【华创宏观·张瑜团队】再融资债变化的十个细节——每周经济观察第4期

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 高拓（微信 13705969808） 

2020年12月以来，已有63只、4573亿再融资债的资金募集用途由原先的“偿还到期政府债券本金”变为“偿还存量债务”或“偿还存量政府债务”。从类别看，2576亿为一般债，1997亿为专项债。从进度看，12月发行949亿，1月前三周已发行2097亿，1月最后一周待发行1526亿。截至1月24日，在1月无新增地方债发行背景下，中债口径债券净融资额已达3157亿。以往再融资债仅用于偿还到期地方政府债券本金，属于显性债务再融资，对宏观总量没有影响，也不产生净融资，若这批再融资债用于隐性债务显性化，虽然对宏观总量没有影响，但隐性债务纳入限额、分类纳入预算将增加地方债余额、产生净融资。

市场热议这批再融资债用于置换隐性债务，我们认为这批再融资债可用于、但可能不全用于置换隐性债务，发行已接近尾声，从十个细节展开理解：

（一）再融资债用途不只是文字变化，而是定义变化

这批再融资债从“偿还到期债券本金”到“偿还存量/存量政府债务”的用途变化不只是表述改变，而是定义变化。以20甘肃债29、30为例，其募集资金用途表述为：“本次发行债券总额中的22.67亿元用于偿还到期地方政府债券本金；剩余的24亿元用于偿还政府存量债务，其中：一般债13亿元,专项债11亿元”。可见“偿还存量债务”的再融资债和以往“偿还到期债券本金”的再融资债不是一回事。

另外，2020年12月发行共计949亿用于“偿还存量债务”的再融资债使全年再融资债规模达到18913亿元，超过了财政部明确的发行规模上限18358.8亿元，根据《地方政府债券发行管理办法》第六条规定，“地方财政部门应当在国务院批准的分地区限额内发行地方政府债券。新增债券、再融资债券、置换债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限”，既然发行规模上限已超，要使2020年全年发行的再融资债发行不违反管理办法，12月超出规模上限的部分再融资债只能利用债券限额、也即地方债“限额-余额”的空间，而这将增加地方债余额，和以往仅用于偿还到期政府债券本金、不产生净融资的再融资债性质不同。

（二）再融资债能不能置换隐性债务？

确定可以，我们在财政部官网找到了直接证据：在财政部官网《浙江省温州市鹿城财政：入选国家级建制县化解隐性债务风险试点》的报道中，提及“鹿城区财政局紧抓政策窗口，提前谋划准备，量身定制化债方案，集合多方力量积极申报并成功入选建制县化解隐性债务风险试点，获批再融资债券35亿元，额度位居全省第二、占全省总额五分之一以上”（详见图表4）。我们从中至少能够获得两条信息：1）鹿城区获批的35亿再融资债券将用于化解隐性债务。2）浙江省本批再融资债券额度已分配完毕，预计应在140亿~175亿之间。结合1月22日浙江两只再融资债共发行160亿，预计浙江省本批再融资债额度很可能就是160亿，已发行完毕。

（三）既然能置换，这批再融资债有什么要求？

继续往下读：“11月6日晚上接到入围第一轮名单的通知后…深入研究每一笔存量隐性债务特性及对应资产的情况…参加11月8月（应为日）的第一轮竞争答辩…由区长带队赴南京参加全国竞争性评审答辩”，报道发布日期为2020年12月31日。我们从中还能获得两条信息：1）这批再融资债需要地方精心准备材料、多轮申报竞争、还需要参加全国竞争性答辩，因此并非是“兜底”式的隐性债务大扩张。2）从鹿城区入选申报名单到报道最终发布的时间线看，推测这批再融资债的申报至少在2020年11月初就已开始，额度最晚在12月底前就已确定。

