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执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 付春生(18482259975)
主要观点
第二期海外论文双周志将聚焦通胀话题，三篇论文均为美联储的工作论文。一篇着眼于短期问题，量化分析了供应瓶颈对疫情后价格上涨的影响；另外两篇着眼于中长期问题，但也与当下热点议题相关：其中一篇是讨论了目前市场和央行过度关注通胀预期是否合理，另一篇讨论了通胀对就业、产出和福利的非线性影响效应。2020年下半年以来，由于生产和消费修复的不同步，叠加疫情限制措施，全球出现了严重的供应瓶颈问题，这也被认为是推动疫情后全球通胀走高的重要因素，但该看法的证明和量化一直是个问题。本文精彩之处在于，利用标普全球市场情报数据库的业绩电话会议构建了关于供应瓶颈的企业情绪指数来量化分析供应瓶颈对价格的影响。文章指出，大约从2021年初开始，企业对航运中断的负面情绪显著增加，这与全球需求强劲反弹给运输系统带来的压力变化相一致；2021年夏季以后，企业对供应链中断的负面情绪显著恶化。在行业层面，2021年初，供给瓶颈主要出现在汽车行业；而2021年下半年以来，供应链中断问题在所有行业都变得更加明显。实证结果显示供给瓶颈确实推高了企业价格，2020Q1-2020Q3价格上涨的贡献，由大到小排列依次为：需求增长（40.7%）、供应链中断（32.3%）、芯片短缺（21.2%）、产能受限（2.9%）、运力不足（2.8%）。目前，全球主要央行和主流经济学家都认为通胀预期是实际通胀的一个关键决定因素。对于市场预测者而言，可观测到的通胀预期能为解释过去通胀和预测未来通胀提供重要信息；货币政策制定者把“锚定或管理通胀预期”设定为重要的政策目标或工具。但本文作者视角独特，通过对过往理论和实证文献的回顾提出了一个“离经叛道”的观点：“用通胀预期来解释观察到的通胀动态是非必要的、不合理的，没有令人信服的理论或经验基础；如果不加批判地坚持该观点，可能会导致严重的政策错误。”作者认为长期通胀对短期失业波动具有显著影响，在评价通胀对就业、产出和福利的影响时，应更广泛地考虑通胀影响的非线性效应。先利用OECD数据得出三个相关性：1）预期通胀与失业率之间存在长期的正相关关系；2）预期到的通胀与失业波动也存在正向关系；3）当失业率较高时，失业与通胀的长期关系不仅是正向的，而且会更强。1）当趋势通胀越高，负面的生产力冲击对就业和产出的影响就越强。当趋势通胀率为8%时，一个标准差的生产力冲击造成的失业率上升幅度是趋势通胀率为3%时的1.8倍，是趋势通胀率为0%时的2.5倍。2）通胀造成的福利损失在通胀水平上是非线性的，将趋势通胀率从0%提高到5%，会使福利减少1.76%，而将通胀率从5%提高到10%，会导致福利额外损失2.39%（从0%提高到10%带来的总损失是4.26%）。趋势通胀越高，在经受负面冲击后，这种非线性效应还能进一步放大，在没有负面冲击的经济中，趋势通胀从0%提高到10%造成的福利损失是4.26%；在经受负面冲击的经济体中，趋势通胀从0%提高到10%造成的福利损失是4.52%。
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第二期海外论文双周志将聚焦通胀话题，三篇论文均为美联储的工作论文。一篇着眼于短期问题，量化分析了供应瓶颈对疫情后价格上涨的影响；另外两篇着眼于中长期问题，但也与当下热点议题相关：其中一篇是讨论了目前市场和央行过度关注通胀预期是否合理，另一篇讨论了通胀对就业、产出和福利的非线性影响效应。
2020年下半年以来，由于生产和消费修复的不同步，叠加疫情限制措施，全球出现了严重的供应瓶颈问题，这也被认为是推动疫情后全球通胀走高的重要因素，但该看法的证明和量化一直是个问题。
