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执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866）
主要观点
一、商品：当下怎么看？
（一）铜：上调目标价，强调其在零碳目标下的重要地位1、高盛：12 个月铜价目标升为 11000 美元/吨。看多铜价的原因包括：1）需求激增。在全球实现零碳的目标下，绿色铜需求份额将从现在的3%上升到2030年的16%。2）供给不足。预计到2030年，长期供应缺口为820万吨，是21世纪初引发铜牛市的缺口的两倍，只有铜价飙升才能激励足够的供给。
2、花旗：预计2021Q3铜价达1.1万美元/吨。看多的原因包括：1）需求增加：疫苗接种计划和刺激措施将提振经济增长、刺激金属消费。2）供应缺口：2021年供应缺口可能因旺盛需求而达50万吨左右，未来几年库存将处于较低水平。
（二）铁矿石价格预测：缺乏基本面支撑，或将有所回落
CRU（英国商品研究所）Erik Hedborg表示，铁矿石最近升至每吨约230美元的历史高位无法从供需角度来解释。当下市场供求状况与去年同期大致相同，而当时铁矿石价格刚刚超过100美元。当前的价格已经高于生产商的最高成本，而最低成本的生产商则享有高达90%的利润率。预计铁矿石价格将会回落，但时机和幅度难以预测。
（三）原油：基于需求向好的预期，外资行一致看多
1、高盛：预计2021年末布伦特原油达80美元/桶。原油需求大幅反弹的原因：1）疫情好转带来经济复苏。得益于防疫政策更有针对性以及疫苗接种持续增加，疫情对经济/出行活动的影响正在减弱。交通运输、制造业和建筑业的季节性复苏也已开始，而且会在今年六月前持续加速。2）放松出行限制，航空油需求恢复。
2、渣打：预计2021年布伦特原油均价达65美元/桶。看多油价原因：1）需求增加。疫苗接种率的不断提高使得交运等原油需求量大的行业不断回暖。2）供应受限。考虑到资本限制（emphasis on capital discipline），美国页岩油产量不太可能产生大幅反弹。
3、瑞银：预计2021年12月布油达到80-95美元/桶。原因是：中东等产油区动荡的社会环境可能导致一段时间内的供应下降。随着疫苗接种速度加快、疫情好转后限制措施减少将刺激需求增加，库存下降。
二、通胀：当下怎么看？
（一）美国：分歧可能在明年
1、高盛：预计通胀具有持续性，年底核心PCE达到1.95%。认为此轮通胀具有持续性，未来几年PCE将保持持续的温和上涨。预计到2022年底，核心PCE达到2%，到2023-2024年，美国失业率的大幅下降将转化为2.1-2.2%的核心PCE。
2、渣打：预计到2021年底美国通胀率将升至2%以上，2022年将回落至较低水平。认为最近美国通胀飙升多是暂时性因素带来的。比如劳动力市场短期扭曲、供应出现瓶颈。后续随着疫苗接种率提高、疫情好转，工人重返工作岗位就业问题得到改善，企业将在2021第四季度增加供给，通胀将有所回落。
（二）欧元区、日本:相对低迷
详见正文。
碳达峰政策跟踪、每周经济观察：参见正文
风险提示：工业品价格大幅上行。
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（一）铜：上调目标价，强调其在零碳目标中的重要地位1、高盛：12 个月铜价目标升为 11000 美元/吨。铜价预测：铜价2021年平均达9675美元/吨甚至突破1万美元/吨，2022年11875美元/吨，2023年12000美元/吨，2024年将大幅提高至14000美元/吨，2025年达15000美元/吨。将12 个月铜价目标升为 11000 美元/吨。1）需求激增。推动全球经济实现零碳排放是大宗商品出现需求结构性牛市的核心驱动力，其中绿色金属（尤其是铜）至关重要。铜是建设新的可持续的能源基础设施所必需的原材料，是捕获、储存和运输可再生能源的核心，是“新石油”。在全球实现零碳的目标下，绿色铜需求份额将从现在的3%上升到2030年的16%。2）供给不足。由于铜的开采周期长（现有矿场扩张需要2-3年，开建新项目需要8年），加上采矿业对新资本支出的抵制，使得铜市场无法获得必要的供应来满足激增的需求。预计到2030年，长期供应缺口为820万吨，是21世纪初引发铜牛市的缺口的两倍，只有铜价飙升才能激励足够的供给（历史上曾出现过许多大宗商品通过接近价格峰值来解决类似的原料供给枯竭风险的案例，如21世纪初的美国天然气和镍）。（摘自高盛4月13日发布的报告《铜是新的油》）![]()