（四）这批再融资债是不是全用来置换隐性债务？

我们认为这批再融资债可能不全用于置换隐性债务。主要是“偿还存量/存量政府债务”不等于“置换隐性债务”，这里我们试明确存量债务和隐性债务的定义：

对于存量债务的定义，根据国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知（国办函〔2016〕88号），存量债务是指清理甄别认定的2014年末地方政府性债务，包括存量政府债务和存量或有债务。存量政府债务中包括地方政府债券（通过一般债、专项债分类管理）和非政府债券形式的存量政府债务（通过置换债进行置换），存量或有债务包括存量担保债务和存量救助债务，对《预算法》施行后新发生的违法违规担保债务，参考存量担保债务处理，因此也可视为存量或有债务。

对于隐性债务的定义，财政部未有官方说明，但我们可以明确存量债务中不属于显性债务的部分，将其视为再融资债置换隐性债务的大致范围。根据《地方政府性债务风险分类处置指南》（财预〔2016〕152号）：“对清理甄别认定的存量或有债务，不属于政府债务，政府不承担偿债责任”。据此分析，政府承担偿债责任的、纳入限额及预算管理的地方政府债券和非债券形式存量政府债务是显性债务。存量或有债务和《预算法》施行后新发生的违法违规担保债务则可视作隐性债务。

因此从现行规定看，我们认为，近期再融资债“偿还存量/存量政府债务”的对象既可以是地方政府债券（类再融资债用途），也可以是非政府债券形式存量政府债务（类置换债用途），还可以是存量担保债务、存量救助债务，还可能包括2014年《预算法》制定以来新发生的违法违规担保债务，只有后三者可视为隐性债务，判断近期再融资债可能不全用于置换隐性债务。

此外，“偿还存量债务”的使用范围可能比“偿还存量政府/政府存量债务”更大，后者可能不可用于置换隐性债务。按既有严格定义，偿还存量债务的范围=“此前的再融资债+置换债+隐性债务”，而偿还存量政府债务的范围仅为“此前的再融资债+置换债”，因此可能不可用于置换隐性债务。仍以20甘肃债29、30为例，其“剩余的24亿元用于偿还政府存量债务”部分明确不用于偿还到期地方政府债券本金，严格来说也不能用于置换隐性债务，可能只能用于置换非政府债券形式存量政府债务（和置换债用途一致）。不排除这里只是各地文字表述的区别，但仍有待后续厘清。

（五）如果不全用于置换隐性债务，范围怎么匡定的？是建制县试点吗？

市场关心，上文中鹿城区入选的建制县化解隐性债务风险试点，是否就是这批再融资债用于置换隐性债务的范围？2019年底，21世纪经济报道称云南、湖南、贵州、辽宁、甘肃、内蒙古等六省(自治区)的部分县市纳入了隐性债务建制县隐性债务化解试点方案，纳入试点后可发行地方政府债券(省代发)置换部分隐性债务。从2019年置换债的实际发行来看，2019年7省共发行1588亿置换债用于置换存量债务，除江苏外剩余的6省和建制县隐性债务化解试点地区重合，可见确与建制县隐性债务化解试点关联较大。

但2020年底以来的这批再融资债置换隐性债务和建制县隐性债务化解不能划等号。近期已知建制县化解隐性债务试点地区确已扩大至浙江、安徽、陕西等9省，但已有23省确定发行再融资债用于偿还存量债务，表明这批再融资债和2019年置换存量债务不同，并非为试点县市的“特权”。从发行规模来看，2020年12月以来，已知入选建制县化解隐性债务县市所在省发行的再融资债规模仅占这批再融资债规模约4成，我们认为这批再融资债已大大突破了2019年建制县隐性债务化解试点的范畴，全国范围内符合条件地区都可参与额度竞争。

（六）再融资债置换隐性债务有什么意义？“降成本”、“阳光化”

第一，对于地方财政，“降成本”：一定程度上将减少隐性债务总量，降低还款利率，增加还款期限，提高抵御风险能力。

第二，对于中央财政，“阳光化”：2020年中央经济工作会议提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，再融资置换隐性债务敦促地方政府债务“阳光化”、便于显性化管理。我们预计再融资债置换隐性债务将成常态化用途。

