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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（微信 15210860866）
怎么看政府的去地产化的决心？从7月30日政治局会议强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。”，到9月4日国常会做好“六稳”工作的部署中强调“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。”或许，这一次的经济下行周期下，我们将看到明显不同于以往的逆周期调控，既要稳增长，又要控地产。怎么评价去地产化这条路？方向正确，过程痛苦，需把握好调控节奏。正确之处在于，地产对社会的负面影响正逐渐放大，这一负面影响至少在消费、金融稳定、社融、收入分配等层面有较为明显的体现。对于消费而言，快速攀升的杠杆率正明显对消费形成挤压。这一现象在日本、韩国增速换挡期时同样较为明显，与日韩不一样的是，过去十年国内居民杠杆率攀升速度明显过快，导致消费回落幅度过快。对于金融稳定，隐忧同样来自居民杠杆率，动态视角来看，十年之后，我国居民杠杆率高则达到90%，低则达到70%，上升的斜率取决于未来十年地产发展的速度。国际而言，越高的居民杠杆率，往往潜伏着较高的金融风险。从地区来看，浙江的居民杠杆率已经高达70%以上，超过多个发达国家的水平。对于社融，由于地产及住户部门较低的不良率，地产信托资金不错的收益率及较低的风险发生率，地产及住户部分对于信贷及信托资金吸引力极大，资金难以流入其他实体部门，每年新增信贷的50%流入地产及住户部分，实体企业融资较为困难；对于收入分配，地产部门与工业部门相比，2000年时利润之比仅1.7%，至2018年，攀升至28%。地产部门享受了较多的利润，诞生了更多的富豪，正不断加剧国内的贫富分化。
痛苦之处在于，地产增速下行，经济增长、财政支出、就业等方面将面临较为明显的压力。对于经济增长，仅从狭义的地产来看，建安与地产销售合计贡献GDP的15%左右。这一比值与主要发达国家相近。但不一样的是，发达国家主要集中在地产的服务端，即物业、中介、自有住房服务等；我们更侧重于建安投资对经济的拉动，因而地产涉及的上游行业更多。一旦地产下滑，经济将在阵痛中下行；对于财政，每年广义财政支出22%-29%左右来自土地出让及地产业的税收。带来的好处在于过去20年，政府部门的杠杆率（不含隐形债务）上升速度极其缓慢，每十年仅上升10%左右。若地产及土地出让增速下行，未来10年政府部门将不得不加大举债。我们预计未来十年，政府部门杠杆率将上升35%左右。到2028年，每年的政府利息支出占新增GDP的50%左右。对于就业，建安投资的下滑会导致建筑从业人数的下滑，这一趋势在2015年以后已经有所体现。
调控节奏的把握较为关键。美好的愿景与骨感的现实之间总是存在巨大的鸿沟。既要坚定信心，也要适度而行。多方因素制约之下，地产调控节奏的把握需如工笔画般，讲究精雕细琢，张弛有度。
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1.1地产贡献多少GDP？
怎么计算地产对GDP的贡献（权重的计算）？地产对GDP的贡献分两块。第一，房地产的建筑、安装活动计入建筑业的产值。第二，房地产的销售活动，按照差价计入房地产业的产值。“房地产开发经营业中的房屋销售活动总产出按照房屋销售差价收入计算。”（统计局《2016年国民经济核算体系》）。根据投入产出表，可以使用支出法计算房地产对GDP的贡献值。其中，建筑业根据建安投资占建筑业的产值予以调整。2015年，地产贡献当年名义GDP总量的15.3%。其中建安投资贡献了GDP的9%，销售活动贡献了GDP的6%。建安的重要性高于销售活动。从地产对GDP的贡献来看，可分为四个阶段。1）2000年-2010年，这一阶段地产保持高速增长。无论是建安的增速还是地产销售的增速，多数年份均超过了名义GDP的增速。地产对GDP的贡献迅速上升，从2002年的8.4%提升到2010年的13.5%。2）2011-2014年，这一阶段销售较弱，建安依然保持较快的增长。整体而言，地产对GDP的贡献依然在缓慢上升。3）2015年-2018年，这一阶段销售强劲，但建安非常疲软。2018年甚至仅有 -3.3%的增速。从2015年到2017年，地产对GDP的贡献略有回落。4）2019年。从上半年的运行情况看，建安增速与销售增速均低于名义GDP的增速，历史首次。但相比2018年，地产对GDP增速的贡献要更高一些。原因是今年建安的情况好于2018年，而建安相比销售活动，占GDP的权重更高一些。今年贡献多少GDP？粗略测算，今年上半年8%的名义GDP增速中，大概1%来自地产。（建安与地产销售大概都在6%左右的增速。）![]()