本文精彩之处在于，利用标普全球市场情报数据库的业绩电话会议（每季度5000-7500个）构建了关于供应瓶颈的企业情绪指数，可以较为及时地观察到企业面临的供应变化，也可以区分不同行业的情况。此外，通过公司在业绩电话会议中提到的词语频率（如“更高价格”、“需求”、“供给瓶颈”等），来量化分析供应瓶颈对价格的影响。文章指出，大约从2021年初开始，企业对航运中断的负面情绪显著增加，这与全球需求强劲反弹给运输系统带来的压力变化相一致；2021年夏季以后，企业对供应链中断的负面情绪显著恶化。在行业层面，2021年初，供给瓶颈主要出现在汽车行业；而2021年下半年以来，供应链中断问题在所有行业都变得更加明显。实证结果显示供给瓶颈确实推高了企业价格，2020Q1-2020Q3价格上涨的贡献，由大到小排列依次为：需求增长（40.7%）、供应链中断（32.3%）、芯片短缺（21.2%）、产能受限（2.9%）、运力不足（2.8%）。使用业绩电话交流会议纪要中的关键词及其词频来构建企业情绪指数，以衡量企业面临的供应瓶颈。使用标普全球市场情报数据库的季度业绩电话会议或其他电话会议的纪要进行文本分析，主要研究四类供应瓶颈问题：运输、供应链中断、芯片短缺和产能限制。首先，在电话会议纪要中寻找关键词，比如“船舶”或“集装箱”、“供应链”、“容量”和“芯片”等。然后，在每个关键词前后的十个词内进行邻近搜索以寻找负面情绪词，比如“瓶颈”、“短缺”等。最后，计算所有负面情绪词的词频占纪要字数的比例并将其标准化，计算Z值来构造企业情绪指数。（二）疫情以后供应瓶颈如何变化，不同行业有何区别？在2021年初前后，企业关于供应瓶颈担忧的负面情绪明显增加，特别是航运问题（以红色显示），彼时该指数比其均值低两个标准差以上；自那时以来，航运问题继续恶化，到2021年3季度，指数已比均值低三个标准差以上。从2021年2季度开始，企业面临的四大类供应瓶颈问题全部开始恶化；到3季度，航运、芯片和产能的瓶颈程度虽然有所企稳，但仍位于疫情以来最严重的水平；而企业面临的供应链问题却一直在恶化，仍未见到缓解迹象。一是供应链中断问题。汽车行业在2021年初受到供应链中断的打击最大（图2左上红线），与全球芯片短缺的开始时间相对应（图2左下红线），2季度继续恶化，3季度有所缓解；而电子行业的供应链中断问题还在恶化，且恶化速度也并未变慢。二是芯片短缺问题。在经历2021年上半年的快速恶化后，电子行业和半导体行业的关于芯片短缺的负面情绪在3季度明显缓解，汽车行业仍在继续恶化。三是航运问题。大多数行业都在关注全球集装箱短缺问题，2021年3季度电子行业的情况有所好转。四是产能限制问题。从负面情绪指数看，产能限制问题似乎是担忧程度相对最低的一类问题。2021年下半年以后，半导体行业的产能限制问题明显好转。![]()
首先，为了控制需求因素对价格的影响，先构造了价格和需求的情绪指数。按照第一节的方法，作者再构建了价格和需求的情绪指数。数据显示，从2020年第2季度开始，全球消费需求开始强劲增长；企业对高价格的感知滞后于需求增长。价格指数在2020年保持平稳，直到2021年初才开始迅速上升。其次，通过面板回归来分析供应瓶颈对企业产出价格的影响，考虑公司和时间固定效应并控制需求变量，结果显示：整体而言，1）需求的系数为正且统计上显著。表明更强劲的需求推动了2021年企业产出价格的上涨。2）供应瓶颈也推动了2021年价格的上涨，供应链中断和芯片短缺对价格上涨的影响非常显著。3）运力限制和航运瓶颈并没有显著地推动2021年价格上涨。行业层面，1）供应链中断程度高的企业需求系数显著为正，而供应链中断程度低的企业需求系数不显著。这表明2021年需求的进一步增长确实导致了供应链中断问题。2）对于供应链中断程度较低的企业，除芯片短缺外（影响所有公司价格），一般的供应瓶颈对企业价格上涨没有显著影响。最后，对价格上涨进行贡献分解。2020Q1-2020Q3价格上涨的贡献，由大到小排列依次为：需求增长（40.7%）、供应链中断（32.3%）、芯片短缺（21.2%）、产能受限（2.9%）、运力不足（2.8%）。![]()
