【华创宏观·张瑜团队】疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——纽约联储系列研究&全球央行双周志第28期

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）

主要观点

（一）展期的借款人特征

整体上，2020年5月展期的账户占比达到7%的峰值，之后开始缓慢下降。至2021年3月已经下降到4.2%。截至2021年3月的220万笔展期贷款中，有120万笔开始于2020年6月之前。

不同贷款机构之间，FHA联邦住房管理局支持的贷款展期比例最高。根据CARES法案和后续的政策，可以申请贷款展期的借款人包括：联邦支持抵押贷款的借款人、政府赞助企业GSEs （房地美房利美）的借款人、住房和城市发展部/联邦住房管理局（HUD/FHA）、农业部USDA、退伍军人事务部（VA）支持的抵押贷款的借款人。FHA借款人申请展期的比例是其他机构借款人的近2倍，这可能是由于FHA贷款的借款人更大比例是首次购房者且居住在低收入地区。比如，FHA借款人中41%居住在家庭年平均收入低于5万美元的社区，而GSE房利美借款人中只有22%住在此类地区。

收入后四分位地区借款人申请展期的比例显著高于其他地区。根据借款人所处地区的平均收入进行统计，收入后四分位地区的贷款展期率最高，高峰时为10%，2021年3月仍有5.5%，而另外三个收入类别之间展期比例没有明显差异，处在50%分位收入地区的展期比例高峰时为7%，2021年3月略高于4%。

疫情之前已拖欠的贷款申请展期的比例更高。疫情之前正常偿还的贷款，在高峰期只有不到10%申请展期，而已经拖欠30、60、90天的借款人，申请展期的比例依次升高，在高峰期分别达到29%, 32%, 39%。这侧面说明了，贷款展期是帮助低收入者和FHA借款人应对疫情不平等冲击的重要政策工具。

（二）贷款展期对现金流的影响

高收入地区和GSE支持的借款人平均每月通过展期政策获得更多现金流。高收入地区因为贷款金额更大，所以从贷款展期中获得的现金流释放也更大。因为高收入地区购房者的比例更高，抵消了低收入地区展期比例更高的影响，使得总量数据比家户平均数据在不同收入地区之间的差异更加悬殊。

（一）住房抵押贷款偿还情况

拖欠率数据已经不能准确反映住房市场的压力。因为CARES法案的贷款展期政策，许多原本已经处于贷款拖欠状态的借款人信用被恢复到“按时还款”水平，导致了拖欠率数据失真。下图显示了信用局对2020年5月前申请展期的贷款人中，约8%在申请展期之前已经拖欠，而这其中的30%在疫情期间并未根据CARES法案被报告为“按时还款”仍然被报告为拖欠状态。同时，贷款展期率指标也不能反映住房市场压力，因为2020年6月以来，30%-40%的展期借款人一边继续偿还贷款，一边享受展期待遇将这作为保险措施。

74%的借款人至少偿还了疫情期间抵押贷款所产生的利息。截至2021年3月，在自大流行以来至少展期了一个月且尚未再次付款的500万借款人中，约26%的抵押贷款余额高于上年同期。根据2019年数据，一年的按约偿还可以使得贷款余额下降4%，一年停止偿还会使贷款余额增加1-2%。所以可以估计，74%的借款人至少偿还了疫情期间抵押贷款所产生的利息。

（二）贷款展期对家庭其他借款的影响

参与抵押贷款展期的借款人的非住房贷款拖欠率不仅在疫情之初就更高，而且在近一年中还上升了1个百分点。这说明住房贷款展期政策虽然对申请展期的群体提供了帮助，但是他们在非住房贷款上的财务状况还是恶化了。

信用卡偿还方面，参与展期的借款人偿还比例和金额都更高。得益于疫情期间用家庭储蓄偿还信用卡，2020年信用卡余额总额大幅下降1000多亿美元。而贷款展期政策也确实促进了信用卡偿还过程：未申请展期的信用卡借款人，其2020年3月的平均信用卡余额为6000美元，截至2021年3月平均偿还900美元，带来信用卡余额下降15%。而申请展期的信用卡借款人，其2020年3月的平均信用卡余额为9000多美元，截至2021年3月平均偿还2100美元，占未偿余额的23%。此外，收入水平对信用卡偿还也有显著影响：收入前四分位的借款人，截至2021年3月的平均偿还信用卡金额占未偿余额的30%，其他人偿还约20%。

前文中描述了贷款展期的整体趋势：展期率前高后低，低收入地区展期率高，高收入地区释放的现金流大。2020年4-5月，展期率大约为7%，随后该比例逐渐下降，到2021年3月下降为4.2%。低收入地区展期率最高达到10%左右，远高于高收入地区。相比之下，高收入地区的居民房屋拥有率和未偿还抵押贷款余额更高，通过贷款展期获得的现金流更大。

鉴于小企业主的主体特征和贷款类型与一般借款人不同，贷款展期情况也将有差异。小企业主通常年龄较大、信用评分较高、信贷类型更丰富、平均而言抵押贷款账户余额也更高，并且更有可能居住在高收入地区。比如，基于2017年的IRS数据，样本中约有39%的小企业主居住在平均收入最高的地区。

研究发现，小企业主的贷款展期率比一般借款人更高。小企业主的抵押贷款展期率比借款人整体的抵押贷款展期率高得多，2020年5月份达到11%（整体水平为10%），随后逐渐下降，2021年3月下降为5%左右（整体水平为4.2%）。总体而言，自2020年2月以来，在有个人抵押贷款的小企业主中，有17%都参与过贷款展期。

