【华创宏观·张瑜团队】越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十

原创张瑜殷雯卿一瑜中的

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

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核心观点

欧洲分析框架的变化：关注尾部风险的缓冲期

对于欧洲的分析范式而言，经济增长看德法等主流国家、风险因素看PIIGS等尾部国家，换言之德法为欧洲提供了广义的“无风险利率”定价，而尾部国家则决定了欧洲的“风险溢价”。当下看欧洲的视角应有所调整，更关注尾部国家面临下行风险时的缓冲期。2015年以来欧元区年新增GDP与新增政府债务之差转正，欧元区经济实现真实增长，在经历了4-5年的经济修复后，我们应该重新审视欧洲当前的风险程度：在这一轮欧洲经济的下行周期中，留给尾部国家风险扩散的缓冲期变长。

视角一：经济基本面——德法主导下行，但尾部国家拖累可控

主流国家主导经济下行，但尾部国家当前经济尚稳健，短期内拖累欧元区经济增长失速的风险可控。2018年以来欧元区经济的下行主要由德国主导，受到欧洲汽车新标准+欧元区内外部需求共振向下+美欧贸易摩擦的共同影响，投资与净出口对德国GDP同比拉动大幅下滑。

相比之下，PIIGS的消费、工业生产表现较德国更为稳健，尽管在主流国家经济下行的影响下尾部国家难以走出“独立行情”，但考虑到2015年以来欧洲GDP增长在剔除公共债务增量后实现了真实增长，同时尾部国家经济拖累欧洲经济的风险也可控，因此欧洲经济短期内呈现失速下滑的风险并不大。

视角二：债务负担——政府负债率修复，银行风险敞口收窄

欧债危机后欧元区国家的政府债务率与财政赤字率均有修复。在近几年欧元区紧缩的财政政策之下，欧元区与希腊、西班牙等高赤字国家的政府赤字率均有显著修复。同时私人部门与广义社会总负债率边际上也有明显改善。与欧债危机前政府债务率与赤字率快速提升的背景相比，当前的债务负担边际上并未向恶化的方向发展，德国、希腊甚至已出现财政盈余，因此在尾部国家经济出现下行时，财政层面的缓释空间相较欧债危机之前更大。

欧债危机后，中央银行持有各国政府债券的比重提升，减小了金融机构的风险敞口。欧洲的另一大风险在于各国央行对政府债券的风险敞口较大，导致一国债务危机的爆发具有极强的传染性。自欧央行实施QE后，央行大量购买各国主权债务，商业银行持有的各国国债占比显著减少，金融机构的风险敞口相较欧债危机前有明显收窄。

同时银行业自身抗风险能力提升，坏账率与资本充足率均有明显改善。当前欧洲银行业整体不良率为2.25%，2015年以来出现明显回落；同时EBA发布的欧洲银行业压力测试结果显示危机情景将导致银行业的一级资本充足率下降395bps至10.1%，仍在巴塞尔协议三规定的6%下限之上。

视角三：货币政策视角——QE购债空间尚可持续

欧央行资产购买计划尚有较为充裕的购债空间。欧央行计划启动新一轮资产购买计划（APP），自11月1日起每月净购债规模200亿欧元，经测算，按购债上限计算，则欧央行尚存1.4万亿的购债空间，按200亿/月的购债计划，可维持70个月的购债期限；若再考虑到各国央行的出资比例，则欧央行剩余购债空间可维持约50个月的购债期限，购债空间尚可持续。

综上来看，我们想要强调欧洲经济风险扩散速度的放缓为欧元汇率留出的时间窗口，而非全面看多后续欧洲经济发展。当前欧元汇率已跌至2016年前后的较低水平，但相比当时刚走出欧债危机不久的欧洲，当前的经济环境更优、尾部风险扩散缓冲期也更长，且从央行与国际组织的预测来看，2020年美国经济增速相比2019年有所放缓而欧元区反而有所企稳回升，因此汇率从底部回升的内生动力也更强。后续脱欧靴子落地可能作为重要的催化剂，带来英镑和欧元的一轮反弹；若欧洲经济在中短期的时间窗口不出现超预期恶化，而美国经济如期回落，则欧元可能保持坚挺至经济再度大幅恶化。

风险提示：欧美贸易冲突、全球经济下行速度、尾部国家经济下行超预期

报告目录

报告正文

一

欧洲分析框架的变化：关注尾部风险的缓冲期延长

欧洲经济增长看德法、风险看尾部国家。对于欧洲的分析范式而言，德法是欧洲经济火车头，GDP体量占欧元区比重近一半，因此分析欧洲经济增长强弱可观察德法的增长前景。而欧洲部分尾部国家由于财政负担沉重、银行坏账较高，是欧洲经济最大的不稳定因素，因此对经济衰退甚至危机风险的预判可观察尾部国家的风险状况。概况来说，德法为欧洲提供了广义的“无风险利率”定价，而尾部国家则决定了欧洲的“风险溢价”，从PIIGS五国与德国的加权GDP之差与加权国债利率利差就可看出，在尾部国家经济增长大幅落后德法时，对应国债利差也出现走阔。