铜价预测：金属将进入超级周期（Super-cycle），铜价有机会在2021年第三季达1.1万美元/吨，2022年第三季度进一步升至1.2万美元/吨。看多铜价的原因：1）需求增加：疫苗接种计划和刺激措施将提振经济增长、刺激金属消费。2）供应缺口：2021年供应缺口可能因旺盛需求而达50万吨左右，未来几年库存将处于较低水平。（来自彭博资讯）3、世界银行：预计金属矿产价格大幅上涨，2022年有所回落由于需求旺盛，预计2021年铜价较去年上涨38%，而后在2022年由于新的供给增加而回落12%。美国大规模基建计划对铝、铜和铁矿石等金属价格形成支撑，全球能源的脱碳转型也强化了对金属的需求。（摘自世界银行4月发布的报告《大宗商品市场展望》）CRU（英国商品研究所）判断铁矿石铁矿石价格后续将会回落，但时机和幅度难以预测。CRU分析师Erik Hedborg表示，铁矿石最近升至每吨约230美元的历史高位无法从供需角度来解释。当下中国库存状况改善、世界其他地区需求略有增加，市场供求状况与去年同期大致相同，而当时铁矿石价格刚刚超过100美元。尽管行业成本自去年以来有所上涨，但当前的价格已经高于生产商的最高成本，而最低成本的生产商则享有高达90%的利润率。鉴于价格远超边际生产成本，但几乎没有基本面支持，预计铁矿石价格将会回落，但时机和幅度难以预测。但如果中国继续刺激钢铁需求，和/或巴西的淡水河谷因许可推迟或缺乏装船时机而无法按预期的速度增加供应，那么价格可能会在下半年保持高位。（来自彭博资讯）（三）油价预测：基于需求好转的预期，外资行一致看多1、高盛：预计2021年末布伦特原油达80美元/桶，WTI原油达75美元/桶油价预测：在未来6个月，布伦特原油价格将达到80美元/桶，芝商所旗下的WTI原油价格将达到75美元/桶。预测油价上涨的核心逻辑是预计原油需求将出现大幅反弹。预计6月份开始全球石油需求将大幅增加，从目前9450万桶/天增加到第三季度9900万桶/天。原油需求大幅反弹的原因：1）疫情好转带来经济复苏。得益于防疫政策更有针对性以及疫苗接种持续增加。疫情对经济/出行活动的影响正在减弱。交通运输、制造业和建筑业的季节性复苏也已开始，而且会在今年六月前持续加速。2）放松出行限制，航空油需求恢复。随着欧洲疫苗接种步伐加快，被抑制的旅行需求将得到释放。预计5月份开始的国际旅行限制有所放松，将导致全球航空油需求增加150万桶/天。（来自彭博资讯）2、渣打：预计2021年布伦特原油均价达65美元/桶，WTI原油达63美元/桶油价预测：将2021年布伦特油价均价预测上调14美元，至65美元/桶。预计2022年布伦特油价平均水平为59美元/桶，将WTI油价预测上调14美元至63美元/桶。看多油价原因：1）需求增加。疫苗接种率的不断提高使得交运等原油需求量大的行业不断回暖。2）供应受限。考虑到资本限制（emphasis on capitaldiscipline），美国页岩油产量不太可能产生大幅反弹。（摘自渣打4月30日发布的报告《全球市场展望》）3、世界银行：预计2021年原油价格平均56美元/桶，2022年达60美元/桶油价预测：预计2021年原油价格将达到平均56美元/桶，比2020年上涨约36%，并且随着需求继续恢复，2022年油价将进一步升至60美元/桶。原因是全球经济持续复苏，预计2021年原油需求坚挺。但风险在于，如果防疫不力，油价存在下行压力。（摘自世界银行4月报告《大宗商品市场展望》）4、瑞银集团：预计2021年12月布油达到80-95美元/桶油价预测：预计下半年布伦特原油将反弹至75美元/桶，WTI原油价格72美元/桶。预计到2021年12月布伦特原油价格将达到80-95美元一桶。原因是：中东等产油区动荡的社会环境可能导致一段时间内的供应下降。随着疫苗接种速度加快、疫情好转后限制措施减少将刺激需求增加，库存下降。（摘自瑞银3月5日发布的《油价展望报告》）原油需求预测。OPEC维持其2021年全球石油需求复苏的预测，预计原油需求增长600万桶/日至平均9650万桶/日。21年上半年原油需求下降的原因有二：一是OECD经合组织美洲地区一季度原油需求不及预期；二是印度和巴西的疫情复发。预计21年下半年原油需求上升，除多地区加速推进疫苗接种的因素外，美国积极的燃料运输数据加强了市场乐观情绪。