【华创宏观·张瑜团队】掉进黑天鹅湖的CPI——战“疫”系列十三

前言

CPI的形势或许从未如此波折，我们刚刚见证了猪肉价格的历史新高，草地贪夜蛾的入侵，又经历了新冠疫情的洗礼，禽流感的偷袭，而中东沙漠蝗的潜在风险、疫情后的需求冲击更是为CPI走势蒙上了不确定性。“CPI是否还将维持全年平稳下行的走势？短期消费回补会带来价格上涨吗？到底何时CPI能回落至3%以下？”成为当下投资者面对CPI关心的问题。CPI所囊括的商品和服务品类繁杂，食品项由供给端主导，非食品项由需求端主导，由此出发，从“衣食住行”四大项着手，我们分析了未来CPI的情景。

食品项：供给端主导

食品项，疫情影响主要作用于供给端。“民以食为天”，食品需求是居民消费的刚性需求，因此其价格波动也往往来源于供给端冲击。毫无疑问，当前最大的冲击因素就是新冠疫情。短期看，疫情影响供给而导致多类食品价格上涨。长期看，不同食品产能不同，生产周期不同，后期CPI走势也各不相同——

猪肉：新冠疫情冲击下，猪周期有所延长，原本预期可能在2020年三季度有明显回落的猪价可能将在高位上运行更长时间。

鲜菜：疫情影响逐渐消退，未来伴随天气转暖菜价走势或向季节性变化靠拢。

禽肉：新冠疫情和禽流感的双重打击下，禽养殖业遭遇惨烈去产能，3月开始有上涨可能。

粮食：大概率全年保持稳定，一则草地贪夜蛾对玉米产量的损害有限，二则沙漠蝗灾在我国成害可能性低，三则粮食CPI主要取决于粳稻与小麦价格，两者库存量高、进口依赖度低，预计未来走势平稳。但我们仍然提示警惕2020年二季度末沙漠蝗可能侵袭我国的尾部风险。

非食品项：需求端主导

非食品端，疫情影响主要作用于需求端。即期视角下，大多数行业供需双缩，但医疗、邮政行业需求暴涨；短期视角下，供需双修复中，部分需求可能有短期回补，但短期消费回补不等于价格上涨。考虑到非食品行业的价格粘性、销售压力，价格上涨的可能性非常有限；中长期视角下，衣着项CPI与居民收入走势相关，居住项与服务项CPI走势与就业景气度相关，疫情冲击下就业市场遇冷，衣着、居住、服务项CPI走势也将承压。此外，受累于中国复工的延后与全球避险情绪的发酵，原油价格持续下跌，交通和通信CPI亦受拖累。

CPI走势测算：四阶段阶梯式下行

综合来看，一系列不确定因素并不足以改变CPI前高后低的走势，中性判断全年CPI中枢在3.5%左右，1月5.4%已经是全年高点。当前站在历史高点上，面对多项不确定因素，最重要的不是CPI的绝对点位，而是未来回落的节奏。预计全年走势分为四阶段阶梯式下行——

第一阶段（1-3月）：平台期。预计CPI 2-3月仍将停留在5%左右

第二阶段（4-6月）：调整期。预计CPI将从平台期逐步回调。回调幅度取决于禽肉价格上涨的强度、原油价格下跌的力度、以及居民消费能力弱化的速度。

第三阶段（7-9月）：破3期。乐观悲观中性三种情境中，CPI都将在三季度重新回到3%以下。背后最根本的驱动因素，在于翘尾因素的快速回落，9月翘尾因素较二季度末回落2个百分点。

第四阶段（10-12月）：平静期。预计CPI再下一台阶回到2%以下。一方面翘尾因素居于低位，另一方面伴随生猪出栏回升，猪肉价格或开始有明显下调。

风险提示：2020年沙漠蝗进入我国并形成蝗灾，禽养殖业产能出清超预期