需求曲线（石油需求缺乏弹性）组成。随着油价的上涨，由于石油需求缺乏弹性，扩大产出反而会使得收益减少（供给↑—价格↓—缺乏弹性—价格变化百分比>需求变化百分比—收益减少），所以石油输出国不会扩大生产，相反，由于石油是一种可耗尽能源，意味着不提取石油也是一种“投资”，因此石油输出国会通过减少石油开采的投资方式，从而减少了供给，在某种程度上高油价将导致产量下降的可能性很大，即供给曲线向后弯曲。

2、高价均衡和低价均衡 

根据多重均衡的理论，一条向后弯曲的供给曲线和一条陡峭的需求曲线相交，会形成多重均衡点，但中间的均衡点在任何合理的期望形成机制下可能会消失，因此它是不稳定的，这给我们留下了两种可能的结果——“高价均衡”和“低价均衡”。具体来看，当石油价格处于高位时，石油输出国会将尚未开发的石油储量作为一种投资，通过减少石油储量的开采来维持高油价，并试图在将来获得更大的收益，进而形成高油价均衡。当石油价格处于低位时，为维持稳定的石油收入，石油输出国必须减少“投资”，扩大开采，来弥补因价格下跌导致的收入减少，形成低油价高产出的“低价均衡”。

（二）第二维度：均衡区间内的趋势判断—供需结构分析

在初步判定原有价格的均衡区间（高价位均衡或低价位均衡）后，油价在这一区间内的走势将由供需决定。石油作为实物需求大宗，与黄金有明显的定价区别，相比金融属性较强的黄金，石油的供需基本面是其长期走势的核心决定因素，短期交易因素的变化只会形成小波动，但长期因素是决定波动区间上下限的。2014年开启的油价暴跌的背景是全球石油供给过剩，这两年油价修复的背景是需求转暖下的石油供需再平衡，石油的基本供需格局是价格的核心锚。

1、石油的特殊性：需求刚性 供给弹性

供给弹性较大，需求弹性小：石油是典型的供给弹性较大的产品，产油方可以通过控制产量来短时间内改变供给。而相比之下，石油的需求弹性较少，主要与经济基本面相关，有一定惯性，除非重大经济危机，否则短期内各国可调整的余地不大。

2、石油的需求：相对弹性的OECD需求和增长刚性的非OECD国家

从需求来看，石油需求可以分为OECD（48%）和非OECD国家（52%）。相比非OECD国家对石油的刚性需求（主要受经济增长驱动），OECD国家对高油价反应更加灵敏（除经济增长外，受政策影响较大）。

非OECD石油需求主要受经济增长影响：非OECD（经合组织）的石油消费量在2012年超过OECD国家并且以较快的增速发展，其中中国（石油消费占世界13%）的石油消费量仅次于美国（20%）和欧洲（20%）。石油消费量的增加反映了发展中国家经济的快速增长。发展中国家主要以工业为主（许多制造过程消耗石油作为燃料或将其用作原料）并且正在经历人口的快速增长，因此非经合组织国家的增长空间很大。根据EIA预计，未来25年石油消费量的净增长几乎全部来自非经合组织国家。另外，由于许多发展中国家控制或补贴最终用途价格，抑制了消费者对市场价格变化的反应（对价格反应刚性），所以非经合组织经济增长率往往是影响油价的重要因素。

OECD的石油需求受政策影响极大：经济合作与发展组织（OECD）由美国，欧洲大部分国家和其他发达国家组成，目前OECD国家的石油消费量占全球的48%。发达国家的人均汽车拥有量往往较高，并且经济多以服务业为主导，因此OECD国家的石油需求多来自于运输而非工业需求。从政策来看，经合组织国家对终端使用价格的补贴往往较少，市场油价的变化往往会反映在消费者面临的价格上。所以OECD国家的石油消费受政策（运输政策、能源政策）影响更大，对高油价反应更加灵敏。

3、石油的供给：OPEC的卡特尔行为和非OPEC的市场化供给

在石油供给的角度来看，可以分为OPEC国家和非OPEC国家。OPEC国家是典型的卡特尔行为（通过统一协调产量影响石油价格），而非OPEC国家的石油供应受市场变化影响较大。