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目前，全球主要央行和主流经济学家都认为通胀预期是实际通胀的一个关键决定因素。对于市场预测者而言，可观测到的通胀预期能为解释过去通胀和预测未来通胀提供重要信息；货币政策制定者把“锚定或管理通胀预期”设定为重要的政策目标或工具。
但本文作者视角独特，通过对过往理论和实证文献的回顾提出了一个“离经叛道”的观点：“用通胀预期来解释观察到的通胀动态是非必要的、不合理的，没有令人信服的理论或经验基础；如果不加批判地坚持该观点，可能会导致严重的政策错误。”通常认为预期通胀是实际通胀的主要驱动因素的观点如下：1．理论模型（如费尔普斯（Phelps）、弗里德曼（Friedman）、卢卡斯（Lucas）以及新凯恩斯主义菲利普斯曲线（New-KeynesianPhillips Curve））都包含了通胀预期的作用。因其排除了持续的货币幻觉和建立在微观基础之上，这种做法在直觉上很有吸引力。2．这类模型也有助于解释所观察到的菲利普斯曲线的不稳定性以及通胀持续性随时间的变化特征。3. 鉴于理论的强先验性，以及第2点的偶然经验主义，再加上从新凯恩斯主义通胀方程中获得的形式经验主义，赋予通胀预期在通胀决定中以核心作用的观点看起来是明智的。费尔普斯只是简单地断言，菲利普斯曲线的截距项将随着通胀预期的变化而一比一地变化。他认为，劳动力供给应该独立于实际利率和货币利率，因此也独立于通胀预期。否则每一个完全预期到的通胀稳态都将对应一系列不同的实际变量。所以，费尔普斯的论点基本上是建立在名义变量不应该永远影响实际变量的思想之上的。理论的不坚实处：费尔普斯的假设是特设的（ad hoc），他的推论忽略了完全预期到的通胀能够对当期实际收入和可感知到的永久收入的影响，在将“休闲”作为一种商品的情况下，这两个变量应该会对劳动力供给产生影响。弗里德曼假定，工人带着对预期实际工资的担忧参与工资谈判，而雇主的谈判决定是基于实际工资。因此，价格的意外上涨会降低事后的实际工资（ex post real wage），进而可能带来更高的就业率。但完全预期到的价格上涨将完全反映在名义工资中，从而使实际工资（或任何其他实际变量）保持不变。理论的不坚实处：费里德曼的推导的假设是：即使工人不按劳动力供给曲线所暗示的那样行事，企业也会按照劳动力需求曲线所指示的规则行事，这是一个暗含商品市场总会出清的苛刻假设。其实费尔普斯和弗里德曼的假设可以概括为一句话：确保货币幻觉不存在，所以纯粹的名义扰动不可能会带来永久性的实际影响。对此，费希尔（1983）曾批评到，并没有足够令人信服的理论能证明一般经济均衡的稳定性。卢卡斯和莱平建立的模型中，价格预期通过影响家庭在商品和休闲之间的权衡来影响劳动力供给。模型假设预期实际利率的上升会增加当前的劳动力供给，因为相比于放弃未来的消费，当前的休闲成本会上升。之后卢卡斯(1972)又构建了一个模型：代理人使用观察到的市场价格来评估一个既定的扰动中有多少是“纯粹的货币”现象，而不是因对真实变量的冲击而产生的。其基本思想是，生产者可能会错误地将绝对价格变动看成相对价格变动，并用“岛屿经济”的建模思路解释了“为什么一个生产者在某一特定方向上的错误不能简单地由另一个生产者在相反方向上的错误在整体层面上所抵消”。理论的不坚实处：卢卡斯-莱平总供给模型的假设是，如果当前通胀意外性上升，通胀预期会下降；该假设也会导致实际利率上升。但这一假设成立的原因是采用了特定的适应性预期公式。针对之后的卢卡斯意外模型的常见批评是，确定绝对价格水平是否发生了变化并不太困难，因为存在可自由获得的统计数据。所以卢卡斯所谓的“只有随机的和临时性的政策才能影响产出”的结论，从先验角度上看并无吸引力。新凯恩斯主义菲利普斯曲线将理性预期整合到模型中，并认为某种外生的特定的契约机制或假定存在的调整成本会产生价格名义刚性。再考虑到模型设定的竞争结构，这种名义刚性会反过来导致“当前通胀取决于通胀预期”。理论的不坚实处：将通胀预期导入新凯恩斯主义菲利普斯曲线的思路过于刻意（especially contrived）：契约机制的本质是要求厂商以固定的合同价格提供所需的产量，鉴于模型设定的不完全竞争的市场结构，因此厂商关注的是当前和预期的实际价格，因为如果未来相对价格下降会带来额外需求，而在既定的合同名义价格下，满足这些需求获利更少。