张瑜：变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 

关于政治局会议，我们总结五句解读（1-5点）；关于降准，我们总结四句解读（6-9点），最后综合二者解读对资本市场影响（第10点）。

1、时间早，但不必过度解读

本次政治局会议是2014年以来召开时间最早的一次，会议召开时间并非与经济急迫性简单相关，既往经济下行压力更大的年份也一般在中旬左右召开。时间点不宜过度联想与解读。但从政治局先开，经济工作会议后开的惯例来看，或意味着经济工作会议也会早于往年，预计一周之内。

8、准已经降了，后续三个观察时间点

首先，大概率一周之内会召开的中央经济工作会议对于货币政策更加细节的表态。本次政治局已经添加了“灵活适度”，取向偏松基本明确。

其次，12月15日央行替换MLF力度的大小是第二个观察货币政策的窗口，置换之外的“剩余降准资金”才是更具有方向意义的指标。

再次，回顾历史来看，历史上宽松周期的降准通常不只有一次，但三个月内降两次也比较少见。未来一段时间，明年一月（普惠金融定向降准方式、全面降准等方式并不确定）央行是否再次降准将是下一个重要观察点。目前看，考虑到连续降准或会触发宽松预期的过度发酵，因此本次降准落地后，一月降准概率较低，但不可完全排除。

9、再次强调我们的观点：本轮稳增长，降准之上，降息可期

根据2018年Q4货币政策专栏，央行明确了量价工具的不同目标，量，保持M2和社融和名义GDP大体匹配；价，利率符合经济潜在增速产出水平要求。从量价两个维度来看，我们认为2022年降准不止，降息可期。

首先从量上看，当社融增速与名义GDP增速的差值小于2.5%的时候，央行通常都会进行降准操作。2018年社融增速与GDP的增速差值持续小于2.5%，年内央行全面降准三次，定向降准一次。2021年3季度，社融存量同比为10%，名义GDP两年平均为7.66%，二者差值为2.34%，明显小于2.5%。在此情境下，央行为了保证社融增速与名义GDP相匹配的视角来看，降准也是一个相对适宜的选择。

其次从价上看，明年本身有降息的必要，且窗口期也相对难得。

从必要性来看，第一，三季度实际GDP 增速两年平均同比为4.9%，已低于央行测算的5.1%到5.7%潜在经济增速区间，根据“利率符合经济潜在增速产出水平要求”的目标来看，降息符合央行调控框架。第二，2022年PPI同比穿负或引至工业企业利润同比穿负，历史来看，工业企业利润同比穿负之后，央行均选择了降息。第三，当前社融增速下滑过快，三季度中长期贷款同比增量下滑1.2万亿，光靠直达工具难以对冲中长期贷款的快速下滑。第四，根据华创DR007领先模型来看，2022年年中DR007约为2.1%左右。

从可行性来看，第一，物价即便形成货币政策的掣肘，最早也是在2022年四季度。第二，当前中美息差约为140bp，美元兑人民币汇率目前为6.4左右。距离50bp的中美息差敏感位以及7的汇率敏感位仍有较大空间。考虑到明年秋天联储有较大的加息可能，因此我们判断2022年前三季度是货币政策掣肘较少的窗口期。我们重申我们观点，2022降准之上，降息可期。

综上，资产观点。

10、宽信用之前必有宽货币，未来六个月内紧握宽货币交易，看好利率债与权益中的成长

对债而言，未来六个月，债券无熊市，降息或添锦上花。最近几年以来，社融存量同比的波动越来越小，个别月份社融读数抬升与否通常与政府发债节奏错位有较强关系，并不必然意味着信用真实企稳或者修复。在此情景下，我们将社融提取出顺周期融资部分来代表真正的“宽信用”——包括企业中长期贷款、居民非房以外消费贷、居民经营、ABS以及股票融资等。用票据来代表真正的“宽货币”。历史复盘而言，票据融资同比回正上行+顺周期融资同比下行的组合窗口内，也就是货币政策宽松到微观主体活力开始见底修复的时间窗口内，是利率债最舒服的窗口期，债券从无熊市。2022年上半年大概率是票据融资同比上行+顺周期融资同比下行的组合，因此债券无熊市，如果2022年降息的话，十年期国债将有更大的下行空间。

对权益而言，利率稳中有降期间成长皆可跑赢大盘，依然值得把握。

具体内容详见华创证券研究所12月6日发布的报告《【华创宏观】变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准》。