文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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主要观点

2021年前三季度，我国新增人民币贷款16.72万亿，较去年同期多增0.46万亿。整体来看，新增信贷体现出以下几类特点：企业部门降杠杆，居民部门加杠杆，绿色贷款快速放量，房地产占信贷比重明显下滑。

（一）部门角度来看：企业贷款降，居民贷款升

整个2021前三季度观测来看，企业贷款较去年同期减少了0.1万亿，居民贷款较去年同期增长0.23万亿，整个信贷结构体现居民杠杆微加，企业杠杆微降的特性。

从各部门贷款来看，主要体现为以下几类特点：地产占信贷额度全方位减少，制造业新增贷款发展迅速，服务业修复仍需时日。

1. 地产占信贷额度全方位减少。前三季度新增房地产开发贷款仅为0.19万亿，较去年同期少增6800亿。从居民贷款的视角来看，居民信贷总量增加的背景下，个人住房贷款新增2.9万亿，较去年同期少增6000亿左右。整体来看，信贷增长对房地产的依赖明显降低。

2. 制造业贷款融资明显多增。2021年前三季度制造业新增中长期贷款1.42万亿，2017年到2019年这三年的新增中长期贷款仅有1.2万亿。值得一提的是，当前整体制造业贷款余额约为22万亿，高新技术制造业贷款余额约为3.7万亿。而中长期制造业贷款余额仅为6万亿，高技术中长期制造业贷款约为1.1万亿。

3. 服务业整体修复仍需时日，今年前三季度服务业（非房地产）增量占比约为53%，较去年同期虽然占比1%。但与基建相关的行业占比上升了6个百分点，这意味着除去基建以外的服务业占比仍下滑了5个百分点。

（二）投向角度来看：绿色贷款增长明显

结构性贷款的视角来看，绿色贷款的增量较为明显。

从小微贷款来看，普惠小微企业新增贷款3.5万亿，较去年同期多增0.48万亿。普惠小微贷款余额为18.59万亿，存量同比增速为27.4%，较去年同期低了2.2个百分点。

绿色贷款层面，绿色贷款新增约为2.76万亿，较去年同期多增1.46万亿。绿色贷款存量余额约为14.7万亿，同比增速28%，较去年同期增长10个百分点。

农户贷款新增1.4万亿，较去年同期多增0.14万亿。农户贷款余额约为13万亿，同比14%，较去年同期低了0.6个百分点。

值得注意的是，从统计口径来看，三者相互有所重叠，因此结构性贷款的测算不能简单相加。

普惠小微贷款的考核口径中包含“单户授信总额500万元以下（含）的普惠型农户经营性贷款”。这一口径与农户贷款有所重叠。（农户贷款口径定义：农户是指长期（1 年以上）居住在乡镇（不包括城关镇）行政管理区域内的住户，还包括长期居住在城关镇所辖行政村范围内的住户和户口不在本地而在本地居住1年以上的住户，国有农场的职工和农村个体工商户。位于乡镇（不包括城关镇）行政管理区域内和在城关镇所辖行政村范围内的国有经济的机关、团体、学校、企事业单位的集体户；有本地户口，但举家外出谋生 1 年以上的住户，无论是否保留承包耕地均不属于农户。）

此外绿色贷款和小微贷款本质上也存在重复计算的可能。绿色贷款的统计口径根据央行的绿色贷款口径或银保监会的绿色贷款口径。

（三）信贷存量中多少与地产相关？

截止2021年9月数据来看，我国境内贷款存量约为189万亿，其中个人住房贷款存量约为37万亿，房地产开发贷款余额约为12万亿，叠加商业用房等贷款数据后，整体商业性房地产贷款余额约为51.4万亿，占贷款存量的比重为27%。

考虑到2022年稳增长压力明显提升，假设2022年需增24万亿贷款的情形下（贷款存量同比从今年年底的11.9%上升至2022年底的12.5%），考虑到于今年前三季度相比口径一致，根据贷款发放规律测算，前三季度贷款增量约为19.2万亿，较今年需多增2.5万亿我们假设房地产相关贷款不提供任何贷款增量的情形下（2022年前三季度房地产相关贷款增量仍为3.1万亿）。贷款目标能否完成，我们对各个行业进行情景假设。