OPEC的石油产量是影响油价的重要因素。欧佩克成员国生产的石油约占世界石油的42％，但欧佩克的石油出口占国际石油交易总量的60％左右。OPEC的石油生产受到统一的协调，试图通过管理生产来影响价格。从历史上看，石油价格在OPEC生产目标减少或达成减产协议时有所增加。OPEC成员国利用其现有产能的程度和其剩余产能经常被用作衡量全球石油市场紧张程度的指标。当石油输出国组织的剩余产能达到低水平时，对价格的缓冲能力下降，石油价格容易出现快速的增长。

非OPEC的供给受市场因素影响较大：石油输出国组织（欧佩克）以外国家的石油产量目前约占世界石油产量的58％。目前非欧佩克产区的重点中心包括美国（占全球石油产量的13%）和俄罗斯(占全球石油产量的13%)。与欧佩克相比，国家石油公司（NOC）或投资者拥有的石油公司（IOC）在非欧佩克国家开展大部分生产活动，因此对石油开采的投资以及未来的供应能力往往更严格地对市场条件的变化作出反应（如美国页岩油的市场化运作），非欧佩克产油国倾向于产生或接近满负荷生产，因此几乎没有剩余产能。

（三）第三维度：趋势上下的波动判断—金融市场的波动

油价趋势线上的波动主要由交易因素触发，我们可以通过观测多空头持仓量和月差曲线结构（Contango vs Backwardation)来判断市场情绪。另外计价因素（美元升值vs贬值） 也是重要观测指标。

1、多空比持仓判断近期价格走势

多空比持仓指标：价格的波动从根本上来说是资金博弈的结果。多空比持仓数据是市场投资者对于价格走势的直观反映，尤其是基金持仓的数据，更能够说明专业投资者对于未来油价的看法。历史数据显示，通常以基金为代表的专业机构的持仓增减与油价走势高度一致，因此分析基金的持仓变化对判断近期价格走势有指导意义。

2、月差曲线结构判断价格波动预期

月差曲线结构预测石油库存变化：月差曲线结构是一个供需基本面的反映，反映市场供不应求的市场结构是Backwardation，即近月价格高于远月价格，减少库存可获利（卖出现货同时通过期货在远月买入，可以实现无风险套利），而库存下行通常会导致价格上升, 这种情况下宜做多。反映供大于求则是contango结构，即远月价格高于近月价格，市场处于Contango结构时，增加库存可获利（买入现货在远月卖出期货），而库存上行通常会导致价格下降，这种情况下宜做空。一般来说，这种需要存储成本的天然大宗产品，比较常规的状态是Contango结构，远月价格高于近月价格的部分体现的是仓储成本。

3、美元与油价负相关

通常影响油价的主要因素有两个，一个是供求关系，另一个是计价体制。石油和美元较为确定的传导链条来自于以美元计价，这也决定了油价与美元的负相关性，即美元指数上涨会造成油价下降，反之亦然。

（一）第一维度：油价仍在低价均衡（40-70美元每桶） 向上冲破至高价均衡（100美元每桶）概率不大

从过去百年历史来看，石油从高低位均衡点相互转换的情况并不多，至今共出现4次转换。除了战争、生产技术、OPEC大幅度强势干预等“市场冲击”外，一旦油价进入到高位均衡或者低位均衡的区间中，它就会在区间内反复震荡，较难冲破一个均衡向另一个均衡转换。最近一次油价高低区间的转换在2014年，2014年非常规油的崛起使得油价从高位均衡向下突破至低价均衡（大约在40-70美元每桶的区间）,在缺乏有效的“市场冲击”下（OPEC对石油价格的定价权逐渐减弱，人为操控油价变得越发困难），油价很难突破低价均衡达到100美元每桶的高位均衡。

（二）第二维度：供需逐渐平衡 油价较2018年末有所修复 但难形成大幅上涨趋势

总体来看，石油市场预计由2018年下半年的供大于求转向供需大致平衡（OPEC+减产与全球经济放缓、美国石油供给增加所抵消），油价或较2018年年末有所回调，但冲高概率不大（金融市场一旦油价大幅上升，OPEC+减产协议面临瓦解风险）。

