文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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主要观点

信用扩张与经济增长离不开逆周期投资的拉动。地产与基建投资加总领先企业中长期融资（中长期贷款，信托，委贷）五个月左右。更为值得观察的是，相较于基建而言，地产对于信用扩张的意义似乎更为重要。如果以社融表征货币的需求，M2表征货币的供给来看。当社融同比与M2同比差值走高时，通常表明实体对资金的需求更为旺盛，信用扩张更为顺畅。数据发现，社融同比与M2同比的差值与房地产投资的走势基本一致，除去2017到2018年基建投资大幅变动的情境下，基建投资的走势难以影响信用扩张的强弱。

考虑到今年“中美竞速”以及“就业压力”的综合影响，全年的经济目标或为5.5%左右。这似乎意味着高经济增速诉求下，房地产作为宽信用，稳增长的重要手段，其风险的控制、失速趋势的扭转、存量的稳定至关重要。那么未来房地产政策如何变动呢？具体来看：

（一）地产倒逼政策放松的四个方式

我们认为当前房地产倒逼政策变化的观察点可能体现为四个方面，卖地羸弱影响财政，资金贫乏助推风险，投资乏力拖累经济，交房延时影响民生。具体来看：

1、投资乏力拖累经济

投资乏力拖累经济是地产倒逼政策放松的第一可能。我们认为当前影响房企投资的主要矛盾并不是资金，而是房企的投资意愿。我们从两个视角观察：

首先，房企没有投资意愿。历史数据来看，土地购置面积同比滞后于房企去化周期大约5个月左右，这意味着前期商品房库存持续走低的情境下，通常对应着房企购地意愿的增强。然而2021年以来，这一情况似乎发生了明显的变化，房企库存持续走低的同时，土地购置面积同比也在持续下滑。库存下滑的同时，房企似乎没有补库需求。

进一步观察来看，2021年以来，房企似乎存在某种投资意愿的衰退。以往经验来看，房企库存走低的同时，通常会加大新开工，然而今年以来，房企库存走低的同时，新开工面积同比也在持续下滑。房企似乎有意在主动去库存。

其次，房地产相关层面没有融资意愿，这也拖累了信用扩张。无论从企业还是居民端观察，各部门似乎都没有融资意愿。从企业层面来看，土地是房企所有投融资端的最先行指标，当前整体土地购置羸弱的态势下，房企自然没有理由加大资金借贷。从居民层面来看，当前居民定金付款的增速明显低于按揭贷款的增速。这意味着短期内居民按揭贷款的修复，只是银行额度管控放松的结果。随着商业银行的优质按揭刚需客户的库存被消耗完毕，未来一段时间居民按揭贷款或将追随定金的趋势进一步下行。

2、卖地羸弱影响财政

卖地羸弱影响财政是地产倒逼政策放松的第二可能。观测历史数据发现，土地出让收入同比转负的时候，通常对应着房贷利率边际调整的窗口。财政资金主要来自三部分，税收，发债，和土地出让。税收有经济基本面的大盘子在，每年很难多增或少增。发债每年都有额度限制，地方政府最多只是在节奏上辗转腾挪，所以地方自主决策能影响的主要是土地出让收入的多寡。2020年土地和房地产相关税收及土地出让金合计10.4万亿，占广义财政收入比重升至近4成。

从省份区域来看，我们认为未来可以因城施策调整的城市主要体现为两类。一类是专项债付息压力较大（土地出让金小于利息支出）的省份，如天津，云南等省；另一类对土地出让金依赖（土地出让金下滑对全省/全国名义GDP增速拖累较大）较大的省份，如浙江，江苏。

3、资金贫乏助推风险

资金贫乏助推风险是地产倒逼政策放松的第三可能。从境外债券来看，2021年以来，境外债券的发行量整体呈现下行态势，但境外债券的到期量却在持续走高。此消彼长的态势下，2021年境外债券净融资基本为负。从境内债券的视角观察，2020年下半年来，境内债券的净融资已持续为负。展望今年，境外债券的全年的到期量较过去几年明显高增，上半年多个月份的债券到期量均明显高位；境内债券下半年开始债券到期量也明显增加。

从企业层面来看，当前部分房企资金覆盖短期到期债务或面临一定程度的困难。结合2021年6月各房企的有息负债情况，我们统计了2021年末的有负债前30房企的现金短债比数据。数据观测发现，融创的现金短债数据即将破1。而龙湖集团的现金短债比仍位居高位，若房地产政策短期不出现调整，未来这些房企或将逐步面临偿债压力。

4、交房延时影响民生

交房延时影响民生是地产倒逼政策放松的第四可能。2015年以来，按照房地产行业的运行规律来看，新开工到竣工时长大约是三年左右。然而2021年下半年以来，竣工与新开工时长为3年的对应关系明显发生背离。考虑到当前商品房销售大多以期房为主（2021年住宅期房销售面积占总销售面积的比重约为90%左右），竣工与新开工的背离或预示着当前房企交房面临一定的困难，这将显著影响老百姓的民生问题。

（二）未来房地产政策放松的顺序

基于以上分析的四点，我们认为未来房地产放松的过程或分为两阶段的态势：

阶段一是年初到3、4月份，首先这一阶段面临美元债大量到期，考虑到当前个别房企现金短债比已经低于1的警戒线，因此风险因素会首先倒逼地产防风险政策出台。其次，根据新开工的领先性观察来看，2022年1一季度存在大量期房交房的可能。因此交房因素也会倒逼地产政策保供给层面，综合来看，一季度各类防风险，保供给主体的房地产政策或不会缺席。

一季度各类需求政策或仍处于观察窗口。当前出口仍在高位，经济的主要矛盾是尽量通过基建投资上行对冲地产投资下行。因此短期内需求端的政策或相机抉择。

阶段二是3、4月份开始，需求端的政策或将逐步推进。这一阶段首先对应第一轮集中供地的时间窗口。如上文所谈，天津云南等省份存在土地出让无法覆盖专项债利息支出的情况。如果土地出让同比继续下行，土地财政或倒逼各地房地产政策放松。其次，这一阶段主要需要观察一季度金融数据情况，出口读数情况以及一季度经济状况。如果一季度末金融数据质量仍较差，企业中长期贷款同比仍在收缩，或者出口订单呈现明显下滑，再或者经济明显低于预期，房地产政策或将明显加码。

1月22日，本土病例19例（北京9例，其中丰台区6例、房山区2例、海淀区1例；天津5例，均在津南区；广东3例，均在珠海市；河南1例，在安阳市；云南1例，在西双版纳傣族自治州）

1月23日凌晨，北京市丰台区新冠肺炎疫情防控工作领导小组办公室通报，近日，丰台区出现聚集性疫情，面临社区传播风险。为有效阻断疫情传播，确保全区居民生命安全和身体健康，丰台区防控办定于1月23日组织全区核酸检测。

（一）土地市场仍低迷

具体内容详见华创证券研究所1月23日发布的报告《【华创宏观】地产放松的时间表，看什么指标？——每周经济观察第4期》。