1.不含房地产和基建的中长期服务业贷款，这部分贷款2021年前三季度占整体信贷的比重约为7%，常态下这一数据约为10%左右。在此情境下，假设一，占比不变的情形下，相关信贷预计多增1200亿。假设二，占比提升至8.5%，信贷预计多增4000亿。

2. 基建相关贷款，2021年前三季度新增基建贷款约为3.24万亿。2022年稳增长力度势必有所增加，假设一，相关贷款增长4000亿，假设二，相关贷款增长8000亿。（2020年前三季度基建贷款较2019年增长约为8000亿）

3.制造业贷款。近几年制造业贷款增长迅速，2021年前三季度制造业贷款约为1.8万亿，其中中长期制造业贷款约为1.4万亿。2020年制造业贷款新增约为1.5万亿。据此，假设一：制造业贷款增长1000亿，假设二，制造业贷款增长3000亿。

4.居民非房贷贷款（经营贷和剩余消费贷）占新增贷款比重较为稳定，约为20%左右。假设一，占比不变，这部分贷款贡献增量约为5000亿左右。假设二，占比微弱提升，这部分贷款贡献增量8000亿左右。

综上，静态测算情境下，乐观情况下，各部门贡献贷款增量约为2.5万亿，刚好满足信贷增长需求。如果悲观情况下，贷款增量则仍欠缺1万亿左右。

值得注意的是，上述测算忽视了房地产产业链带动上下游的联动能力。

12月1日-11日，累计新增确诊589人。12月11日，本土病例49例（浙江38例，其中绍兴市22例、杭州市8例、宁波市8例；内蒙古10例，均在呼伦贝尔市；黑龙江1例，在哈尔滨市）。

（一）需求：土地成交、地产成交延续低迷

地产销售方面，12月以来依然偏低。12月1日-12月10日，三十大中城市地产销售面积两年平均增速为-12.5%，11月为-7.4%。

土地成交延续低迷。11月以来，五周，百城住宅类土地成交面积合计为2127万平米，去年同期为4836万平。土地溢价率连续9周低于5%。

螺纹消费虽处于低位，但同比降幅有所收窄。12月4日-10日当周，螺纹表观消费为323万吨，近两周均值为333万吨，去年同期为380万吨，同比收窄至-12.3%。

乘用车销售方面，11月两年平均增速有所回升，从10月的2.0%上行至11月的3.2%。

（二）生产：轮胎开工率持续回升

水泥价格持续下跌，但仍远高于去年同期。

螺纹，近几周去库速度有所加快。11月6日至今，五周时间，累计去库221万吨。截止至12月10日，厂库+社库库存为593万吨，去年同期为640万吨。价格偏强，12月10日，螺纹钢:HRB400 20mm:上海为4800元/吨。生产偏弱。12月4日-10日，当周产量274万吨。去年同期是355万吨，同比为-23%。

开工率方面，值得关注的是两个。一是沥青开工率持续低迷。近两周，沥青开工率都是低于40%。二是汽车轮胎开工率持续回升， 12月9日当周，汽车半钢胎开工率为63.77%。连续五周开工率处于60%以上，此前，5月-10月，开工率基本都在60%以下。

（三）物价：国内物价降温，国际油价大幅反弹

供给逐步增加，蔬菜价格续跌。本周蔬菜批发价下跌2%，连续四周下跌，主因是南菜北运规模、冬储菜和北方设施蔬菜上市量逐步增加，蔬菜的整体供给充足。以北京为例，12月9日新发地的蔬菜上市量达到2.12万吨，已连续10多天保持在2.1万吨以上，这是新发地市场自去年复市以来的最高峰。猪肉价格涨势逆转，连续八周上涨后首次转跌。本周猪肉平均批发价下跌1.17%，猪肉价格由涨转跌。

煤炭现货价格保持稳定，明年煤炭中长期合同开始录入汇总。本周秦皇岛动力煤市场价（Q5500）继续稳定在1090元/吨。近日国家发改委下发通知要求，12月15日前各地区经济运行部门和有关中央企业要在全国煤炭交易中心平台统一录入汇总完成2022年煤炭中长期合同签订工作，本地区核定产能30万吨以上煤炭生产企业中长期合同签订数量要达到自有资源量80%以上，发电供热用煤中长期供需合同签订率达到100%。全国煤炭交易中心将按照合同签订情况，推送至国铁集团，衔接铁路运力。