下半年经济恢复常态和出行限制放松的假设也会对中东及其他亚洲地区产生积极影响。EIA（美国能源信息署）5月短期能源展望报告的要点如下：1）供给预测。4月OPEC继续限制原油产量，供给受限导致价格出现上涨压力。然而预计OPEC将在5月份开始增加供给，即与4月初OPEC会议宣布的生产目标一致。2）需求预测。预计第二季度全球日均消费量将接近9700万桶，比第一季度增加220万桶。全球原油日均消费量第三季度将增至9890万桶，第四季度将增至1亿桶，原油产量为满足需求将继续增长。产量增加带来价格下行压力：布伦特原油价格在第三季度跌至63美元/桶，2021年第四季度跌至60美元/桶。强调印度疫情带来的下行风险。印度是世界第三大石油消费国，其COVID-19病例不断增加。目前还不清楚病例增加对石油需求的影响程度。2021年第二季度，印度的石油消费量比4月份的预期平均减少了30万桶/ 日。由于新冠疫情巨大的不确定性，未来走势无法预测。1）需求方面，预计2021年全球石油消费量将增长5.4百万桶/日，相比4月预测消费量下调270千桶/日。印度的疫情危机导致在二季度将其原油需求下调了630千桶/日。对2021下半年预测大致保持不变。2）供给方面，4月份世界原油供应量增加330千桶/日，至93.4百万桶/日。随着OPEC+继续放松产量限制，5月份原油产量将进一步增加。4月至12月全球石油日产量将增长3.8百万桶/日。2021年全年，世界原油产量将较2020年的6.6百万桶/日同比增长1.4百万桶/日。 美联储对今年通货膨胀率的评估已升至2%，并有望在一段时间内适度超过2%。但认为通货膨胀上升主要受暂时性因素影响（比如基数效应、供应链紧张等），认为后续基数效应会逐渐消退、供应链紧张问题也将得到较快解决。美联储4月议息会议继续保持实现充分就业和2%的通胀率的长期目标，保持宽松的货币政策立场。将FFR（美国联邦基金利率）目标范围维持在0%-0.25%，即接近零的基准利率目标不变。此外，美联储将继续每月增持至少800亿美元美国国债，每月至少增持400亿美元机构抵押贷款支持证券，直至充分就业和价格稳定的目标取得实质性进展，1200亿美元的债券购买规模有助于支持信贷流向家庭和企业。（摘自美联储4月议息会议报告）。2、高盛：预计通胀具有持续性，年底核心PCE达到1.95%在财政刺激和疫苗接种加速下，预计美国2021年的全年经济增长率将达到7.2％，到2021年年底，失业率将降至4％，核心PCE将达到1.95％，乐观情形下到年底核心PCE达到2.2%。就业和通胀可能会提前在21年4季度取得实质性进展，Taper预计将在2022年初开始。此轮通胀具有持续性，未来几年PCE将保持持续的温和上涨。预计到2022年底，PCE核心通胀率达到2%，到2023-2024年，美国失业率的大幅下降将转化为2.1-2.2%的核心PCE通胀率。通胀可能保持温和上涨（而非快速上涨）的原因有二，一是代表失业和通货膨胀之间反向关系的菲利普斯曲线是灵活且不陡峭的，对于PCE指数尤其如此。二是奥巴马总统医保法案明显地抑制了通胀，该法仍然有效且效果可能在拜登总统的领导下扩大。根据地方数据的历史经验来看，在劳动力市场紧张时，通胀率普遍高于目标。（摘自高盛4月发布的报告《通胀风险》）。![]()
3、渣打：预计2021年底美国通胀率达2%以上，2022年将回落预计到2021年底美国通胀率将升至2%以上，2022年将回落至较低水平。最近美国通胀飙升多是暂时性因素带来的。比如劳动力市场短期扭曲、供应出现瓶颈。历史上由疫情引发的短缺持续时间较短，中国和德国的出口持续增长也证明了全球化经济中存在剩余产能。后续随着疫苗接种率提高、疫情好转，工人重返工作岗位就业问题得到改善，企业将在2021第四季度开始增加供给，通胀将有所回落。预计美联储不会对暂时性的通胀率动荡作出反应，至少在接下来的6-12个月内保持宽松。（摘自渣打5月发布的周报《通胀难题》）欧洲央行预测欧元区的年通货膨胀率从2月份的0.9％上升至2021年3月的1.3％，并表示短期内通货膨胀率的上升是暂时的，来自供应链中断叠加需求回升。预计到2023年通货膨胀率达1.4％，与其2021年3月的预测基本没有变化。（摘自ECB会议发布的4月货币政策纪要）高盛预计欧元区2021年经济增长5.1%，并从下半年开始出现连续性通胀，到2024年末通胀率将逐步上升至1.5%。