1、供给变化一：2019年美国页岩油预计将继续增产

从短期（2018年末美国已钻未完井仍在高位）、中期（页岩油公司的资本开支持续上升+管道运输能力2019年将得到改善）和长期维度（页岩油储量较高、开采成本逐年下降）来看，2019年美国页岩油产量上升动能仍强。根据EIA预测，2019年3月份美国7个关键的页岩油生产区日产量将增加8.4万桶/日，达到839.8万桶的历史新高，预计2019年美国石油产量将较2018年增长13.2%。

短期来看，DUC（库存井）仍在高位，意味着美国页岩油短期产量仍会上行。已钻未完井（DUC）反映3个月后的增产能力，是衡量短期增产能力的重要指标。2019年1月页岩油7大产区的DUC数量为8798，同比增长28%。按照各个产区新井的产量粗略估算（1月7大产区的平均产量735桶/天），8798口井意味着647万/桶每天的产能。如果这些未完井转化为完井，意味着2019年美国页岩油产量仍会继续上升，中期来看，页岩油公司的资本开支上升，管道运输能力2019年将得到改善

中期来看，页岩油公司的资本开支上升 管道运输能力2019年将得到改善：一方面，油气公司财务状况持续改善将支撑中期石油产量：活跃钻机数量（Active Rig count）反应3-6个月后的增产能力，如果活跃钻头数量多那么意味着近期打井数量多，意味着未来产量高。而美国页岩油增量钻机数的变动与资本支出呈现较好的同向性，资本支出又是油价的滞后指标。目前主要页岩油公司财务状况有所改善，将支持页岩油的未来开采。CAPEX与油价正相关，滞后油价1-2季度左右。2018年第三季度，布伦特石油价格较2017年第三季度上涨45%，平均每桶76美元，为2014年第四季度以来的最高水平，高油价为石油生产企业带来更高的现金流。全球油气行业2018年前三个季度的财务状况有明显的改善，据EIA的统计 2018年第三季度全球能源公司的现金流同比增长45%，资本支出同比增长11%。2018年四季度虽然油价大幅下滑，但考虑到油价回调后仍处于近年的相对高位，资本开支仍会保持相对增长。另一方面，充裕的现金流和高油价也使得今年以来美国生产商开始投资扩张管道运输能力（管道运输能力一直是限制美国石油供给的瓶颈）。年初天然气和石油管道公司完成了一段从米德兰到德州海岸的管道，运力为57.53万桶。据统计，到2019年末，二叠纪地区的管道运力将新增245万桶/日。

长期来看，页岩油储量较高、开采成本逐年下降：根据Rystad Energy的报告，美国石油可采储量合计为2640亿桶，超过了沙特的2120亿桶和俄罗斯的2560亿桶，其中超过半数是非传统页岩油。根据美国地质调查局16 年发布报告显示，美国Permian 盆地的Wolfcamp 页岩层的技术可采储量上升至200 亿桶石油，16 万亿立方英尺天然气，16 亿桶天然气凝析液，仅次于沙特加瓦尔油田。美国部分地区如二叠纪米德兰盆地页岩油的出井成本已经下降至36美元/桶。

2、供给变化二：减产协议短期利好油价 但并不稳定

OPEC减产执行率超预期推动2019年年初油价上涨：12月7日OPEC会议宣布，OPEC和非OPEC盟国达成了每日120万桶联合减产的协议，伊朗、利比亚和委内瑞拉将豁免于OPEC减产。在减产配额方面，OPEC将减产80万桶/日，非OPEC将减产40万桶/日。这份减产协议将于2019年1月起实施，初步设定期限为6个月。IEA数据显示1月，欧佩克原油日产量下降93万桶/日，至3083万桶/日，接近4年来的最低水平。减产协议的遵守率为86%，沙特阿拉伯、阿联酋和科威特的减排幅度较2018 年 10 月基准线超过了承诺（沙特减产39万桶/日，执行率122%、阿联酋减产10万桶/日，执行率102%、科威特9万桶/日，执行率105%）。非欧佩克成员国的遵守率仅为25%（俄罗斯减产4万桶/日，执行率18%）。

