【华创宏观·张瑜团队】新兴市场的生死劫——再论全球加息周期

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（微信 yinwenqing15）

在《全球加息周期已启动——海外双周报第5期》中，我们指出随着疫情带来的经济冲击逐步修复，资源国或将率先出现通胀压力，进入加息周期；随后全球需求改善带来制造国经济回暖、进入加息周期；而发达经济体作为最终需求国，或将最后进入加息周期。同时，随着美元指数与美债利率持续走高，新兴市场也面临着资本外流的压力，可能会迫使部分国家提前加息应对资本外流。本文将首先对金融危机后加息潮启动的原因进行复盘，其次对新兴市场目前的风险情况进行分析，最后对当下各国在本轮加息周期中行至何处进行展望。

（一）加息原因一：缓和经济过热与通胀压力

2009-2011年期间加息的经济体中，主要的加息原因多数都是由于经济强劲修复与通胀高企。一方面随着危机的影响消退，全球需求开始修复，叠加前期的经济刺激政策，多数国家实现经济的强劲修复，例如韩国、瑞典、加拿大、新西兰等；另一方面2009年-2011年期间，CRB综合指数、食品指数、工业原料指数与布油价格的最高涨幅分别达到87%、78%、94%、186%，部分国家也因输入型通胀出现了通胀率的大幅走高，例如印度、印尼、泰国、菲律宾、土耳其等。

（二）加息原因二：抑制资本外流与汇率贬值压力

除经济基本面外，部分经济体在金融危机后还面临大幅资本外流，因此加息一定程度上也是为了对冲这一压力，具体来看：土耳其、巴西、泰国、韩国、菲律宾在2009-2010年期间均出现资本外流现象，其中韩国在2009年非储备性质资本与金融账户净流出-416亿美元，2011年恢复至流入88.6亿美元。巴西、泰国、菲律宾2010年非储备性质资本与金融账户净流出1188、233、137亿美元，而加息后巴西于2012年修复至净流出-1017亿美元、泰国2011年净流入82.3亿美元、菲律宾2011年净流出51.6亿美元。

汇率稳健性方面，疫情发生后多数新兴市场国家货币汇率都经历了贬值，其中贬值幅度较大的国家包括巴阿根廷（-54.3%）、巴西（-46.3%）、土耳其（-43.2%），同时这些国家贬值后的汇率修复幅度也都较弱，汇率自2020-2021年低值恢复的程度分别为0%、5%、3.9%，说明其贬值压力尚未得到有效缓解，因此上述国家近期汇率波动较大且稳健性不足。

综合来看，阿根廷、亚美尼亚、巴西、土耳其、乌克兰等国的汇率制度与波动风险较大。这一指标与疫情发生前相比，可见南非、墨西哥、俄罗斯本轮的汇率波动风险得到显著改善；而阿根廷的汇率风险则显著提升。

3、经常账户指标

同时，新兴市场国家出口依存度相对较高，且以初级产品出口为主，在全球需求萎缩的环境下，这些国家的出口将遭遇更大的冲击，导致经常账户进一步恶化，进一步加剧资本外流。

经常账户顺逆差格局方面，新兴市场国家由于产业水平发展滞后、能源独立程度低等原因，其进口规模较大，导致大部分国家经常账户呈现逆差，输入性通胀压力也较大。在样本国家中，除泰国、俄罗斯、马来西亚、克罗地亚、保加利亚、中国、匈牙利外，其余国家均为经常账户逆差国，其中与2018年相比马来西亚、克罗地亚、保加利亚由逆差国转化为顺差国；

出口结构方面，新兴市场国家出口依存度通常较高，且以初级产品出口为主，在全球需求萎缩的环境下，这些国家的出口将遭遇更大的冲击，导致经常账户进一步恶化，进一步加剧资本外流。在样本国家中，巴西（67%）、俄罗斯（66%）、亚美尼亚（66%）、阿根廷（63%）、乌克兰（54%）为初级产品出口占比较高的国家，而匈牙利（76%）、马来西亚（65%）、马其顿（57%）、保加利亚（49%）、泰国（45%）均为出口依存度较高的国家。

