张瑜：中美利率会共振反弹吗？

二季度末以来，中美利率共振快速走低，美债利率从1.4%左右快速下行到1.2%左右，中债利率从3.1%左右快速下行到2.9%左右，但这种“共振”来自多种因素的交织和“偶然”的同步，一方面是国内七月降准以来持续发酵的宽松预期，一方面是美国流动性基于TGA账户投放和债务上限临近约束下的超级泛滥。

但近期我们关注到中美双侧利率似乎都有一些因素正在发生变化，警惕三季度出现一波中美利率的共振反弹（主要是交易层面因素造成）。我们提示关注国内债市隔夜回购为代表的杠杆行为的回升带来的“去杠杆”风险，对于国内而言，无论降准的目的是什么，这个钱都不是给金融市场空转的，央行对此容忍度极低；我们提示关注美国债务上限如解决叠加TGA账户重回回升下的流动性拐点，对于美国而言，无论宽松退出节奏有怎样的声音，通胀持续超预期下，一旦美国地产投资有所反弹，美国利率反弹都不得不防。

当下时点，内部等待政治局会议政策基调的进一步明确，外部等待美国FOMC会议的增量信息，同时需要关注疫情溯源带来的相关国际舆论争议。

中国：债市情绪火热，利率存上行风险

1、隔夜杠杆率抬升。6月底以来，国内债市杠杆连续抬升，基本保持在88%附近，一度接近90%，债市情绪激进。回顾看，自2020年开始，债市杠杆每次攀高后均伴随着货币政策的收紧以及资金利率的快速上行。

2、利率水平偏离基本面定价。就利率四驱车模型的两大主轮来看，工业经济名义增速下半年可能回落但幅度有限，尤其是PPI同比三季度大概率仍将维持高位，不排除7月份PPI同比再回升至9%以上附近的可能性。而10年期国债收益率已经持续偏离工业经济名义增速。社融同比-M2同比剪刀差高位震荡，从提前2个季度的领先性来看，亦尚未进入下行通道。

3、市场利率与政策利率利差已至低位。再者，我们发现市场利率与政策利率的利差，已经打到历史低区间（排除疫情特殊时期），意味着市场押注货币政策继续宽松，甚至预期央行降低政策利率。后续可能有两种情景，一是市场对了，货币政策因经济下行压力持续宽松乃至调降政策利率，DR007或MLF利率下行，利差回升；二是市场错了，货币政策维持稳健，甚至主动放大资金面波动，抬升DR007利率，实现拆杠杆，带来10年期国债利率反弹。

不过，无论是就市场资金面杠杆率攀升，还是经济基本面经济修复通胀居高，我们都认为情景二的可能性更高。结合7月15日央行维持MLF利率不变的表态，我们认为央行当前的货币政策基调仍是坚持稳字当头，8月资金面甚至可能面临边际变化，导致国债利率反弹。最直接的核心指标看杠杆率，无论降准给钱的目的是什么，都不是给空转用的，央行容忍度不高。

美国：美债收益率或见底，下半年反弹概率高

1、经济增长：投资+服务消费有望继续支撑美国经济。一方面，4月以来新屋开工偏弱主要受到暂时性因素影响。下半年考虑到供给端短缺有望缓解、已销售但未开工住宅数保持稳定，且建筑商对地产市场乐观程度仍高，地产投资或呈V型走势，对经济增长形成支撑。另一方面，目前美国几乎所有州均已结束封锁，截至5月美国服务消费支出额较疫情前修复94%，但仍未回到历史增长趋势，下半年随着经济重启的进一步推进服务消费或持续恢复。根据最新彭博一致预期可见，美国实际GDP环比折年率预期Q2见顶，Q3-Q4预期仍将扩张，环比折年率维持在5%以上，高于正常年份增速。

2、通胀：下半年通胀或仍高企。下半年铜价虽见顶但不至快速下跌。一则金融角度，中欧广义货币下半年同比大概率回落，铜价有下行压力。二则经济角度，中美工业生产同比下半年偏平，铜价趋于震荡。汽车等分项推动下，下半年通胀或持续高企。根据对汽车价格的情景假设，下半年美国CPI同比或维持在4.6%-5.3%。同时下半年若劳动力供给不足持续发酵，时薪价格走高或推动美国通胀超预期上行。

3、流动性：最宽松的时点或已过。Q3美债发行量或扩张，TGA余额或逐步回升。根据美国财政部目前的融资计划，Q3财政部现金余额规模将回升（相当于回收金融市场流动性），且国债发行规模也将扩张，二季度由财政现金余额释放带来的流动性泛滥或将终止。逆回购操作规模渐回落，流动性泛滥峰值或已过。随着6月FOMC会议提升隔夜逆回购利率，逆回购工具使用量有所回落，由于逆回购为金融机构的主动行为，该工具使用量的回落也反映了Q2以来的流动性泛滥峰值或已过去。

风险提示：美联储Taper时点不及预期