上半年OPEC+减产协议能否充分执行是供给变化核心事件，一旦油价上涨减产协议就面临瓦解风险：但在OPEC内部日益分裂（政治风险加大减产协议存在瓦解风险。中东局势在大国陆续撤出后或激发代理人之争），市场份额不断下降的背景下（OPEC+限产获得的高油价利好美国页岩油恢复产能，相当于将市场份额让给较美国，油价一旦过高，限产协议本身就没有存在的意义了），OPEC+的减产协议能否充分执行存在较大不确定性（参照2018年减产协议执行情况，2018年上半年减产严格执行下油价上升，下半年俄罗斯沙特纷纷增产）。

下半年伊核协议豁免国到期伊朗供给变化或再次冲击市场，OPEC国家或增产对冲：11月5日美国对伊朗的第二批制裁正式生效，但中国（占伊朗石油出口24%）、韩国（占14%）、印度（占18%）、日本（占5%）、意大利（占7%）、土耳其（占9%）、希腊及中国台湾等8个国家和地区暂时获得豁免，期限为180天（截止到2019年上半年）。下半年豁免结束后，伊朗禁运或将再次冲击市场，但预计OPEC国家或将增产对冲。伊朗是重要的石油供给国和出口国，2012年制裁期间，伊朗石油产量和出口量分别下降24%和134%。全球石油供应量下降约120万桶/天。但是下半年OPEC国家严格执行减产协议动能或随着油价的企稳回升减弱，预计产量将有所上升。而主要产油国的供给弹性仍然较大（与历史峰值相比，主要产油国仍有174万桶/天的供给弹性），完全可以覆盖伊朗的供给缺口（上次制裁期间最低产量和目前产量的缺口）。

3、需求变化：主要需求国经济增速见顶

全球经济增长和燃料消费的走势较为一致（如下图），预计2019年主要石油需求国经济增速将有所放缓，上半年主要是中国需求的放缓为主导下半年是美国需求放缓主导（在上半年经济美平我差，下半年美拐我稳，详细观点请见【华创宏观】紧握黄昏中的手表-海外年报&请回答2019系列三。IMF、Word Bank和OECD纷纷下调了2018及2019年全球经济增长的预测，意味经济走弱将拖累全球石油需求。同时EIA、OPEC和IEA纷纷调降了对2019年石油供给的预期。

（三）第三维度：交易波动 短期向上

1、金融市场：目前市场backwardation结构，空头持仓有所回调 

一方面，从期货市场来看，近期投机者持有的石油投机性净多头由2018年9月的高位回落（如下图所示），空单小幅下降，反映市场看空情绪有所缓和。另一方面，市场目前处于backwardation结构 (近期价格高于远期价格)，反映的是全球石油库存减少，油价有上行压力。

2、美元：美元走弱对油价支撑不及预期

美元有走弱趋势，但美元和石油相关性在下降，对油价支撑效果将不及预期：随着经济（美国经济复苏拐点渐近）、货币（美联储加息进入下半程）、通胀（年内温和上涨）三轮驱动不足，美元上行空间不足。石油与美元指数有着较为确定的传导链条（以美元计价且美国的需求占比较大），但由于近期科技（如美国页岩油开采技术突破）和全球格局变动（如中国需求的上升）导致其传统的传导链条改变，与美元相关性明显下降。大宗商品和石油与美元在长期呈现较强的负相关性（相关系数在-0.7以上），但在近3年大宗商品和石油与美元相关性下降至-0.2左右。因此美元走弱下对油价的支撑效果或不及预期。

（四）2019年油价展望：短期交易波动向上 中期较2018年回落 长期位于低价均衡区间

总上来看，油价短期波动趋势向上，中期2019年油价均值比2018年有所回落（OPEC+减产与全球经济放缓、美国石油供给增加所抵消，一旦油价大幅上升，OPEC+减产协议面临瓦解风险），长期仍位于低价均衡区间。预计布伦特原油在65-70美元/每桶双向波动（WTI原油在55-60美元每桶双向波动）。