当这些单独的定价决策被汇总时，结果就是当前通胀取决于预期通胀。作者还提出了一个“令人费解”的现象：上述所有理论模型都认为短期通胀预期会影响当前实际通胀，但这和现实可观察到的政策周期完全不同，至少美国的政策制定者更关注长期通胀预期，锚定的长期通胀预期也被认为是理想经济增长的源泉和过去50年美国通胀周期发生重大变化的根源。在1960-1970年代，通胀的持续上行看起来与菲利普斯曲线的外移有关。事后来看，这似乎是“预期通胀是实际通胀的重要决定因素”观点的佐证，但关于通胀预期作用的直接实证论据从来都不是很坚实。大多数的实证检验都专注于“不存在长期菲利普斯曲线权衡”的命题。多数理论都使用了适应性通胀预期的机制，使得人们认为经验菲利普斯曲线模型中的通胀滞后项扮演了“通胀预期”的角色。（1）因为模型设定企业总是按照劳动力需求曲线规则行事，弗里德曼推导的“附加预期的菲利普斯曲线”暗含了“实际生产工资具有强反周期性”的预测，并且弗里德曼认为“当需求意外上行时，产品销售价格的反应比生产要素价格更为迅速”，所以得出“价格菲利普斯曲线比工资菲利普斯曲线更为陡峭”的经验推论，但美国的数据却恰好相反，也就是说，整体的实际工资变动是顺周期的。（2）卢卡斯-莱平的模型假设通胀是一个趋势平稳过程，偏离这种假设就会导致普菲普斯曲线出错。此外，如果不假设较大的跨期替代弹性，该模型也推导不出“实际经济活动会出现大幅波动”的推论。（3）卢卡斯意外模型推导出的“通胀的标准差对产出和通胀权衡关系的大小非常重要”的关键预测，也没有得到数据支持（Ball, Mankiw, and Romer, 1988）。（4）新凯恩斯主义菲利普斯曲线的实验瑕疵也很多：一是通过引入“zero long-run tradeoff”来解决产出缺口和通胀的长期权衡问题不太现实（Rudd and Whelan, 2006）；二是很多关于模型的实证检验都存在严重的潜在的模型误设定问题和弱识别问题（Rudd and Whelan, 2005; Mavroeidis, Plagborg-Møller, and Stock, 2014）；三是包含时变趋势通胀的新凯恩斯主义模型认为，当通胀潜在趋势很高时，实体经济活动对通胀的影响应该是最小的（Ascari and Sbordone, 2014），但美国经验数据恰好相反；四是即便是与规范模型差异较大的包含实际契约机制的新凯恩斯主义模型也得不到数据的支持（Huo and R´ıos-Rull, 2020)）。五是关于粘性价格的假设设定也不太合乎现实（Blinder, et al., 1998）。就算人们相信“设定固定价格的个体厂商对成本和需求的担忧，在整体层面会导致通胀依赖于通胀预期”的观点，也只能得出“短期通胀预期最为重要”的结论。但实际上，经验证据表明长期通胀预期和通胀动态最为相关，通胀的长期随机趋势估计值与长期通胀预期的调查指标之间存在低频相关性。不过，二者的相关性充其量只能作为通胀预期与长期通胀趋势存在因果关系的旁证，因为这也可以理解为调查对象是根据观察到的实际通胀变化才作出的合情合理的通胀预测。实际上，近些年来的情况为反对这种因果关系论提供了进一步的证据：通胀预期调查指标或TIPS隐含的通胀预期变动，并没有反映出趋势通胀的变化（Rudd, 2020）。![]()
从上面的一些摘要表述来看，作者似有“吹毛求疵”之嫌，毕竟没有模型可以完美描述现实，“自宏观经济学领域创立以来，完美的供给或通胀理论一直在避开宏观经济学的研究者们”。但作者认为，有上述想法的人忽略了一点：“本质上，上述模型中通胀预期的存在，是‘通胀预期会影响实际通胀’论点的唯一理由。换句话说，这些模型中的通胀预期已被具化为“人人都知道”的现实假定特征，而不是一个简单的合理假设。这种神化是在几乎没有直接证据的情况下发生的…没有人反思用这种特定假设或理论模型的推导结论来影响我们的先验是否有意义（尤其是当模型的辅助假设如此难以置信并且所做出的少数几个明确预测与现有经验证据如此不一致时）。”