欧债危机后欧元区经济出现实质性修复，为后续经济下行风险的扩散留出更长的缓冲期。2015年以来欧元区每年新增GDP与新增政府债务之差开始转正，意味着欧元区在欧债危机后首次出现了经济的真实增长，在下文中我们将展开分析这一增长背后也带来了欧洲经济、财政、银行体系的真实修复。在经历了4-5年的经济修复后，我们应该重新审视欧洲当前的风险程度：在这一轮欧洲经济的下行周期中，留给尾部国家风险扩散的缓冲期变长。

当下欧洲经济环境优于2016年，欧元回升概率较大。当然，欧元区经济有其内生的缺陷，我们并不全面看多后续欧洲经济发展，但欧洲风险扩散速度放缓的判断为欧元汇率留出了重要的时间窗口：当前欧元汇率已跌至2016年前后的较低水平，但相比当时刚走出欧债危机不久的欧洲，当前的经济环境更优、尾部风险扩散缓冲期也更长，且从央行与国际组织的预测来看，2020年美国经济增速相比2019年有所放缓而欧元区反而有所企稳回升，因此欧元汇率从底部回升的内生动力较强。后续脱欧靴子落地可能作为重要的催化剂，带来英镑和欧元的一轮反弹；若欧洲经济在中短期的时间窗口不出现超预期恶化，而美国经济如期回落，则欧元可能保持坚挺至经济再度大幅恶化。

二

经济基本面视角：德法主导下行，但尾部国家拖累可控

2.1、主流国家主导欧元区经济下行

本轮欧洲经济的下行由主流国家主导。欧元区经济的主要增长动力来源于德法意西四国，其GDP总和占欧元区GDP比重近四分之三，是欧元区经济的发动机。从GDP同比拉动率来看，不同于欧债危机时期由希腊等尾部国家爆发债务危机拖累欧元区经济，2018年以来欧元区经济的放缓主要由德法等主流国家主导。

以这轮经济下行幅度最大的德国为例，制造业与净出口是拖累德国经济下行的主因。一方面，2017年欧推盟推出新的汽车尾气排放标准、2018年又强制实施的新的尾气排放检测标准WLTP对欧洲汽车工业产生较大影响：新标准推出后大众、宝马等车企暂停了旗下部分车型的生产工作；而德国汽车产量从2017年开始负增长，至2019年累计同比增速降至-10%上下，对以汽车业为支柱的德国工业产生较大负面影响。另一方面，德国经济高度依赖制投资与出口，在全球需求疲弱的环境下，德国制造业本身的增长动力也不足。

制造业事件性冲击后，全球需求疲弱+美欧贸易摩擦接力，出口项继续拖累主流国家经济下行。① 2019年1-8月欧元区内部贸易占欧元区总出口贸易（欧元区内贸易与欧元区外贸易）的比重达到46%，如果再考虑欧元区国家对非欧元区欧盟国家的出口规模，则合计占比可达到64%；而德国贸易结构中对欧元区内部贸易占比也达到37%，因此欧元区自身需求端的疲弱对出口产生较大负面影响。②欧元区作为偏外向型的经济体，受到全球需求疲弱、贸易量下滑的影响，对外出口也受到一定的拖累。③欧元区出口最大的不确定性在于美欧贸易摩擦可能带来的负面影响：欧元区对美出口占比达8%，其中德国对美出口占比9%，当前欧元区对美出口已有小幅下行，后续美欧贸易摩擦尚有不确定性，若摩擦升级，对美出口的恶化或将继续接力、拖累欧元区的出口增长。

2.2、尾部国家经济尚稳健，短期增长失速风险可控

尾部国家经济增长企稳，短期触发欧元区经济下行的风险可控。欧洲主流国家经济增长面临较大困境是不争的事实，但可以看到尾部国家的经济增长尚稳健。从经济总量增长来看，2018年以来的经济下行期中，PIIGS五国与德法GDP的差额并未出现欧洲危机前的大幅走阔，反映当下尾部国家经济增长尚平稳，短期内拖累欧洲经济失速的风险可控。而从尾部国家的分项数据来看，这类国家的消费增速与工业生产指数相较德法反而呈现出较强的稳健性。

综上来看，对欧元区的经济基本面而言，尽管主流国家的经济下行压力不减，且尾部国家也很难独立于欧洲经济疲弱的大趋势而走出“独立行情”，但考虑到2015年以来欧洲GDP增长在剔除公共债务增量后实现了真实增长，同时尾部国家经济下滑拖累欧洲经济的风险也可控，因此欧洲经济短期内呈现失速下滑的风险并不大。

三
债务视角：政府债务率修复，银行风险敞口收窄

3.1、欧洲债务负担修复，财政空间优于欧债危机前

欧债危机后欧元区国家的政府债务率与财政赤字率均有修复。相比于欧债危机前欧元区国家政府债务率与赤字率的快速提升，在近几年欧元区的紧缩财政政策之下，希腊、西班牙等高赤字国家的政府赤字率出现明显修复，而债务率的下降幅度虽然有限，但基本也都保持了稳定。同时从私人部门债务率与全社会债务率的角度看，当前的欧元区也未呈现出风险快速累积的现象。