欧洲央行将在第二季度之前保持每周200亿欧元左右的PEPP（抗疫紧急购债计划），并在2022年年中之前结束该计划，ECB将维持利率不变到2025年，预计采取2%通胀目标。（来自彭博资讯）渣打预测新冠疫苗接种较快的国家（美国和英国）经济增长的速度更快。用消费者价格指数CPI来衡量通胀，预计美国2021年通胀率2.6%，2022年通胀回落至2.0%左右；预计英国2021年通胀率1.5%，2022年达1.8%；预计欧元区2021年通胀率超1.5%，2022年有所回落。（摘自渣打《通胀难题》）3月下旬，日本央行宣布，继续将短期利率维持在负0.1%的水平，并通过购买长期国债，使长期利率维持在零左右。日本央行行长黑田东彦表示，为达成2%的通胀目标，该行将坚持不懈地实施强有力的宽松政策。日本总务省数据显示，2月份日本CPI已连续7个月同比下降。近日，日本央行将把核心CPI通胀预期从当前的0.5%予以小幅下调，预计到2023年通胀率徘徊在1%左右。（来自彭博资讯）渣打预计日本2021年通胀率0.1%，2022年上涨至0.5%左右。5月12日，发改委复函同意在浙江设立国家绿色技术交易中心。“原则同意以国家电网浙江省电力有限公司双创中心为主体，设立国家绿色技术交易中心（以下简称交易中心）。以绿色技术交易为驱动力，引导技术创新，促进成果转化，加快构建市场导向的绿色技术创新体系，努力建设成为具有国内引领性、国际影响力、全面开放的市场化绿色技术交易综合性服务平台，为培育壮大绿色产业、建设生态文明和美丽中国、实现碳达峰碳中和贡献力量。”（一）需求：螺纹消费保持高位
螺纹表观消费方面，5月14日当周为471万吨，近四周平均在444万吨。2019年同期大概在395万吨。两年平均增长6%。土地方面，5月9日当周百城住宅类土地成交回落至204万平米，5月2日当周为1156万平米。溢价率依然在高位，5月9日当周为19.1%，5月2日当周为21.5%。地产销售方面，本周（5月10日-14日），三十大中城市地产销售面积两年平均增速依然有6.6%。地产销售的回落斜率是偏缓的。汽车方面，中汽协数据显示4月乘用车销售好于2019年同期。（3月是略低于2019年同期）。![]()
水泥，5月14日当周（相比5月7日），全国水泥价格指数小幅上涨0.4%。 螺纹，产量略有回落，5月14日当周数据为371.5万吨。5月7日当周为377万吨，但唐山钢厂产量利用率未有进一步下行。价格方面，大幅上行，5月14日，螺纹钢:HRB400 20mm:上海价格为5730元/吨，一周前，5月7日这一数据为5490元/吨。浮法玻璃，库存快速下行。截止至5月14日，浮法玻璃生产线库存降至1779万重量箱，5月7日这一数据为2197万重量箱。库存环比下降20%。 ![]()
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本周菜篮子价格继续下跌，蔬菜价格仍然为过去5年同期最高，猪肉价格正式回到30元/公斤以下。截至5月14日，菜篮子价格200指数收于118.59，较上周环比下跌2.2%。蔬菜价格收于4.27元/公斤，较上周环比下跌3.2%，猪肉价格收于27.78元/公斤，较上周环比下跌8.5%。此外，国内豆粕期货价格环比回调2.8%，黄玉米期货价格环比回调0.8%，再次回到历史极高水平。近期，东南亚菲律宾爆发非洲猪瘟，掀起猪肉“抢购潮”，但对国内生猪市场影响非常有限。5月14日-15日，湖北、陕西、江苏发生短时强降水、大风冰雹天气，造成局部小麦倒伏。当前正值北方冬小麦灌浆期，是产量形成的关键时期，灾害性天气对小麦正常灌浆成熟和适期收获带来不利影响。农业农村部紧急要求各地做好夏粮后期田管抗灾保丰收。![]()
截至5月14日，DR007收于1.9942%，DR001收于1.8106%，较上周环比分别变化+8.86bps、+5.89bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.3300%、2.9367%、3.1422%，较上周环比分别变化+1.00bps、-0.49bps、-1.67bps。本周央行公开市场操作资金净投放300亿，资金面平稳。基本面方面，本周海内外通胀数据相继发布，国内PPI同比6.8%，美国CPI同比4.2%，PPI同比6.2%，均超出市场预期。但如我们在中期报告中所提到的，类滞胀预期下利率对通胀及经济增长的定价开始脱敏，上行有限。且央行本周公一季度货币政策执行报告，虽然对通胀着墨增加，但仍表示经济当前存在基础不稳、结构不均的问题，货币政策仍需稳字当头。我们认为，未来货币政策难做总量松紧的大幅调整，提高对于物价问题的关注，但当下通胀对货币政策并未形成掣肘，总量政策层面并无过度收紧的意愿。![]()