（七）这批再融资债会是隐性债务大规模“兜底”的开端吗？

不是。第一，目前中央财政的态度没有软化，参考财政部部长刘昆2020年12月23日于人民日报发表的《建立现代财税体制》中的表述：“防范化解地方政府隐性债务风险。完善常态化监控机制，决不允许通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子。硬化预算约束，全面加强项目财政承受能力论证和预算评审，涉及财政支出的全部依法纳入预算管理。强化国有企事业单位监管，依法健全地方政府及其部门向企事业单位拨款机制，严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务。开发性、政策性金融机构等必须审慎合规经营，严禁向地方政府违规提供融资或配合地方政府变相举债。清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能。健全市场化、法治化的债务违约处置机制，坚决防止风险累积形成系统性风险。加强督查审计问责，严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制。

第二，再融资债额度竞争激烈，并非“哪差往哪兜”。第（三）问中鹿城区的例子表明，争取再融资债额度需要地方精心准备、多轮申报、全国竞争，我们认为这绝非是“兜底”的表征。

（八）这批再融资债发行接近尾声了吗？

有理由认为这批再融资债发行已近尾声。从两个角度判断：

从直接证据看，由于这批再融资债额度属于全国竞争、集体发行，因此某个省的发行结束或可作为全国发行临近结束的信号：如上文我们结合温州市鹿城区再融资债获批情况和浙江2020年12月以来再融资债发行情况，推测浙江这批再融资债大概率为160亿，且大概率已于1月22日发行完毕，则可推测和浙江发行节奏类似的其他省份也已基本发行完毕。再从下达到发行的时滞看，推测这批再融资债额度的全国竞争最晚已于2020年12月结束，参考新增债从下达到发行一个月左右的时滞，也指向这批再融资债发行已近尾声。

从规模上限看，再融资债用于置换隐性债务的空间受限于各地地方债“限额-余额”，而各地“限额-余额”和实际置换需求存在一定错配。如上文所述，再融资债“偿还存量/存量政府债务”的范围=“此前的再融资债+置换债+隐性债务”，其中多少用向隐性债务尚不清楚。但能确定的是若再融资债用于置换隐性债务，意味着将此前未经公开甄别的隐性债务纳入限额管理、并分类纳入预算管理（一般债务纳入一本账，专项债务纳入二本账），这将增加地方债务余额。由于我国地方债规模实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额，在2021年新增限额未下达前，各地发行再融资债置换隐性债务的空间取决于目前各地地方债的“限额-余额”，和实际置换隐性债务需求存在一定错配：如北京、上海等综合财力较强省份空间较大、但再融资置换隐债动机不强，而黑龙江、湖南等综合财力较弱省份再融资置换隐债动机较强、但空间较小，这将制约再融资债用于置换隐性债务部分的发行空间。加上我们预计再融资债置换隐性债务将成常态化用途，今年一次性把各地“限额-余额”用完的可能性也不大。

（九）总量层面：这批再融资债会挤占新增债空间吗？

会，但要分情况。若再融资债用于置换隐性债务，等于将隐性债务纳入限额、分类纳入预算管理，将增加地方政府债务余额，在地区新增限额一定的情况下，天然挤占新增债空间。若再融资债用于偿还本金或偿还非债券形式的非政府债券形式存量政府债务，则只是在预算管理内腾挪改变形式，不增加地方债余额，也不挤占新增债空间。截至2020年12月，非政府债券形式存量政府债务余额1,750.55亿元，且12月余额较11月下降了164.3亿，为时隔一年后首次下降，和再融资债集体发行的时点吻合。推测12月发行的949亿再融资债中有近五分之一用于显性债务置换，这部分再融资债不挤占新增债空间。

