张瑜：财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议

原创张瑜一瑜中的

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

报告目录

报告正文

一

政治局会议解读

1、跨周期到底什么意思？就是当下省着用，预留空间给未来用

通稿中提及“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接”。“跨周期”和“统筹今明两年”显然是“题眼”。针对这两个词语的理解上，基本可以分为两种思路，第一种思路——理解为提前、预防，政策早点用，今年用。第二种思路——理解为预留、不急，政策留到明年用。“跨周期”提法的诞生就是基于政策空间逐渐有限的客观背景，因此我们认为第二种思路更能贴近当下政策的真实取向。

2、财政蓄力在年底，形成投资在明年年初；货币政策没有根本措辞的变化，且字数寥寥，不宜过度幻想和解读

通稿中提及“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。那么到底什么样的发行进度可以保证年底年初形成实物工作量呢？大概率专项债发行要持续到四季度，这样才可以恰好保证在2022年年初形成投资。我们预估四季度专项债发行或近万亿规模，但由于四季度施工条件有限，预估大部分资金将在2022年年初形成投资额，助力2022年二十大开好年开好局。所以下半年的财政恐怕只有发债后倾，但基建投资难有大起色。根据21世纪经济报道7月16日的文章《监管要求储备2022年专项债项目，拟投向9大领域》，“近期国家发改委向地方下发通知，要求做好2022年地方专项债项目前期工作”，基本可以佐证。

通稿中提及“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”。字数寥寥，且关键措辞相比四月政治局会议并无变化，不宜过度解读。对于市场上所谓“转向宽松”、“货币先行”的说法，其实从这仅有的通稿一句话是无法直接解读出来的，更多来自于研究者个人判断的勇气而已。后续需更多关注央行货币政策报告、季度例会等内容以用来获取更为详细的指引。

3、到底怎么理解降准，降息宽松的押注能实现吗？比较难，市场认知逻辑需重构

我们认为，七月的降准依然应该放在流动性管理的中性框架中理解，三季度政策利率调降的概率依然不高，货币政策没有转向，当下债市曲线极度平坦化所代表的降息押注恐有落空。考虑到四季度专项债的万亿发行（去年同期发行仅有2000亿左右）、明年年初专项债大概率前倾发行及四季度MLF到期量仍大（2.45万亿），年底仍或再降准一次，但大概率依然是对冲性质的流动性管理属性。债券的确已经不是熊市了，但顺畅的牛市仍未明确到来，类滞胀格局下的震荡或仍将持续一到两个季度。

央行在经济的绝对速度和相对速度中显然更加强调相对速度，也就是经济与潜在增速的匹配度问题，如果经济速度回落但潜在增速也在回落，只要二者匹配，其实央行能做的也不会太多。资本市场和社会对于经济增速回落必然等同宽松的认知逻辑需要重构。

4、增强自主性就是以内为主的意思，当下中美息差较高，我们有较强的以内为主的底气

中美息差目前有160BP左右，仍处于过去多年息差均值的高位水平，因此即便下半年美国明确taper带来美债利率有所回升，考虑到人民币汇率弹性大幅打开（当下汇率波动的战略纵深充足，CNY汇率6.4到前期高位7.2仍有12%左右空间），我国仍有较强底气保持货币政策独立性，因此在半年维度而言，我国跟随美国被动进行货币政策收紧的概率极小。

5、运动式“减碳”遭到点名纠偏

通告中提及“要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式‘减碳’，先立后破，坚决遏制‘两高’项目盲目发展。”这句话意味着如下几点——首先，当下各地的碳达峰行为并没有形成全国一盘棋，都还是各自为政，中央后续是要统筹的，地方现在做的不见得都对。其次，对于各地层层加码不顾实际的减碳行为，中央定调为运动式“减碳”，是持批评态度的。再次，立和破的关系是先立后破，在新能源没有“立”够之前不要过度“破”旧从而造成价格飙升等宏观调控难题。最后，当然纠偏也不是矫枉过正，两高项目肯定是要遏制盲目发展的。

我们预估粗钢产量压降等政策，如下半年大宗供不应求的问题严重，有软化淡化处理的可能性。通稿中提及“做好大宗保供稳价工作”也可佐证。

6、制造业，制造业。制造业，重要的事情说三遍

通稿原本就很精简（总计仅1100字左右，制造业相关有150字），但仍大笔墨强调制造业——通稿提及“要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快推进‘十四五’规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资。要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决‘卡脖子’难题，发展专精特新中小企业。”

对A股而言，高端科技制造、国产替代制造、升级技改制造、新能源制造等都是具有十四五长逻辑支持的主题，无论风格如何切换、经济周期如何轮动，这些主题大概率都将被捧在政策的手掌心中，是可以做长久深耕的主题。

7、不是主动“要”违约，是被动“解决”可能的违约

通稿提及“要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，此处风险处置机制的措辞从四月政治局会议的“建立”改为当下的“落实”。相比市场最为担心的“政府主动违约+市场被动接受”这个组合，我们认为下半年更大概率是“市场可能违约+政府被动应对解决”。此处“落实”两字更多的体现的还是要应对为主的处置风险，而非主动捅破风险。

8、中美博弈之下，底线思维凸显

7月政治局会议强调口粮安全并不是一个常规话术（比如 12月政治局会议往往强调岁末年初落实安全生产，这就是常规话术），我国口粮自给率一直非常高，几乎可以完全自给自足，所以我们并不认为当下是缺口粮，结合强调解决“卡脖子”问题和产业链韧性等。我们认为该措辞只是凸显了中美博弈之下最高层的底线思维。

我们提示投资者关注明年中美强政治周期碰撞（我国二十大换届+美国拜登政府面临中期选举），叠加美国经济货币周期有望与中国形成强势背离（美国货币政策收紧，美国经济见顶时间晚于我们），中美关系难以抱有乐观期待。

具体内容详见华创证券研究所7月31日发布的报告《【华创宏观】财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

“大宽松”的梦需要醒一醒

不是你以为的“松”——7月7日国常会点评

中美5月“松”的不同，未来也不同

涨价的丈量

关注一个全球资本市场脆弱性指标

政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议

铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响

远眺比近观重要

谁是股债双杀的凶手

经济能更好吗？股票还能更贵吗！

美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近

新兴市场的生死劫——再论全球加息周期

2021：归途——年度宏观策略展望

周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界

【“十四五”按图索骥系列】

“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起

战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二

100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三

【2021“与通胀共舞”系列】

【“碳中和”系列】

迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理

碳中和对制造业投资影响初探

一“碳”究竟——碳中和入门核心词典

中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一

出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二

三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三

三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四

疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五

吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六

全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

外需变化是“表”，结构变化是“里”

【大类资产配置框架系列】

从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三

3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五

“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

【周报小专题系列】

20210627—为什么中游利润率不降反升？

20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义

20210516—海外当下如何看商品及通胀？

20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起

20210505—服务修复再进一程

20210425--土地溢价率缘何飙升？

20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征

20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？

20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？

20210228--油价的全球预期“锚”在哪？

20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词

20210125--再融资债变化的十个细节

20210117--国内疫情现状及对经济影响评估

20210110--近期内外资产变动的两个核心

20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【央行双周志系列】

疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期

疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期

实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

就业市场修复前景初步验证

海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度

5月非农数据的两个信号

Fed逆回购起量，Taper的信号？

复苏与通胀在路上

美联储政策的转向：当下VS2013-2014年

欧美疫情的相对变化依然主导美元

全球加息周期已启动

2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险

美元反弹能阻挡大宗上涨吗？

美国PMI为何持续创新高？

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。