张瑜：外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成

为加强金融机构外汇流动性管理，中国人民银行决定，自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%。

1、基础知识铺垫：何为外汇存款准备金

官方定义为：外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款。

简单来说，我国外汇有外汇的存款准备金率，人民币有人民币的存款准备金率，外汇存款准备金只可用外汇缴纳，本币存款准备金用本币缴纳，一般而言不可交叉。也可以简单的理解为：本币一套信用扩张体系，外币一套信用扩张体系。本币信用扩张是是先有贷款，外币信用扩张是先有存款的。

举个简化的例子：张三从海外赚了一笔100美元的外汇，拿回国内交给银行A形成外汇存款（并没有结汇），那么银行A以前需要留7美元的准备金给央行，其余可以做外币投资赚取息差，现在需要留9美元，也就是短期提升了大家对美元头寸的需求，降低了美元周转效率。

2、提升外汇存款准备金率是大概什么传导路径？

第一步，提升外汇准备金率，由现行的7%提高到9%。

第二步，银行短期需要获取更多外汇头寸来应对更高的外汇存款准备金需求。

第三步，增加了银行间卖人民币、买外汇的行为，外汇需求提升。

第四步，人民币升值压力缓解，甚至短期贬值。

从提升准备金率的影响路径可以看到，上调外汇存款准备金可达到抑制人民币升值压力的作用，而历史上央行三次上调外汇存款准备金率也均在汇率升值压力加大的时期，起到了对汇率升值压力的抑制作用。

3、近期人民币汇率持续升值或已触发政策的“不友好”

今年以来，人民币CFETS指数已达到811汇改后最强势水平，历史来看CFETS指数合意区间在94-95左右，每一次大幅偏离都会带来政策的“纠偏”。而当前CFETS指数已突破100，或已触发了近期政策的“不友好”。一则11月19日的外汇市场自律机制第八次工作会议中首次提出汇率的“偏离程度与纠偏力量成正比”的新提法，暗含人民币升值已偏离中枢之意；二则今年以来多数银行收紧个人外汇业务条件，似有避免汇率市场过度波动之意。因而此次上调外汇存款准备金率或体现了政策对近期汇率持续偏强的一次明确纠偏。

4、提升外汇存准率对国内流动性影响不大，提示汇率年度级别拐点

对国内流动性的影响情绪大于实质，实质影响很有限。截至2021年4月我国金融机构外汇存款余额1万亿美元，上调准备金率2%对应200亿美元外汇流动性冻结。一则，今年以来银行间即期外汇市场单日交易量在400-500亿美元的体量，200亿美元外汇流动性冻结的规模有限，央行打压汇率升值预期的态度意义更大。二则，外汇存款是居民尚未与商业银行进行结汇的资金，还未进入银行外占体系，因此这部分美元资产的回收并不直接影响国内流动性。

近期人民币汇率为何持续升值，从外汇“四层面”来看，基本面与交易面是主要推动力，政策并无对升值的引导：基本面，银行结汇需求处于历史高位；交易面，本轮汇率升值过程中对市场供求和情绪因素的交易完全在8h主交易时段完成，交易量放量明显；预期面，今年以来企业与居民对汇率的预期持续稳定；政策面逆周期因子退出，汇率走势完全由市场决定。

但此次上调外汇存准率或反映了政策纠偏的启动，我们仍提示汇率年度级别拐点正在形成。主要原因在于，一则2022年中美或呈经济、货币双背离格局，历史复盘来看在此环境下人民币汇率趋向于贬值。二则2022年有中美金融微脱钩的风险，资本流入对2022年人民币汇率的支撑也在走弱。三则，2022年初正是个人5万换汇额度刷新、企业年初加快外汇结售汇的时期，汇率市场本身存在波动性放大的背景。

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