如果通胀预期不是实际通胀的一个关键性的决定因素，那应该怎么理解过去几十年美国实际通胀的变化？作者给出的解释是：（1）劳动力成本。从数据走势看，价格通胀和劳动力成本增速的变化是相关联的。（2）工资-价格螺旋的缺失。1990-91年经济危机后，美国通胀的随机趋势下了一个台阶，随后保持稳定，并不反映实际经济活动的变化。1990年代中期以来，美国通胀动态演变体现出的一个特征是：缺乏强劲的工资-价格螺旋。在美国，除了一些有工会的行业（目前仅占就业的6%），正式的工资谈判已不存在，雇主通过提高工资来留住员工成为生活成本变化进入名义工资决定过程的渠道。当通胀维持在低水平，工人们对生活成本变化的考虑和担忧也变少了。但这并不是因为工人相信未来通胀会维持在低水平，而是目前的工资增速并未落后于生活成本的变化。可能存在一个阈值，当生活成本变化率高于这一阈值时，就会成为工资决定过程中的普遍性的决定因素。1960年中期似乎就达到了这一阈值，彼时CPI同比达到3%左右，食品价格同比超过5%（Douty, 1975）。1990年代中期以来的通胀变化体现出，通胀并未被考虑在工人的就业决策内，人们不再或很少因为工资增速落后于生活成本变化而辞职。这也意味着，当期的价格通胀并不会对过去的通胀做出过多反应。![]()
基于上述对通胀理论和实证经验的评述以及对美国通胀动态的解释，有两个实际的启示：（1）目前人们应该主要关心通胀随机趋势是否会再次开始对实际经济的变化作出反应，因其是持续高通胀机制回归的先兆。如果第三节中对通胀动态变化的描述是合理的，那么可观测到的短期或长期通胀预期可能并不能给这种变化提供一个准确的、实时的观察指标，或者说，可观测到的通胀预期指标并不能判断实际通胀是否开始成为就业决策中的实质性影响因素。值得关注的是，是否有证据表明对价格通胀的再度担忧正开始影响工资决策。比如是否辞职率与就业市场变化无关而与通胀变化越来越相关？是否新就业者的工资增长开始明显高于已有就业者的工资增长（新就业者的工资变动更加灵活）？但问题在于，这些指标的发展短期内看不出来，需要几个月甚至几个季度才能看出来。（2）关于长期通胀预期重要性的论调，也就适用于“修饰”央行的政策行为。央行的经济学家们提供了大量的含蓄保证来告诉政策制定者“通胀预期是通胀长期趋势的最终决定因素”，其建议自然就倾向于政策制定者过度关注预期管理的政策操作，或者倾向于得出“基于调查或金融市场的通胀预期指标能够提供有用的、可信赖的政策控制指标”的结论。但是，能够控制预期的错觉可能比不控制造成的问题更大。（1）相比于试图将预期通胀重新锚定在政策制定者认为更符合其既定通胀目标的某个水平上，确保家庭不关心通胀要更有用得多。通过适当高于当前实际通胀的通胀目标来引导通胀趋势小幅上升（过去几年美联储一直在做的事情，Rudd（2020）对PCE价格通胀的长期趋势的估计略低于美联储声明的2%的长期目标）的政策非常危险，因为这种做法可能让家庭提高对通胀关注度，有可能使得通胀趋势再度开始对实际经济活动作出反应。（2）政策关注长期通胀预期，与寻求充分就业的单一目标框架没什么区别。因为与自然率一样，与工资和价格决策相关的长期通胀预期不能被直接测量，只能从实证模型中推断出来。因此，如果将通胀预期作为一种政策工具或中间目标，结果只是在框架中徒增了一个新的不可观察的因素。此外，关于政策制定者过度依赖于长期通胀预期一直保持稳定的假设也令人不安。“即使读者认为我前面的每一个论点都完全不能令人信服，但目前我们仍然只有一些间接证据（没有更好的直接证据）来证明长期通胀预期和通胀长期趋势之间存在关系，更没有任何证据表明应该如何保持长期通胀预期和通胀长期趋势的稳定。”从长期来看，通胀对实际经济活动具有扭曲效应，因为通胀可以视为对现金密集型经济活动的一种征税，会导致产出下降；在劳动力市场存在摩擦的情况下，还会导致失业率上升。既往关于通胀的福利成本的研究大多聚焦于其对平均产出的影响上，忽略了通胀是否会影响商业周期的问题。该文作者认为，长期通胀对短期失业波动具有显著影响，在评价通胀对就业、产出和福利的影响时，应更广泛地考虑通胀影响的非线性效应。