我们使用WIOD提供的全球主要国家的投入产出表数据（更新至2014年），考察全球GDP总量靠前的几个国家，发现各国地产对GDP的贡献同样在12%-20%之间，计算方法与2.1类似。但与中国不一样的是，发达国家地产对GDP的贡献主要集中在地产业，即房屋销售、中介业务、租赁业务、物业管理、自有住房服务等，而非新建住宅带来的地产投资。新兴国家中印度的情况与中国较为类似，建安投资贡献了较多的GDP。![]()
从数字上看，若地产销售增速以及建安投资从目前6%左右降为0%，影响名义GDP 1%左右。但考虑到与欧美发达国家不一样的是，中国的地产业涉及的行业更多，牵扯的面更广（如后文提及的财政、信贷、就业等），实际对经济的冲击可能更大。
怎么看中国的财政支出？两本账，一是一般公共预算，二是政府性基金。两本账的支出相加可以理解为中国每年的广义财政支出。财政支出的钱从哪来？地产贡献多少？两本账合并后，钱从六个地方来。1）地产相关，可以简单用土地出让收入以及房地产业的税收收入来估计，合计占每年财政支出的22%-29%左右。2）去掉地产后的税收收入，占财政支出的比值逐年下降。2010年有53%左右，到2018年下降到44%。2019年税收收入整体可能0增长，但房地产业销售额仍然增长较高，去掉地产后实际可能税收负增长，占财政支出的比值预计下滑到39%左右。3）非税收入。4）财政赤字以及专项债；5）其他政府性基金；6）其他，主要是往年的结转结余。![]()
全球对于土地区分公有制与私有制。公有制下，土地出让成为财政收入中较为重要的来源。全球来看，实行公有制的国家或者地区有中国大陆地区、中国香港地区、新加坡、越南、古巴和朝鲜。其他国家或地区基本均实行私有制。与大陆类似的是香港地区，土地及地产对财政收入贡献较高，2017年达到25%以上。但新加坡与越南，则对土地的依赖较小，财政收入中仅5%左右来自于此。私有制下，地产对财政的贡献主要体现为财产税，但财产税在税收中的份额并不高，美国、英国、法国、加拿大较高，但也仅10%左右。德国则只有2%左右。![]()
对于财政而言，六项来源中，仅财政赤字及专项债有上行空间，上行的幅度取决于财政支出的力度以及地产相关收入增长的幅度。我们做一个简单的测算，基本的假设如下：1）假设2019-2020年名义GDP增速为8%，2021-2025年为7%，2026-2028年为6%；2）广义财政支出增速，2019按照年初预算来，2020年高于名义GDP增速2个百分点，之后与名义GDP保持一致；3）除地产外其他行业的税收收入，2019年由于减税降费假设0增长，2020年及以后与名义GDP增速保持一致；4）非税收入与其他政府性基金，2019年预计占比为13.9%，历史最高占比超过17%，假设2020-2022年逐步提升至17%，此后稳定在17%的占比；5）其他收入，即来自历年的结转结余，2019年占比较大，预计达到5%，假设到2022年降为0%；核心变量，地产及土地贡献的财政收入，三种情形如下：1）情形一，地产仍保持较快的增长幅度，土地与地产贡献的财政收入增速，从2020年开始仍保持5%左右的增幅。2）情形二，地产有所降温，土地与地产贡献的财政收入增速，从2020年开始保持每年2%左右的增幅；3）情形三，地产受到压制，土地与地产贡献的财政收入增速，从2020年开始保持每年0%的增幅。据此测算，预计每年需要新增的政府债务、政府部门的杠杆率、每年政府部门的利息占新增GDP的比重。预计未来十年政府部门杠杆率上升幅度或明显加大。根据社科院计算的政府部门杠杆率，不考虑隐形债务的情况下，2018年为36.95%。至2028年，在我们的测算下，政府部门杠杆率将明显上行，上行幅度超过以往。此前从1998年到2008年，政府部门杠杆率仅从15.9%上升至28.06%；从2008年到2018年，政府部门杠杆率从28.06%上升至36.95%，每十年上升幅度为10%左右。未来十年，上升幅度将明显加速。此外，越低的地产增速，意味着越高的上行幅度。若考虑隐形债务，按照《华创宏观·穿越迷雾系列一：隐性债务知多少？从资金端和资产端的估算》，假设2018年中国的隐性债务为24万亿，则政府杠杆率这一数字将会更高。预计未来十年，政府部门利息支出占新增GDP比重将明显上行。假设国债每年利息支出为3%，地方政府债为4%，显性债务的利息成本取二者均值，按3.5%计算利息；隐形债务按5%计算利息。则到2028年，政府部门利息支出将占GDP增量的较高比重。
