【华创宏观·张瑜团队】看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考&疫世界的资产观系列三

一、美联储做了什么？不只是降息+QE

1、美联储降息100bp至0-0.25%；并在未来几个月中将购买国债5000亿美元、MBS 2000亿美元，纽约联储还将继续根据此前规划扩大回购操作的交易量。

2、美联储向家庭和企业提供信贷支持：

1）美联储将贴现利率降低150bp至0.25%，并延长贴现窗口期限至90天。

2）鼓励使用日间透支额：缓解日内流动性紧张。

3）危机后强监管带来银行体系积累了大量流动性缓冲，美联储鼓励银行利用此继续为家庭和企业提供借贷和其他流动性支持。

4）从2020年3月26日开始，将美联储法定存款准备金率降低至0，根据美联储的计算，该行动预计释放了2000亿美元的流动性。

3、全球央行协调行动，通过长期美元流动性掉期安排、并将利率降低25bp，（新的美元流动性掉期利率为OIS+25bp），来增加离岸市场美元流动性。

二、美联储一篮子政策后的思考

1、看得见的无用——发挥最终贷款人功能的贴现工具可能效果不佳

美联储贴现利率降低且窗口期限延长有两个层次的理解。第一，贴现率成为实质上的利率走廊上限，意味着美联储不再认为银行体系内部的准备金可以自给自足，担心准备金难以保证当下银行体系的流动性需求因此需要额外注入的增量流动性。第二，贴现窗口由于存在”污点效应”，任何金融机构都不愿意公开承认自己流动性紧缺，这会加剧金融市场对其流动性的抽离，因此该操作效果未必如愿。

2、看的见的流动性错配——最缺钱的机构距离美联储出水口仍远。

目前美联储的给“量”政策，包括QE、回购、再贴现窗口期限延期等，都是针对一级交易商与银行，但近期资产价格暴跌下可能触发平仓恶性循环的共同基金不在其中，无法直接接取美联储的“自来水”。

3、看不见的恐惧——流动性到底紧张还是不紧张？市场也迷惑

从资产价格走势，我们的确观察到了现金为王争夺流动性的特征；但无论离岸在岸资金指标都尚看不到流动性危机式稀缺的证据。2008年股市崩盘之前，2007年流动性指标就已经紧张到一个平台高位了，目前的流动性紧张指标即便跟2007年的第一阶段平台位相比也过低，这也是让市场迷惑的所在，观点分歧极大。

4、看不见的恐惧——美国经济到底可以多差？

从经济基本面来看，我们根据疫情的发展及利率曲线隐含的情绪去展望美国，认为其衰退概率已经提高至40%左右，而美国部分经济领先指标已初现经济变差的证据：纽约联储3月制造业指数也大幅回落，纽约联储基于美债利率曲线计算的衰退概率也有明显的抬升迹象，ECRI领先指标3月前两周也出现回落。

5、美联储如此超级组合拳，美股为何还跌？看不见产生的恐惧结果

首先，心理因素，市场是行为金融，因为“看不见”而恐慌。市场“看得到”的风险指标尚且稳定，但是美联储的行为是危机模式，那也就意味着美联储“看到了”市场“没看到”的风险，这种盲区让市场恐慌不已。其次，客观定价，已在定价盈利负增长与经济衰退。如果2020年美股盈利增长假设还是0，那么美股回吐2019年全部泡沫，完全回到盈利对应点位上，应该是2550点位，目前标普500已跌至2483，那么除了泡沫出清，已经在额外定价美股盈利负增长（-1.9%）

6、行经至此，美联储还有什么弹药可用？历史有的还没用的有哪些？还可能新创哪些？共计八种工具。

与2008年金融危机时期美联储曾使用过的操作相比，目前美联储在政策工具中仅使用了贴现窗口，尚未采用其他扩容抵押品和交易对手类别的工具。但量化宽松与零利率政策有所提前（金融危机时最终才使用的QE）。

对照历史，美联储历史上用过的还可以加码和重启的工具有哪些？五个：进一步扩大QE规模；进一步扩容抵押品和交易对手类别，将流动性通过更加精准的工具下沉渗透，重启金融危机时使用过的TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF工具。

展望未来，美联储未来还能有什么创新工具？三个。1）修改《联邦储备法案》以允许美联储购买ETF、企业债等；2）美联储可进一步下调联邦基金利率至负利率区间；3）“直升机撒钱”MMT模式

风险提示：美股继续大幅下跌，美国企业部门出现大范围债务违约