首先，作者利用OECD的面板数据得出三个相关性：1）预期通胀（anticipated inflation）与失业率之间存在长期的正相关关系；2）预期到的通胀与失业波动也存在正向关系；3）当失业率较高时，失业与通胀的长期关系不仅是正向的，而且会更强。其次，为了解释上述三种相关性的理论作用机制，作者建立了一个包含生产力冲击和货币冲击、劳动力市场和商品市场存在摩擦的货币搜索模型（a standard monetary search model），并对模型的均衡状态进行求解。最后，作者利用美国的实际数据对模型中的参数进行校准，成功复刻出实际数据体现出的三条相关性规律。此外还得出两个结论：1）当趋势通胀越高，负面的生产力冲击对就业和产出的影响就越强。当趋势通胀率为8%时，一个标准差的生产力冲击造成的失业率上升幅度是趋势通胀率为3%时的1.8倍，是趋势通胀率为0%时的2.5倍；2）通胀造成的福利损失在通胀水平上是非线性的，将趋势通胀率从0%提高到5%，会使福利减少1.76%，而将通胀率从5%提高到10%，会导致福利额外损失2.39%（从0%提高到10%带来的总损失是4.26%）。趋势通胀越高，在经受负面冲击后，这种非线性效应还能进一步放大（在没有负面冲击的经济中，趋势通胀从0%提高到10%造成的福利损失是4.26%；在经受负面冲击的经济体中，趋势通胀从0%提高到10%造成的福利损失是4.52%）。数据集涵盖OECD35个国家的时间序列（开始日期因国别而异，结束日期为2019Q4），使用统一口径的失业率数据，使用10年期国债收益率作为预期通胀的代理变量，使用HP滤波方法得到序列的趋势项和周期项。为了保证稳健性，作者还计算了利用5年移动分离趋势项和周期项而非HP滤波方法进行回归的结果，得到的结论也是相似的。为简便计，下面只介绍使用HP滤波方法得到的结果。第一条：失业率与预期通胀之间存在正相关关系。不考虑国别和时间效应，长期名义利率的趋势项上升1个百分点，失业率的趋势项上升0.351个百分点；考虑国别和时间效应后，长期名义利率的趋势项上升1个百分点，失业率的趋势项上升0.772个百分点。
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第二条：失业率与预期通胀之间存在正相关关系。考虑国别和时间效应后，长期名义利率的趋势项上升1个百分点，失业率对数的波动率（失业率对数的周期项的5年滚动标准差）上升0.01个百分点，这对应着平均失业波动率上升12个百分点。![]()
第三条：失业率与预期通胀之间存在非线性的正相关关系。通过分位数回归检验失业与名义利率之间的关系是否随失业水平变化而变化。在失业率趋势项处于5%分位数时，长期名义利率的趋势项上升1个百分点，失业率的趋势项几乎没有变化；当失业率趋势项处于95%分位数时，长期名义利率的趋势项上升1个百分点，失业率的趋势项上升0.84个百分点。总结而言，长期名义利率所代表的预期通胀与失业之间存在着长期的正相关关系; 预期通胀与失业波动之间也存在正相关关系; 在高失业率情况下，通胀与失业之间的正相关性更强。![]()
关于作者为说明上述三条经验性规律而建立的模型，出于可阅读性和篇幅的考虑，我们忽略作者建模和求解过程的介绍，仅介绍其经过美国数据（1948年1月至2019年12月）调校模型参数后的模拟结果：（1）劳动力市场的紧张程度（labormarket tightness）与长期名义利率负相关，与生产力正相关；这也意味着失业率与长期名义利率正相关，与生产力负相关。（图15中的左图）（2）商品市场的最优消费水平（optimal good marketconsumption）与名义利率和失业率负相关。（图15中的右图）![]()
（3）失业率与预期通胀之间的正相关关系是非线性的。相对于长期名义利率的劳动力市场紧张程度的弹性为负，并且长期名义利率越高，劳动力市场紧张程度的弹性越小；这意味着失业率与长期名义利率之间的相关关系为正，并且长期名义利率越高，失业率相对于长期名义利率变动的弹性越大（图16）。![]()