地产快速增长的背后是居民杠杆率的快速提升。对于居民杠杆率，国际经验来看，居民杠杆率越高，金融风险越大。美国2008年金融危机发生时，居民杠杆率高达96%，此后再没有超过这一水平。日本1990年发生金融危机时，居民杠杆率达到70%，此后基本也开始缓慢下行。怎么看中国的居民杠杆率？静态看不算高，但也不算低。截止2018年，中国的居民部门杠杆率为53.2%。与其他国家相比，中国比新兴市场国家整体要高一些，比发达国家整体要低一些。但已经较为接近德国、日本、新加坡、法国等发达国家的水平。分省市来看，浙江、上海、广东最高，均超过了60%。其中浙江高达76%，超过美国。![]()
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我们如下的测算表明，不同的情形下，十年后的居民杠杆率或者快速上行至90%，或者缓慢上行至70%。放缓地产增速，将有效减缓居民杠杆率的上升斜率，从而降低金融风险的发生。基准假设如下：2019-2020年名义GDP增速为8%；2021-2025年名义GDP增速为7%；2026-2028年名义GDP增速为6%。情形一：居民每年新增债务维持2018年7.4万亿的水平。则到2028年，新增债务与GDP之比降至4.2%，回到2009年以前。此时对应的居民杠杆率缓慢攀升至70%。情形二：居民新增债务与GDP的比值维持在2018年8.2%的水平。则到2028年，居民杠杆率快速攀升至90%；情形三：居民新增债务与GDP的比值维持在6.7%（2009-2018年的平均值）。则到2028年，居民杠杆率攀升至79%。![]()
根据中国人民银行发布的《中国区域金融运行报告》，“计量分析结果表明，控制人均可支配收入、社会融资规模等因素后，居民杠杆率水平每上升 1个百分点，社会零售品消费总额增速会下降0.3个百分点左右。”（注：原文人均可支配收入与社融均不显著，实际只考虑了居民杠杆率对消费的影响）。我们自己测算，从2009年开始，居民杠杆率水平每上升1个百分点，对社零的负面影响大概在0.2个百分点左右。选择名义GDP增速与居民杆杠率两个指标。前者代表居民收入，相比城镇人均可支配收入质量更高且数据维度更长一些。后者代表居民杠杆的使用。但回归模型需要区分两个阶段。阶段一：在2008年以前，由于经济增长较快，同时杠杆率提升较慢，社零主要受经济增长的影响，计量模型显示，这一阶段，名义GDP增速每上升1个百分点，可以提高社零增速0.86。杠杆率度社零的影响，尽管系数为-0.2，但统计上并不显著。阶段二：在2009年以后，经济增速开始下行，同时杠杆率提升较快，社零一方面受经济增长的影响，另一方面，受杠杆率提升的影响。计量模型显示，这一阶段，名义GDP增速每上升1个百分点，可以提高社零增速0.37个百分点；居民杠杆率每上升1个百分点，可以降低社零增速0.2个百分点，所有系数在统计上均较为显著。![]()
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日韩情况大体类似。经济增速换挡期，杠杆率每上升1一个百分点，影响消费0.2-0.3个百分点左右。日本经济在1970-1992年经济增速明显下行，其中1987-1991年居民杠杆率快速上升，经济明显上行，泡沫破裂之前迎来短暂的繁荣。我们分析1981-1986年数据发现（1981年之前的消费数据缺失），居民杠杆率每提升一个百分点，控制经济增速这一变量后，对消费的积压在0.3个百分点左右。韩国的经济在1989-2003年增速明显下行，其中1998-1999年经济波动较大，带来较大的扰动，若分析1989-1997年数据，则居民杠杆率每上升1个百分点，影响消费0.2个百分点。![]()
