【华创宏观·张瑜】汇率升贬之外的思考与指标应用——数论经济·系列三

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信deany-zhang）

从过去三年的复盘经验可知，市场只有在汇率贬到创新高或贬值幅度过快才会引起市场关注。

位置并未创新高，2016年12月底贬值峰值6.95，2017年11月初贬值峰值6.97，目前6.88，这次吸引注意力的原因显然不是点位。

关键是速度快。从特朗普推特宣布加征关税以来，十日累计贬值达2.2%，是2015年以来第三轮快速贬值，2015年8月11日至8月13日（三日累计贬值4.5%）、2018年6月20日至7月20日（三十日累计贬值5%）。

（一）权益市场担心的是风险偏好的联动

在快速贬值或触发核心点位担忧的时候，汇率总是和权益突然风险联动加强，体现为越贬值权益越跌，权益跌更促进汇率情绪恶化。因为汇率波动率的风险会直接定价在最为灵活的权益市场，形成风险联动，且外资持有A股体量越大，这个联动情绪背后的资本流出担忧越强。

（二）固收市场担心的是掣肘货币政策的宽松

根据当下的经济与物价情况，货币政策宽松的正向激发因素需要经济回落压力再次加大、工业通缩进一步加剧；货币政策宽松的掣肘因素包括通胀回升、中美息差、杠杆回升、汇率贬值到关键点位（正常区间内的波动已经无法形成明显货币掣肘）。

由于中美息差、经济超预期回升等因素都在一季度有了一定的修正，目前处于非激发位置的稳定区，因此并非是主要因素。但通胀由于翘尾配合当下的蔬果价格高涨和猪周期开启的共振，对通胀担忧是掣肘利率下行的主要因素。

通胀本就有上行担忧，叠加汇率贬值速度过快且接近关键点位，因此市场担忧货币政策短期恐受掣肘。从这一点上看，如果通胀年中摸高如期回落，汇率逐渐平稳，货币政策的关注点或将再次回到工业通缩和经济下行压力的重新评估上。

无论从整体银行结售汇差额、代客结售汇差额，整体均呈现均衡态势；外储也在稳定在3-3.1万亿美元之间；银行间即期交易量随着夜盘交易的逐渐活跃，目前整体体量中枢有所上移，但并未出现短时间内的快速提升，年初以来呈现震荡局势；掉期点并未出现2018下半年贬值行情中明显走低（走低幅度超过中美息差收窄幅度）对冲息差收窄呵护资本流动的盘面，当下是缓慢回升后平稳的走势。

我们目前认为CNH-CNY差值衡量贬值预期的方法已经失效，离岸人民币池子规模目前仅有2015年汇改前一半左右。且央票频发的背景下，CNH无论是背后的交易承载量还是指示灯作用都已经明显失效，基本可以在整体贬值预期的严谨分析框架中淡化该指标。可以从图中清晰的看到，汇改前，CNH波动率明显大于CNY，但是从2016年年底至今，二者已经基本是同步波动。

首先，从企业部门看。当下如果不去过度探讨复杂的衍生品市场定价指标（在此暂且不详表），宏观视角下最直观可用作汇率升贬值预期的指标是企业的出口结汇率与进口付汇率。如果企业存在较强的贬值预期（这同时也是银行结售汇的基础），那么出口赚到的美金一定倾向于持汇，因此结汇率会很低，等贬，同时进口付汇率很高，赶紧支付否则担心后续贬值会支付成本更高。如果是升值预期，应当是两率的收敛。我们可以清晰的看到在2015年811汇改、2016年底破7担忧时，都出现了明显的两个比率的背离，且持续数月。但是从2017年至今，整体是一个窄区间内的震荡，结汇率仍然高于2015年811、2016年底时10个点左右，目前虽有一个月的背离走势，但仍看不到大趋势性的快速背离。