所在行业受疫情影响严重的企业主展期率高，而企业规模对展期率的影响较小。受疫情影响更为严重的行业（尤其是服务业），企业倒闭数量更多，企业主贷款展期率也更高。遭受打击最严重的住宿、餐饮、交通运输和仓储行业，大约有23%的企业主不同程度地参与了贷款展期，农业企业中只有不到10%的企业主参与贷款展期。同时公司规模对展期率的影响相对较小。

（二）小企业主的个人贷款情况和表现

疫情后，小企业主更可能以房屋净值融资。小企业主更可能拥有房屋净值信贷额度（HELOC），并且平均信贷余额更大。如图显示了HELOC余额水平随时间变化情况（以2020年2月为基准），小企业主平均HELOC余额在2020年2月至5月上涨了3.4%，这一上涨幅度也是自大衰退以来最为显著的增长。同时，随着疫情的缓和，小企业主HELOC余额与整体借款人的差距持续存在，到2021年3月，小企业主的HELOC余额大约比整体水平高4个百分点。

最后，小企业主的非抵押贷款违约率更低。参与展期的一般借款人非抵押贷款违约率持续上升，但参与展期的小企业主非抵押贷款的拖欠率仅在7月短暂上升，随后保持平稳。

许多借款人通过出售房产偿还了债务，也退出了展期。根据美国金融账户（Financial Accounts of United States）的数据，由于房产价值上升，很多借款人已经通过出售房产摆脱了债务负担。这与大萧条时期有显著区别，在大萧条时期，房产价值大跌导致通过出售房产实际上不能偿还债务。下图红色部分显示了参与过贷款展期、但最近几个月已经还款的借款人，他们可能是通过出售房产或者再融资来偿还债务。

低收入群体参与展期比例更大，且更可能还在延期还款。之前的研究结果显示，低收入地区的借款者更可能参与展期，参与比例大约为16%。相反，在收入最高的地区，展期参与比例只有11%。截至2021年3月，在整个借款人群体中，只有大约1/3的人还在延期。但最低收入群体中约有38%的人还在延期还款，明显高于最高收入群体（31%）。

疫情前信用评分越高的借款人展期率越低，且退出展期越早。信用评分低于620分的借款人中有近30%参与了展期，并且展期者中超过一半还在延期还款（截止到2021年3月）。而信用评分高于760的借款人中只有8%参与过展期，并且其中只有四分之一还在延期。

贷款展期的负面影响在于：提高了展期者的信用评分，且低信用借款人的信用评分增加更多，导致信用评分缺乏区分度。由于贷款展期政策下，展期者不偿还或少偿还贷款不会计入个人信用报告，展期人的平均信用评分在过去一年中较快增长。自2020年3月以来，大多数展期者信用评分都有所上升，平均上升了14分。即使不参与展期的借款人信用评分平均也上升了7分，因为他们在疫情期间也按时还款，履约记录更多，提高了信誉。有趣的是，展期者的信用评分增加更多。在展期政策下，他们在信用报告中被视为按时还款，所以信用报告记录的“还款情况”可能好于疫情前的实际还款情况。因此近期的“按时还款”记录大幅提高了他们的信用评分。且低信用借款人的评分增加更多，信用评分低于620分的借款人过去一年平均增加了57分。这导致了两个结果：一方面，展期的借款人可以通过展期政策避免信用评分受损；另一方面，信用评分将至少在一段时间内失去区分借款人信用资质的能力。

（二）展期政策结束后，偿债情况将如何演变？

剩余展期者的信用质量较差，政策结束后违约可能性更高。截至2021年3月，剩余展期者的特征与6个月或12个月之前相比有显著不同：许多信用资质更好的借款人（信用评分更高或更不会拖欠贷款的）已经结束了展期，剩余的展期者信用风险更大，一旦展期政策结束，他们更容易违约。其中一个表现是现在仍在展期的借款人还款率更低，在2021年3月份，超过70%的展期者没有还款，这一比例高于2020年的任何一个月份。

假设仍不还款的展期者有严重违约风险（拖欠债务90天以上），政策结束后贷款严重拖欠率可能上升至3.8%，远高于疫情前1.3%的水平。但严重拖欠的借款人比例不会超过大萧条时期（6%）。假设那些现在不还款的借款人在展期政策结束时会有严重的违约风险，这一群体占整体的比例约为2.9%，这意味着贷款严重拖欠率可能从目前的0.9%上升到3.8%，远高于疫情前的1.3%的水平，不过贷款严重拖欠率似乎不太可能超过6%（即大萧条时期的水平）。

（三）结论

在政策支持下，贷款拖欠率处于较低水平，而且呈下降趋势。借款人的信用评分得到了保护，现金流紧张状况得到缓解，还款灵活性增大。当然，贷款展期政策也使得信用评分的区分度和质量下降，影响投资者和贷款人的决策。尽管如此，这一政策成功地使借款人免于拖欠债务，避免了重现大萧条后借款人拖欠债务、丧失抵押品赎回权，引发房价下跌和金融危机的情况。疫情中借款人基本没有丧失抵押品赎回权，偿债负担也被减轻，不偿还抵押贷款对信用报告没有明显负面影响。随着经济状况和政策措施的演变，借款人未来的偿债情况仍会受到很多因素的影响，债务拖欠比例可能上升。

具体内容详见华创证券研究所6月14日发布的报告《【华创宏观】疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——纽约联储系列研究&全球央行双周志第28期》。