【华创宏观·张瑜团队】当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

【疫世界的资产观系列报告】

系列一：美股美债怎么看？

系列二：“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战

系列三：看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考&疫世界的资产观系列三

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我们按照市场具有共性的十二个问题，层层递进来推理海外流动性和波动的逻辑。十二个问题包括：

问题1：美联储贴现工具是无限最终贷款人，为什么还有问题？

问题2：美国银行体系缺流动性吗？

问题3：银行体系既然不缺钱，就是流动性错配，到底哪里缺钱？

问题4：共同基金、对冲基金为何平仓降仓呢？

问题5：资产价格波动这么大，为什么无法缓和呢？

问题6：既然银行有钱，非银和离岸缺美元，为什么钱流不过去呢？

问题7：cp的风险大吗？会不会形成新的风险点？

问题8：那么连起来的故事链条是？

问题9：人民币是不是也会面临贬值压力？

问题10：日元不是避险货币属性吗？为什么现在也在贬值？

问题11：有什么信号去跟踪全球流动性的缓和和资产价格的缓和？

问题12：目前的全球资产价格危机如何收尾？哪些可能结果？

答：不缺。

答：因为偶然因素股债商齐跌（股是因为泡沫化受疫情冲击、债是先暴涨后调整、原油是沙俄油价战），破坏了全部资产配置策略，资产相关性陡升，不管是对冲还是风险平价策略都出现失效，只能出售资产回补流动性和保证金，于是出现了螺旋负反馈，这种负反馈在量化交易占比高（当下美股交易量中至少三分之一是量化交易）的背景下加速的更快更猛烈。

答：没有人做波动率的对手盘，没有提供足够的波动率对冲产品，谁做了波动率的对手盘就意味着要给对方贴钱，造成了波动率居高不下。

答：首先，恐慌之下，所有机构都有避险效应，谁都不乐意买对手的流动性低的资产，本应该提供流动性的做市商反而成为了流动性的回收者；其次，次贷危机后银行监管趋严，有国别敞口的顾虑，危机之下对离岸拆借并不友好；再次，原油价格暴跌和全球贸易陡落，全球贸易顺差国的美元量回落，离岸美元循环也出现了弱化；最后，金融机构平仓是普遍的，也需要平仓欧洲和日本及新兴市场的敞口，就形成了卖出全球资产兑现美元回流美国的客观事实，也是欧日美元掉期点走阔的基础。

答：需要关注，但目前CP规模仅有2008年危机时一半，叠加危机后美国监管趋严，目前风险联动性低于2008年水平。

答：海外偶然下大类资产类别同步性增强→共同基金对冲基金等平仓减仓→量化交易模式下加速资产价格循环跌→全球非美资产遭到抛售回流流动性→叠加贸易恶化冲击离岸美元流动性→全球普遍美元掉期走阔（缺美元）→全球汇率普跌美元升值破百。

答：人民币汇率短期面临波动，但冲击情况好于欧日。

答：危机初现时都是日元先贬值，是海外先降低日元资产仓位，美元回流美国，形成日本离岸美元稀缺，掉期点走阔（汇率套保成本开始上升）；危机继续发酵，随着海外仓位降低完成后，拆借日元投资美元资产的日元资金由于套保成本上升，旧swap掉期到期再滚动的时候成本激增，借日元投美元的套息交易无法覆盖套保成本后，开始出现平仓，日元资金抛售海外资产形成日元回流日本，出现美元贬值和日元升值，所以日元的避险属性是需要危机继续深化才会显现出来。从这个逻辑讲，有可能目前还没到最黑暗的时刻，这也是为何美联储着急与欧日加英瑞等国进行货币互换，帮助其解决离岸美元紧张的问题，否则最后继续演化欧日套息资金平仓伤的是美国自己。相比美国共同基金或对冲基金平仓的风险而言，欧日套息交易如果反转进一步抛售美元资产才是最大的巨形黑天鹅。

答：三个信号。欧日美元掉期能否收窄（表明离岸美元紧缺有效缓和）、美股中开始出现个别逆势上涨的强势标的（情绪开始反转的信号是从抄底个别股票开始的）、大类资产的同涨同跌打破开始出现相关性的降低（大类资产配置策略再次开始有效）

答：六种情景推演——

1、疫情出现拐点，经济即便变差，资本市场会重回基本面，重新找到定价的锚。

2、疫情无拐点，但是美联储通过执行各种2008年的危机工具（PDCF\CPFF\MMLF\货币互换）解决共同基金、票据以及离岸美元流动性的紧张，目前是这种情景，但是否有效需要观察 

3、疫情无拐点，美联储所有的底牌出尽之后仍然无法缓解流动性问题，美国国会修法允许美联储购买ETF和美国企业信用债，直接入场干预资产价格，这是比较极端的情况。

4、资产价格跌到无仓可平，特别是有绝对成本下限的商品，大类资产重新开始出现分化，波动率出现对手盘，自然缓和修复。

5、全球更大范围的携手比如中美包括其他国家创摒弃前嫌协同合作的高光时刻，可大幅提振市场信心，目前看难度也比较大，需要更多的冲击来触发，但冲击也可能使得情况走向反面。

6、最悲观情景，产业链破坏，疫情超预期，逆全球化加剧，中美关系再度恶化，欧盟内部分裂加剧，全球进入大萧条式滞涨。

具体内容详见华创证券研究所3月19日发布的报告《【华创宏观】当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四》。