其次，从居民部门看。如果在资本管制依然比较严格的背景下，如果有居民部门的普遍贬值预期，那么唯一可以有效对冲汇率贬值的可全球流通的硬通货就是黄金。因此在贬值预期比较强的时候，境内外金价的隐含汇率是会高于即期汇率的，即境内外黄金倒挂，如2015年811、2016年年底等都十分明显。目前从黄金的隐含汇率来看也是并没有激发贬值预期的。

因为汇改以来人民币汇率波动明显提升，弹性加大，目前人民币汇率波动性与G7货币波动差距已不大。弹性意味着价格调整迅速，调整迅速意味着很难积攒单边贬值预期。同时2017、2018经历过两轮比较大的升值，造成居民与企业部门押注贬值的行为受到了损失，2017年中出现了多起上市公司大额汇兑损失冲击利润的案例，因此形成了一定有效的双边预期。

在这里我们不探讨决策层采取这样的方式的概率和意图，仅从技术层面去做一个比较粗糙的极限假设：不考虑其余任何宏微观因素，仅考虑加征关税造成的涨价因素和贬值点位的对应估算。

我们思考逻辑如下，以2000亿征收25%的当下真实情景为例来探讨（由于前两轮340亿、160亿加征关税是对等金额反制，因此从第三轮2000亿开始计算）：

第一步，美对华征收关税总额500亿（A），第二步，企业在被迫涨价前最先会从利润中进行让渡，按照工业毛利率6%估算利润厚度在120亿（B），第三步，A减去B之后才是企业必须涨价的部分，但是中方对美也有关税反制，有关税收入120亿左右（C），A-B-C 最终必须涨价部分是260亿，占整个对美出口5000亿5%左右。第四步，汇率对应贬值5%完全对冲涨价效应贬值到7.19。

这本身仅能作为一个粗糙考量，数据本身并不代表过多含义，只是一个单因素且极端情景估算。

首先，政府关税很难完美点对点补偿到企业，这里肯定有效率损耗，因此汇率贬值幅度存在低估。

其次，完全按照涨价比例去贬值是隐含中国企业完全没有任何议价权，但实际上我由于产业链的黏性是有比较大的议价权的，也就是说企业可以对应涨价完全将关税转嫁给美国企业和个人去承担，因此汇率贬值幅度存在严重高估。

最后，涨价和关税转嫁能力并非是平均的，一定是有的企业受到巨大冲击，有的强大企业影响较小。

综上，整体估算方法其实是偏高估贬值比例的，如果有50%左右的议价能力，贬值点位6.95-7，目前汇率已经是6.9，换句话说，1-2%左右的幅度基本就是目前汇率正常的月度波动量，因此尚不足决定趋势，经济基本面仍然是主要因素。

数据来自笔者测算。汇率贬值对冲空间从2018年9月开始计算（2018年9月2000亿关税10%落地）；汇率基点选择2018年9月平均汇率6.84,美国加权平均税率1.6%。

注1：整个工业毛利率6%，假设企业以持续经营不亏损为底线目标，可承受6%左右关税而不涨价，关税增加幅度超过6%部分过度到涨价。因此中方企业承担部分为(B）：2000*6%=120亿，3000*6%=180亿。

注2：最终商品价格理应按照美国进口税=DUTY+MPF（商品处理费）+HMF(码头保养费)且再额外叠加消费税来计算，在此不做考虑。

注3：假设中国政府反制部分获得关税全部通过减税反哺给企业。

汇率只是基于经济基本面相对定价的结果，从长周期看，甚至于汇率机制的改革也是经济基本面倒逼而成。我国经济下行加速度最快的时候已经过去，目前已经进入弱寻底，而美国本轮经济向下拐点才将开始，未来中美的相对经济走势才是人民币汇率的最大基本面，或许也是贸易谈判的最大基本面。

考虑到未来美国经济拐点的预期增强，对人民币汇率有利的概率在增加，当下无论从基本面、对冲关税、贸易谈判进行中、还是市场预期的稳定，都的确看不到破7的必要。或许这也是央行对汇率坚定表态的原因。

具体内容详见华创证券研究所5月27日发布的报告《【华创宏观】汇率升贬之外的思考和指标应用——数论经济·系列三》。