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地产对收入分配的扭曲体现在两方面。第一，从行业角度，地产业获得的利润份额持续扩大。地产业的盈利持续快速增长，其增速远超工业。作为对比，在2000年，房地产开发企业的营业利润与工业企业之比仅为1.7%，到2018年，快速攀升至27.9%。第二，从劳动者报酬与企业盈余角度，与工业相比，地产业获得的盈利更多分配给了企业而非劳动者。根据投入产出表，工业企业营业盈余与劳动者报酬之比较为稳定，2002年为65%，至2015年，也仅为73%。地产业则不然，2002年为70%，至2015年，从高处回落，仍高达117%。作为结果，地产业相比其他行业，产生了更多的富豪。![]()
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实体部门当前债务存量是多少？对于实体部门（注：住户部门+非金融企业部门，不考虑政府部门）而言，获得融资的途径主要有信贷、债券、信托贷款、委托贷款以及股权融资，其中前四类基本组成实体部门的债务总和。以2018年年末为例，实体部门宏观杠杆率合计为206%（住户部门53.2%+非金融企业部门153.55%），据此测算，实体部门债务存量是186万亿。结构拆分来看，贷款余额为136.3万亿，是实体部门加杠杆的主要源泉。其他有信托余额（去掉投向金融及证券部分）13.7万亿、信用债（去掉金融债，仅计算公司债、企业债、中票、短融、定向工具及资产资产证券这六类）20.5万亿、委托贷款12.4万亿（取自社融）。地产占据了多少债务？从存量角度看，截止至2018年年底，43%的贷款用于住户部门及地产开发，20%的信托资金投向房地产，10%的信用债来自房地产，三项合计来看，地产占据了37%的存量债务。从增量角度看，以贷款为例，每年新增贷款中，用于住户及地产开发的比例逐年提高，2005年仅20%，到2016年以后，每年有50%左右的新增贷款用于住户及地产开发。![]()
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对于信贷部门而言，不良率是个较为重要的放贷指标。无论是个人贷款还是地产业的贷款，不良率均处于一个较低的水平。以工行数据为例，截止2018年年末，个人贷款不良率为0.71%，房地产业的不良贷款率为1.66%，远低于其他较为市场化的行业，如制造业、批发零售业。 因而，信贷部门天然愿意房贷给地产和个人贷款。对于信托投资者而言，收益率与信托风险较为重要。从信托资金三大主要投向的收益率看，投向地产的信托在2015年收益率明显高于工商业及基础产业；2015年之后，三类投向收益率相差不大。从信托资金的风险事件来看，2018年主要集中在工商企业和金融业，涉及地产的信托事件较少。因而，对于信托投资者而言，投向地产的信托，有着较高的收益率、较低的风险，自然备受青睐。![]()
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中国建筑业从业人员人数较多，截止2018年年底，达到5563万人。地产对就业的影响，分两个阶段。1）2003-2014年，建安投资维持在高位，建安占建筑业产值之比持续上行，这一阶段建筑业从业人员数持续上行，甚至从业人员数的同比增长情况基本与建安投资增速保持同步；2）2015年至今，建安投资保持低位，2018年甚至出现负增长，这一阶段建安投资于建筑业的产值之比持续下行，相对应的是建筑业从业人员数增长势头明显放缓。2019年，建筑业从业人员数负增长，截止上半年，同比减少109万人。若未来建安投资继续下行，建筑业从业人员数将继续下行。![]()
行业层面的影响至少有两点：1）集中度持续提升。这一趋势在过去已经较为明显。展望未来，若持续的融资收紧，则中小地产商或将进一步退出。集中度带来进一步提升。2）行业的转型较为迫切。从2016年开始，上市公司数据看，长期股权投资快速增长。行业集体在在地产之外寻求布局。![]()
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具体内容详见华创证券研究所10月17日发布的报告《【华创宏观】酒饮微醺，过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九》。
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