多重因素推动国际油价反弹，本周美油和布油期货结算价分别收于71.67和75.15美元/桶，分别上涨8.2%、7.5%。油价反弹或有多重因素影响：一是最新研究表明奥密克戎变种似乎比以前的变种更温和，对全球经济复苏的威胁更小；二是美俄之间关于乌克兰问题的紧张交锋和伊朗核协议会谈陷入僵局，缓解了原油供应过剩的前景担忧。

工业金属价格基本保持稳定。本周螺纹钢价格环比基本持平，铁矿石价格上涨4.5%；LME期铜价格上涨0.8%，LME期铝价格下跌0.4%。

（四）贸易：近期运价指数出现止跌

BDI指数本周环比+9.2%，连续第3周回升；CRB现货指数与工业原料指数本周环比+0.8%、-0.1%；中国进口干散货运价指数本周环比+3.4%，出口运价指数本周环比+1.2%，其中美东航线与欧洲航线运价指数分别环比-1%、+0.8%。

11月我国出口再度超预期，出口额创历史新高。以美元计价，11月出口录得3255.3亿美元，连续3个月突破3000亿美元，同比+22%，预期+17.2%，前值+27.1%。11月出口超预期主要原因在于机电产品与圣诞订单的推动：11月出口整体2年同比增速21.2%，较上月提升2.5个百分点，仅机电产品一项对整体出口2年同比增速增幅的贡献达到68%。另外，本周发布的德国10月商品进口额环比+5.0%，前值+0.4%；美国10月商品进口额环比+0.9%、前值+0.6%，反映10月美、德进口需求均走高，外需不弱仍是支撑我国出口的主因。

（五）地方债：政策发力适当靠前，结转+提前使用保证支出强度

实际发行更新：新增专项债全年已下达额度已完成98%。12月13日当周将发行新增地方债55亿，其中一般债27亿，专项债28亿。12月累计发行新增地方政府债（含已公布未发行）807亿，其中一般债46亿，专项债761亿，新增专项债全年已下达额度已完成98%，仅剩不到800亿。

发行计划更新：12月发行计划本周未见更新。截至12月12日，从19个省市已披露的Q4地方债发行计划看，10月新增专项债发行计划4545亿（实际发行5372亿），11月新增专项债发行计划4368亿（实际发行5605亿），12月发行已超计划（619亿），计划本周未见更新。

政策方面，中央经济工作会议要求“政策发力适当靠前”，“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度”；12月11日召开的2021-2022中国经济年会上，中央财经委员会办公室副主任韩文秀表示，积极的财政政策要多渠道筹措资金，包括调入预算稳定调节基金、结转到明年使用的地方政府专项债券资金等，保持必要的支出强度；国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆表示，用好用足、提前使用中央预算内投资、地方政府专项债券。此外，加快推进“十四五”规划纲要确定的重大工程项目，聚焦“两新一重”新型基础设施、新型城镇化、水利交通等重大项目和补短板领域的有效投资。

（六）资金：静待观察15日MLF操作力度

截至12月10日，DR007收于2.1411%，DR001收于1.8031%，较上周环比分别变化+9.41bps、-9.62bps。本周央行净回笼1800亿，下周到期量约为10000亿。本周DR007连续四天上行，周五有所回调。整体来看，降准之后，当前资金面较为平稳，值得注意的是，本月15日MLF的实际操作量需密切关注，这或反映了当前央行货币政策的宽松力度。

截至12月10日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.2767%、2.7236%、2.8426%，较上周环比分别变化+2.17bps、-3.37bps、-2.75bps。12月3日传出降准新闻后，12月6日央行正式宣布将准。周一十年期国债下行后，周二便有所小幅回调，此后债市呈现窄幅震荡态势。

具体内容详见华创证券研究所12月12日发布的报告《【华创宏观】今年的贷款都去哪了？——每周经济观察第47期》。