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（五）地方债：新增发行放缓，补充中小银行专项债迎年内第二发5月17日-5月21日将发行新增地方债1137.5亿，节奏较上周略有放缓 (1496.8亿)。其中新增一般债296.95亿，新增专项债840.57亿，5月已知用途的新增专项债主要投向基础设施(19%)、市政产业园区(17%)。本周各省市无Q2地方债发行计划更新，根据20省市已披露的发行计划，二季度新增专项债发行高峰或仍在5月（已披露合计超4000亿）。此外，辽宁计划于5月19日发行100亿元支持中小银行发展专项债（期限10年），成为继广东、浙江、山西、广西、内蒙古和四川后，第7个发行支持中小银行发展专项债的省份（2021年内继四川后第2个）。根据计划，辽宁将新设一家城商行，吸收合并两家城商行，此次募集专项资金将全部用于新设城商行的资本金出资。![]()
本周CRB现货指数环比+0.5%，工业原料价格指数环比+0.34%，大宗商品价格继续上行；BDI指数环比-2.33%，本周小幅回落；国内出口集装箱运价指数继续回升，综合指数环比+2.9%；上海进口干散货运价指数环比+-0.7%，本周小幅回落但维持高位。根据中港协数据，5月1日-5月10日，八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长15.8%，前值15%，其中外贸增长24.2%，前值17.5%。大宗商品方面，5月上旬主要港口原油吞吐量同比-10.4%，前值+20.8%，金属矿石吞吐量同比+23.2%，前值+2.2%。![]()
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本周美元指数小幅上涨0.08%至90.3094，人民币中间价呈震荡走低。本周美国4月CPI数据超预期走高，核心CPI同比+3%，高于预期+2.3%，通胀走高带来市场对美联储货币政策转向的担忧提升，美元指数呈小幅上行。![]()
（八）原油：国际油价小幅震荡上行，国内重要石化品价格普涨
本周值得关注的消息有三：1）周三IEA发布月报表示，石油需求复苏速度超过供应，二季度OPEC+产量较需求量低15万桶/天，到年底供需缺口将扩大至250万桶/日，而供需缺口扩大为OPEC+进一步增产或更大幅度削减库存提供了支撑。2）疫情仍在反复：虽然本周全球单日新增确诊病例较5月上旬明显下降，但目前东南亚、日本和巴西等地的疫情防控形势仍不容乐观。3）美国输油管道系统遭遇网络攻击，现已完全恢复。上周末美国输油管道公司ColonialPipeline遭遇网络攻击关闭输油系统，美国多州面临燃油短缺，美汽油价格飙升突破3美元；至5月14日凌晨，所有输油管道系统已重启。在上述多空消息的影响下，本周国际油价小幅震荡上行。截至5月14日，布油结算价收于68.83美元/桶，上涨0.82%；WTI原油期货结算价收于65.37美元/桶，上涨0.72%。上周美国商业原油库存继续小幅回落，5月7日当周，美国商业原油库存减少42.6万桶，环比下降0.09%。美国汽油表观需求恢复至正常水平，5月7日当周，美国汽油表观需求约953.4万桶/周，环比增长5.5%，较2019年同期水平增长约1.9%。国内方面，汽油和柴油价格走势平稳。截至5月14日，汽油价格收于7904元/吨，下跌0.04%；柴油价格收于6285元/吨，上涨0.2%。5月上旬，重要石化品价格再次普遍上涨。石油苯、苯乙烯和聚氯乙烯价格延续4月下旬的涨势，分别上涨7.9%、2.1%、4%；LLDPE和聚丙烯价格转跌为涨，分别上涨1.4%、1.2%；顺丁橡胶价格下跌0.1%，涤纶长丝下跌1.8%。![]()
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具体内容详见华创证券研究所5月16日发布的报告《【华创宏观】海外当下如何看商品及通胀？——每周经济观察第19期》。
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