从彭博统计的各大机构对油价预测值（中位数）来看，2019年油价中枢较2018年有所下移。2019年WTI价格预计为 60美元每桶（2018年平均值为64.9美元每桶），布伦特原油66.87美元每桶（2018年平均值为71.69美元每桶）。

（一）美国通胀：超预期上行不存基础 美联储货币政策更关注经济基本面和美债收益率曲线

2019年薪资增速难有超预期增长，外部冲击有限（油价中枢下移）情况下，美国通胀超预期上行不存在基础。从美国自身因素（主要关注点在工资薪金增长）和外部冲击（油价上涨导致的输入型通胀）两个角度来看，美国通胀不存在超预期上行基础。首先，从美国自身因素来看—此轮时薪增速的上涨持续至2019年一季度后，二季度增速减缓。2018年对时薪增速提振较大的行业，在二季度将有所走弱—金融行业的时薪高增长（与期限利差负相关）或持续高位，直至2019年二季度会渐显颓势，同时贸易行业时薪增速（滞后于全球贸易增速）也将继续提升至今年年中，另外专业和商业服务（跟随消费增速变化）亦会停留在较高位置。具体观点可参见《黄昏中的手表-海外年报&请回答2019年系列之三》。其次，从外部冲击的角度来看—油价今年价格预计将较去年回落，对通胀拉动有限：由于预计2019年布伦特原油和WTI油价较2018年的均值分别下滑6.2%和11.4%（2018年布伦特原油和WTI原油平均值为71.69和64.9美元/桶），因此相较于2018年油价对通胀的正向拉动（2018年布伦特原油和WTI原油分别上涨了31.0%和27.6%），2019年油价对通胀的影响较为有限，全年甚至是负向拉动。

油价不构成掣肘美联储货币政策的主要因素，美联储的加息节奏更加关注经济基本面和美债利率。从美债收益率曲线和经济基本面（经济下行压力变大、通货压力缓解、劳动力市场出现波动）来看，美联储今年最多加息一次，油价不构成掣肘美联储货币政策的主要因素。详细观点请见（【华创宏观】全球进入“货币趋松经济比差”模式）

（二）国内通胀：影响有限 掣肘货币政策概率较低

油价对国内通胀影响有限，但节奏冲击值得关注：综上所述，我们认为2019年布伦特原油和WTI原油价格在65-70美元/桶和55-60美元/桶双向波动，价格较2018年的均值分别下滑6.2%和11.4%（2018年布伦特原油和WTI原油平均值为71.69和64.9美元/桶），与过去5年中枢价格波动的均值相当，因此对通胀的额外拉动有限，不影响CPI中枢水平。

从节奏上看，油价与猪肉价格形成共振推升CPI的可能性较低，但或在年末拉动PPI上行。考虑基数效应，2018年四季度原油价格快速下行（WTI原油价格由76.4美元/桶下跌至42.5美元/桶），2019年12月WTI原油价格只要能够维持在60美元/桶，同比涨幅即能达到22%，或即时拉动PPI 0.8个百分点。但对CPI而言，由于国内成品油价格调整滞后于国际油价变化，同时价格向下游传导存在时滞，国际油价变动一般领先于CPI变动2-3个月，预计年末原油价格对CPI的影响将更多体现在2020年。

综合来看，油价影响通胀水平从而掣肘国内货币政策的概率较低。一方面，原油价格只要不发生极端波动，对通胀中枢水平的影响不大，对节奏上只在年末有一定影响。另一方面，中美经济共振向下，中美货币政策边际偏松。美联储在1月份的议息会议中表态超预期偏鸽并向市场传达结束缩表的信号，预计美联储今年至多加息一次。美国货币政策的转向实际上为中国货币政策作逆周期调节释放了空间。

参考文献：

管清友(2010)，石油的逻辑-国际油价波动机制与中国能源安全

PaulKrugman (2000), The energy crisis revisited

具体内容详见华创证券研究所3月18日发布的报告《【华创宏观】2019年油价：“油”问必答？——大类资产配合框架系列之五》。