最后，使用模型拟合出来的美国数据进行OLS和分位数回归得到的结果与直接使用OECD国家真实数据得到的结果基本相符：（1）长期名义利率上升1个百分点，失业率上升0.43个百分点（OECD数据回归的结果是上升0.35个百分点）。（2）长期名义利率上升1个百分点，失业波动率上升0.013个百分点（OECD数据回归的结果是上升0.01个百分点）。（3）在失业率处于5%分位数时，长期名义利率上升1个百分点，失业率上升0.1个百分点；当失业率处于95%分位数时，长期名义利率上升1个百分点，失业率上升1.08个百分点（OECD数据回归的结果是0.84）。![]()
（三）通胀会放大负面生产力冲击对实际经济活动的影响通胀会放大负面生产力冲击对实际经济活动的影响。从广义脉冲响应分析结果来看，趋势通胀越高，经济对负面生产力冲击的反应更强。当趋势通胀率为8%时，一个标准差的负面生产力冲击造成的失业率上升幅度是趋势通胀率为3%时的1.8倍，是趋势通胀率为0%时的2.5倍。![]()
（四）通胀会放大负面生产力冲击对福利造成的损失
通胀造成的福利损失在通胀水平上是非线性的。将趋势通胀率从0%提高到5%，会使福利减少1.76%，而将通胀率从5%提高到10%，会导致福利额外损失2.39%（从0%提高到10%带来的总损失是4.26%）。
趋势通胀越高，在经受负面冲击后，这种非线性效应还能进一步放大。在没有负面冲击的经济中，趋势通胀从0%提高到10%造成的福利损失是4.26%；在经受负面冲击的经济体中，趋势通胀从0%提高到10%造成的福利损失是4.52%。
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[1]Young, Henry L.,Anderson Monken, Flora Haberkorn, and Eva Van Leemput (2021). "Effects ofSupply Chain Bottlenecks on Prices using Textual Analysis," FEDS Notes.Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, December 03,2021, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3037.
[2]Rudd, JeremyB. (2021). “Why Do We Think That Inflation Expectations Matter for Inflation?(And Should We?),” Finance and Economics Discussion Series 2021-062.Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System,
https://doi.org/10.17016/FEDS.2021.062.
[3]Ait Lahcen,Mohammed, Garth Baughman, Stanislav Rabinovich, Hugo van Buggenum (2021). “NonlinearUnemployment Effects of the Inflation Tax," Finance and Economics DiscussionSeries 2021-040. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System,
https://doi.org/10.17016/FEDS.2021.040.
具体内容详见华创证券研究所1月12日发布的报告《【华创宏观】供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期》。
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