（十）区域层面：再融资债和新增债的关系是此消彼长吗？

各地新增债限额的分配体现正向激励，但再融资债中置换隐性债务部分竞争激烈，并非负向兜底，可以明确的是新增债更注重省际竞争、而再融资债更注重区县竞争。

对于新增债，限额分配体现正向激励原则，综合财力是各地新增限额的决定性因素：财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。对于再融资债，鹿城区的例子表明“裁判员”仍是中央，只不过“运动员”由各省换成了各区县，竞争强度可能有增无减，并非简单的负向兜底。

两者之间的关系不是此消彼长，而是平衡促发展和防风险——处理好存量风险，是多获取新增额度的前提，而这批再融资债无疑为地方提供了处理存量风险的新手段。可参考财政部前部长楼继伟2015年底就置换债答记者问时的表述：“明年还需要置换到期的债务，还要报全国人大批准再给一定的新增额度。另外，明年初步计划是中央、地方都要增加赤字，那么地方就要发债。原则上来说，置换债的比重高，也就是说存量风险大的地区，新给的债务规模就少，不要再发那么多新债了。这样的话逐步地缓释风险。”

（一）需求：汽车零售大幅回落

需求端，汽车截止至1月17日，当月销售同比为-16.3%，去年12月为6.6%，11月为5.1%，10月为11.2%，9月为13.2%，8月为9.5%。1月17日当周，日均零售同比为-25%，大幅回落。地产成交方面，依然较强，2021年1月18日-1月22日，三十大中城市合计成交面积为276.7万平米，同比增长45%。考虑到2020年1月20日开始，地产成交受疫情影响逐步回落，这一偏高的同比有一定的基数效应。环比看，则略有回落。土地供应偏弱，去年12月100大中城市住宅类土地供应面积为同比为-22.9%。今年1月节后前2周，供应面积为339万平米，去年同期为770万平米。土地溢价率维持低位。1月17日为11.18%。1月10日为12.3%。1月3日为6.6%。螺纹表观消费持续回落中，1月22日降至276万吨。与2019年同期相近。

（二）生产：钢价回落，汽车批发数据回落

生产端，水泥需求进入淡季，价格持续走弱。1月22日当周，全国水泥价格指数下跌 0.4%，华东区域下跌0.7%，中南区域下跌0.1%。螺纹产量维持稳定。1月22日当周为344万吨，1月15日为345万吨。螺纹价格方面，略有回落，HRB400 20mm上海1月22日价格为4290元/吨，1月15日为4330元/吨，1月8日为4490元/吨，12月31日为4480元/吨。汽车批发数据，本周有所走弱（2021年1月11日-1月17日）。当周同比为-24%，以周度数据计算的月度同比看，1月截止至17日为-20.2%，去年12月为7%，11月为8.8%，10月为8.5%，9月为9.2%，8月为5.9%。

（三）通胀：蔬菜价格继续上涨，水果、猪肉价格回落

疫情防控影响下需求受限，叠加供应改善，猪肉价格回落。截至1月22日，菜篮子价格200指数收于144.82，较上周环比上涨1.86%。今冬以来，受四次寒潮影响，蔬菜持续超季节性上涨，本周环比上涨3.7%，已连续九周上涨；水果价格本周环比回落1.29%。但近期全国大范围回暖，前期相对集中的四次寒潮已经结束，月底前或将总体维持偏暖趋势。

猪肉价格环比回落1.22%，结束了前期连续七周的涨势，平均批发价报47元/公斤。需求方面，部分地区封闭管理，同时临近春节一部分人会在当地过年，对需求端形成限制。供给方面，受新冠疫情影响，北方地区生猪收售难度增加，部分地区养殖户有低价抛售的情况，屠企压价意愿强；虽然进口猪肉数量下滑且流通受阻，但中央储备肉的投放一定程度上冲销了这部分供给扰动。1月19日，针对春节期间“肉盘子”的供应问题，农业农村部有关负责人表示，猪肉供应最紧张的时期已经过去，预计今年1-2月份生猪出栏比上年同期增长25%左右，后期猪肉价格还有下降的空间。