4、短期经济增速

在数据选择上，除了摩尔多瓦由于缺少季度数据，采用2019年GDP增速外，其余国家均采用2020Q4的GDP增速。可以看到，除中国、土耳其、巴基斯坦、印度外，其余国家四季度GDP增速均录得负增长，其中GDP增速最差的国家为黎巴嫩（-25%）、亚美尼亚（-8.8%）、菲律宾（-8.3%）、克罗地亚（-7.1%）、格鲁吉亚（-6.8%）、泰国（-6.1%）、马来西亚（-5.6%），短期经济风险较大。

因此综合来看，短期货币风险最大的国家为格鲁吉亚、乌克兰、亚美尼亚、阿根廷、南非、土耳其、马来西亚等；与2018年数据得出的排序相比，阿根廷、南非、土耳其、乌克兰一直维持在短期货币风险较高的水平；墨西哥今年的短期货币风险则显著改善，主要原因在于疫情发生以来墨西哥货币贬值后修复程度较高，且四季度GDP得到较好修复。另外，巴西尽管短期货币风险综合来看不大，但汇率波动风险与经常账户逆差扩大的风险较大，也需要谨慎。

（四）新兴市场国家风险评估结果

综合短期货币风险和中长期经济风险，风险总排名突出的7个国家为：格鲁吉亚、阿根廷、南非、乌克兰、亚美尼亚、土耳其、巴西，在15项考核指标中，这些国家至少有4项具有高风险，而阿根廷更是有7项指标具有高风险；因此在面临美元指数与美债利率走高的环境、以及后续可能出现的美联储政策收紧的操作时，上述国家更容易发生大幅资本外流、汇率贬值等风险。并且，对照2018年数据排序的结果来看，上述国家始终位于前列，说明上述新兴经济体的本国经济环境与汇率风险持续较高。与此相对，中国、菲律宾、泰国、印尼、印度等国总体评价较好，相对于其他国家来说，短期及中长期都表现得更为稳健，抗风险能力更强。

（一）经济修复层面

全球经济普遍回暖，走出疫情冲击。从各国PMI数据来看，除马来西亚、泰国外，其余国家PMI普遍回升至荣枯线以上，加拿大、澳大利亚、挪威、瑞典、印度、印尼、土耳其、巴西、韩国、俄罗斯等国2021年PMI数据创下历史新高，反映目前多数国家经济修复速度加快，逐步走出疫情冲击的影响。

另外值得注意的是，通过对各国基本面的评估可知，马来西亚、印度、泰国等的出口/GDP比重较高，经济对外依存度较高，因此在今年全球经济复苏过程中，此类国家反而可能受益于全球需求改善而实现较快的复苏，因此加息的步伐可能也较快，而目前印度、泰国等国近期已出现加息预期。

（二）货币风险层面

目前土耳其、巴西已加息，通过对其基本面风险的梳理可知，土耳其、巴西加息的原因一方面由于通胀压力加大，另一方面可能也是由于这两个国家的短期汇率风险较大，因此在美元与美债利率走高背景下，只能通过提前加息以应对资本外流压力。而对新兴市场国家基本面风险的梳理也可以看到，南非、阿根廷、马来西亚等国的短期汇率风险也较大，因此也不排除未来会通过提前加息的方式以应对潜在的资本外流压力，同时这些国家在未来美元流动性收紧期间，也更有可能面临汇率贬值、经济下行等风险。

（三）疫情防控层面

在上文所分析的国家中，目前疫情蔓延仍较为严重的国家主要包括了印度、土耳其、巴西、加拿大、瑞典、菲律宾；而俄罗斯、澳大利亚、马来西亚、印尼、泰国、韩国疫情控制较好，新增确诊病例持续处于低位或显著下降。疫情防控较差，叠加经济基本面风险较大，这类国家若采取加息措施应对通胀或资本外流，则由于疫情严重、国内经济修复有限，可能反而会因加息而进一步阻碍经济修复，陷入两难困境。