德国、希腊出现财政盈余，政府债务压力有所缓释。根据欧盟《马斯特里赫特条约》与《稳定与增长公约》的规定，欧盟成员国的政府负债率低于60%，财政赤字率低于3%，目前欧元区的平均赤字率已经达到这一要求，而政府债务率仍高出60%的要求。但从边际变化来看，欧元区尤其是尾部国家的财政状况并未向恶化的方向发展，希腊甚至已出现财政盈余，因此在尾部国家经济出现下行时，政府债务危机不至出现快速的扩散，财政层面的缓释空间相较欧债危机之前更大。

3.2、金融机构风险敞口收窄，银行业风险传染性减弱

欧债危机后，中央银行持有各国政府债券的比重提升，减小了金融机构的风险敞口。欧洲的另一大风险在于各国央行对各国政府债券的风险敞口较大，导致一国债务危机的爆发具有极强的传染性。自欧央行实施QE后，央行大量购买各国主权债务，商业银行持有的各国国债占比显著减少，金融机构的风险敞口相较欧债危机前有明显收窄，这也减小了债务违约导致的欧洲金融机构出现交叉风险的可能性。

3.3、银行坏账率下降，抗风险能力提升

欧洲银行业的不良率与资本充足率修复至健康区间，银行业抗风险能力提升。首先，从欧盟整体与欧洲部分银行的不良贷款率数据来看，在2015年后都出现了明显回落，欧盟整体不良率目前仅为2.24%；而欧债危机期间不良贷款率快速提升的希腊当前也有明显回落。其次，根据EBA发布的2018年欧盟银行业压力测试结果，欧洲银行业在危机情景下的一级资本充足率将下降395bps至10.1%，巴塞尔协议三规定商业银行一级资本充足率最低标准为6%，在压力测试下欧洲银行业可维持安全的资本充足率水平。

四

货币政策视角：QE购债空间尚可持续

欧央行资产购买计划尚有较为充裕的购债空间。欧央行计划启动新一轮资产购买计划（APP），自11月1日起每月净购债规模200亿欧元，直到下次加息前停止。根据欧央行的规定，欧央行持有各国国债规模不得超过各国国债发行规模的33%，同时欧央行在资产购买过程中需要根据各国央行在欧央行的出资比例为基准进行购债量的分配。我们以此分别测算了按出资量计算/按购债上限（33%）计算的欧央行剩余购债空间，如果仅按购债上限测算，则欧央行尚存1.4万亿的购债空间，按200亿/月的购债计划，可维持70个月的购债期限；若再考虑到各国央行的出资比例，则欧央行剩余购债空间可维持约50个月的购债期限。

具体内容详见华创证券研究所10月29日发布的报告《【华创宏观】越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”》。

华创宏观重点报告合集

【数论经济系列】

M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

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特别的时候，特别的国债--思想汇·第七期

稳增长中“消失”的国开行--思想汇·第六期

国企去杠杆的三问三猜--第五期

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

全球债务的椅子游戏--第三期

全球之锚：美国利率曲线的诅咒--第二期

或许存在的六个预期差--第一期

【思想碎片系列】

关于贫富差距和个税调整的胡思乱想--系列九

券商股东面临大洗牌？--系列八

汇率的经验和政策工具都有什么？--系列七

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【穿越迷雾系列】

穿越迷雾--2018年秋季策略会报告

关税对通胀影响有限--基于双模型估算--系列六

2000亿关税清单全梳理，哪些商品美国难以找到替代？--系列五

寻找基建的空间--系列四

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超越新冷战基于美俄博弈历史视角--系列二

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“穿越迷雾”华创宏观高端闭门会（深圳站）会议精要回顾

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当下的美联储和1995-1998年有多像？

商品房销售分化，流动性短期充裕

总量下行，建安回落---下半年地产投资展望

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投资级震荡，高收益地产重启上涨——中资美元债周报20191027

高收益折戟，投资级冲刺——中资美元债周报20190818

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一级金融多新发，二级高收益争先——中资美元债周报20190728

投资级借力上涨，高收益持续盘整——中资美元债周报20190721

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一级地产大额新发，二级积极情绪稳固--中资美元债周报20190217

市场全面上涨，银行永续成亮点--中资美元债周报20190126

一级地产金融发行热，二级继续上涨--中资美元债周报2019012

【高频观察·全球央行双周志】

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国际机构如何评估全球经济增长？--第19期

全球迎来人口老龄化挑战--第18期

2019年央行对风险事件和财政政策如何评估？--第17期

2019年美欧日货币政策怎么走？影响如何？--第16期

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贸易摩擦对全球影响几何？--第14期

低通胀与攀升的全球债务：只是一个巧合？--第13期

为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？--第12期

如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化？--第11期

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度

中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度

信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度

银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度

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