（四）资金：资金面紧张，短端收益率上行，中长端下行

截至本周五DR007收于2.3504%，DR001收于2.4567%，环比分别变化+33.95bps、+70.3bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.4525%、2.9373%、3.1185%，较上周五分别变化+6.82bps、-2.61bps、-3.23bps。

本周央行公开市场操作净投放3575亿资金。受缴税期影响，虽然OMO投放量增加，但本周资金面仍然紧张，隔夜最高到了2.59%以上，带动短端国债收益率上行。周四缴税期结束后7天加权逐渐放松，在央行精准的公开市场操作下预计后续资金面压力不大，货币政策仍然以稳为主，以维护春节窗口期流动性稳定。12月经济增长数据超预期，工业、投资、消费修复节奏分化，本轮经济峰值已现，复苏最快的阶段或已过去，同时，近期国内多地疫情散发，严格的疫情防控措施短期内将对经济造成负面影响，压制春节消费需求，叠加PPI仍在低位，3月前名义利率或将回落，3月后伴随PPI快速冲高和工业增加值回升，利率仍有冲高风险。

（五）贸易：1月中旬集装箱吞吐量略有回升

本周CRB现货指数同比+11.9%，工业原料价格指数同比+14.2%，增速进一步提升；BDI指数本周同比+183%，增速进一步大幅提升，不过环比指数环比上周小幅下降0.34%；本周国内出口集装箱运价指数环比出现回落，欧洲航线、美东航线、综合指数分别环比下降0.4%、1%、0.6%，不过仍维持高位；上海进口干散货运价指数环比也回落3.9个百分点，不过仍维持相对高位。

根据中港协数据，1月中旬八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+3.3%，增速较前期提升1个百分点，其中外贸集装箱吞吐量同比回落0.4%，前值同比增长0.1%，据港口反映，外贸出口货源仍较为充足，主要是近期寒潮天气对多地港口船舶装卸造成影响，远洋干线舱位及空箱不足的情况仍较突出。大宗商品方面，1月中旬重点港口原油吞吐量同比增速由前值-3.8%提升至+1.6%；金属矿石吞吐量同比增速由前值-3.8%大幅提升至+10.1%。

（六）汇率：人民币汇率维持强势，美元指数偏弱

本周美元指数在90左右波动，下跌0.64%，整体偏弱，人民币汇率维持在6.46-6.48附近，保持偏强。本周耶伦听证会表示支持更大规模的财政刺激，并指出美元汇率将由市场决定，并不主动寻求货币贬值，会后美元指数显著走低。不过周五发布的英国PMI指数初值大幅低于预期，带来英镑大幅走低、提振美元。往后看，1月末之前美国疫苗接种速度的提升幅度对美元指数走势至关重要，若1月末疫苗接种速度可提升至150万剂/日以上，增速超预期，可能意味着届时市场对美国疫苗进展与经济修复的预期有望改善，美元指数或迎来触底反弹的时点。

（七）国际油价继续盘整

本周国际油价继续盘整；全球新冠疫情恶化叠加疫苗接种进度较为缓慢，或增加了市场对未来全球原油需求复苏的担忧。1月22日，IPE布油期货结算价收于55.21美元/桶，上涨0.38%；WTI原油期货结算价收于52.27美元/桶，下跌0.17%。本周，美国EIA暂未公布美国汽油和原油库存数据。

国内方面，汽油价格继续保持上涨，柴油价格小幅下跌，1月上旬主要石化制品价格回调。国内成品油方面，汽油价格收于6336元/吨，上涨0.76%；柴油价格收于5505元/吨，下跌0.4%。其他石化制品方面，1月上旬，石油苯价格上涨4.9%，苯乙烯价格下跌0.7%，聚丙烯价格下跌3%，聚氯乙烯价格下跌6.9%。

具体内容详见华创证券研究所1月25日发布的报告《【华创宏观】再融资债变化的十个细节——每周经济观察第4期》。