张瑜：债在今年，爱在明年——财政基调的理解

一、上半年的财政有多“佛系”

“佛系”之一：一季度几乎没发新增地方债，三年来首次。

“佛系”之二：上半年新增专项债发行进度仅完成不到30%，三年来最慢。

“佛系”之三：广义财政收支5月还是盈余，上半年收入增速远超支出，财政收支形势三年来最好。

“佛系”之四：专项债项目审批出乎意料的严与慢。

二、上半年财政“佛系”的原因？

原因之一：去年专项债的钱，或有万亿规模留到了今年年初花。

原因之二：中央角度看，由于上半年外需强劲+经济增速高+大宗涨价，督促财政前倾的意愿低。

原因之三：地方角度看，地方财政“不缺钱”，抢发债意愿低。

原因之四：疫情后财政纪律重塑，债务防风险重要性被拔高，“法定债务谨慎发、隐性债务稳妥化”已成为地方提升政治站位的现实需要。

三、下半年财政背后的逻辑？

一句话总结：债（发债）在今年，爱（投资）在明年：

债在今年——蓄力在年底：预计今年下半年地方债+国债净融资额约4.6万亿，高于去年疫情下的4.4万亿，供给压力不容小觑（考虑到预算的严肃性，专项债发不完的体量很难超过3000亿，因此大部分专项债仍将于今年发行完毕）。

爱在明年——形成投资在明年年初：专项债大概率会发行到12月，预计四季度新增发行规模近万亿，四季度发债形成投资额大概率在2022年年初。这和冬季施工条件受限的直观认知及政治局会议“推动今年底明年初形成实物工作量”的政策导向均符合。

下半年财政蓄力为哪般？三方面考虑：一是今年对单纯“增速”的诉求不高，今年GDP增速保守估计都有8%左右；二是为二十大“开好年”（明年一季度基本奠定全年增长中枢的大致区间）；三是中美明年料将迎来强政治周期碰撞+经济货币双周期背离，要保证中美谈判博弈要价关键点，中国经济不能太差，更不能出内部系统性风险，用货币托底容易滋生资产泡沫、面对美联储收紧可能扛不住（2015、2018年教训仍在），财政托底是更可能的手段，需预留空间。

政治局强调“统筹今明两年经济工作”其实就是意味着明年经济工作的难度和关注度都已经比下半年更高了。

四、财政“佛系”的资产影响几何？

由于财政佛系操作“债在今年，爱在明年”，我们预计下半年财政对流动性的影响大于对基建投资的影响，下半年利率债“天量”供给或使流动性回归紧平衡，但基建投资难有明显回升。

债券市场利率三季度存回调压力，权益市场三季度压估值风险窗口仍在，基建板块难有持续行情。

风险提示：经济回落超预期，专项债发行进度超预期。