文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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【稳增长系列报告】

2021/12/30【华创宏观】稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算

2022/1/21【华创宏观·张瑜团队】“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二

2022/1/26【华创宏观·张瑜团队】四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三

2022/2/16【华创宏观·张瑜团队】基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四

2022/3/9【华创宏观·张瑜团队】解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五

2022/3/10【华创宏观·张瑜团队】一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六

2022/3/14【华创宏观·张瑜团队】谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七

主要观点

重大项目有多重要？稳投资是稳增长抓手，重大项目是稳增长“抓手的抓手”。中央层面，今年政府工作报告4次提及重大项目，要求“发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用”，去年8月以来发改委反复强调“加快推进102项重大工程项目”；地方层面，今年以来已有十余省公布年度重大项目投资计划，估算总投资额超过25万亿元。

什么是重大项目？意义如此重大，概念却是黑箱。如国家发改委2017年底曾披露，“法律法规和政策文件均未对重大建设项目的概念作出规定，学术界对此也没有明确的界定”。

怎么框定重大项目范围，并有效跟踪？我们依据三条相关法规，从三个视角大致框定重大项目范围，对应可得三个重大项目跟踪维度（图1）：

1、从风险评估和信息披露视角看：中央标准较为清晰，原则上需要政府审批核准的固定资产投资项目都是重大项目→跟踪发改委审批核准项目，反映中央稳投资意愿和方向；

2、地方对重大项目有较大自由裁量权、口径不一→跟踪各地重大项目年度投资计划（下称“年度计划”）和集中开工，反映“项目跟着规划走”；

3、从资金支持视角看：专项债投向的一定是重大项目→跟踪专项债高频数据，反映“资金跟着项目走”。

“102项重大工程项目”又是怎么回事？指分散在“十四五”《规划纲要》专栏中的102项重大工程和重大项目（图2）。2021年8月发改委新闻发布会提出“将102项重大工程进一步细分落实到具体建设项目”，判断其形成的项目清单也落入上述重大项目范围。如重庆涪陵区发改委提出“我委将对符合要求的102项重大工程储备项目，要及时纳入政府投资项目三年滚动规划和年度投资计划管理”。四川平武县要求“按照通报的国家‘十四五’规划102项重大工程项目，把各自领域明年甚至今后五年需要建设的重大工程项目一一梳理出来，形成清单，应报尽报”。

以下我们具体分三个跟踪维度（发改委审核、地方年度计划、地方专项债）打开重大项目的基建黑箱：

发改委审核数据显示基建信号灯自2021年8月已转绿，未来半年到一年基建上行可期。发改委项目审核项目总投资额反映中央稳投资意愿，是全国基建的信号灯，从历史经验看和基建增速对应较好；尤其是条件苛刻、批复审慎的轨交规划一旦开闸，则未来半年到一年基建上行可期：以2021年8月发改委新闻发布会首提“将102项重大工程进一步细分落实到具体建设项目”为标志，发改委审核项目总投资额放量，半年已连批四个轨交规划（青岛、无锡、苏州和成渝，此前2020年8月-2021年7月仅批一个）。

各地年度计划平均双位数高增，传达了明确的基建前倾基调和基建大省发力意愿，但不可简单外推双位数基建增速。具体而言：

从节奏看，各地年度计划传递了明显的投资前倾信号：公布时间普遍比去年早1-2个月，规模平均增长11%，首批重大项目开工日期也明显早于去年。

从结构看，基建仍是重要发力点。不同口径下平均占各地年度计划投资额约4成。如2022年广东年度计划投资的9000亿元中，基础设施工程年度计划投资4993亿元，占比55.5%；又如《2022年上海市扩大有效投资稳定经济发展的若干政策措施》显示，2022年上海将适度超前开展基础设施投资，加快推进一批事关城市长远发展和安全保障的港区、航道、铁路、轨交、水利、地下管线等工程。

分区域看，基建大省发力更积极。Top5基建大省（广东、山东、浙江、河北、四川合占全国基建体量1/3，基本代表全国基建走势）基建重大项目计划投资额增速更快、上马新开工重大项目更积极、平均单项目计划投资额更大：如安徽、浙江、山东基建重大项目年度计划投资同比均超40%；浙江、河北、江西、四川新开工项目数量占比明显提升、同比增幅较大（浙江超50%）；浙江平均单项目计划投资额同比13.6%，全国最高。

双位数的年度计划投资额增速，能对应双位数基建增速吗？不能，建议仅作增速辅助指标。两条证伪路径：一是从基建大省和全国基建增速的历史对应关系验证，Top5基建大省年度计划投资额增速和自身、全国基建增速的历史对应不佳；二是将各省年度计划和固投目标对比验证，截至目前，在去年、今年都提出固投目标和年度计划的8个省份中，就有3个省份出现了目标和计划的反向（江西、海南、河北）。考虑到各地年度计划历史上基本均超额完成，主要原因可能是各地固投/基建重大项目在当地固投/基建中的比重仍较低，如河北、山东基建重大项目计划投资额仅占当地基建约1成（图10）。

提前批专项债发行勾勒的基建图景可总结为：大省挑大梁（额度分配不“撒胡椒面”），资金加速跟着更重大的项目走（单项目投资额、专项债融资占比均为一年新高），前倾不容小觑（发行节奏快、基建比重创新高），具体来看：

1、今年提前批专项债发出的最明确信号并非市场聚焦的资金投向，而是额度分配不“撒胡椒面”、由基建大省“挑大梁”——今年1-2月近万亿新增专项债发行中，Top5基建大省占49.5%，较去年下半年的34%明显提升，验证了财政部此前明确的提前批额度分配原则：“不“撒胡椒面”，向中央和省级重点项目多的省市倾斜，向项目资金需求多、施工条件好的地方倾斜，向债务风险较低的地区倾斜。”相应的，去年专项债额度分配的中段15省和尾部5省1-2月发行占比分别由去年下半年53%、13%降至46.4%、5%。

2、我们逐笔统计了2021年以来数千条专项债的信息披露数据，发现提前批专项债的另外两大边际变化是“重大项目更重大”和“资金跟着项目走”：1月单项目平均投资为一年新高，表明专项债用向了单体拉动更强的重大项目；项目融资中的专项债占比升逾7成、也为一年新高，表明“资金跟着项目走”为一年来最顺。

3、除了逼近纪录水平的发行节奏外，资金投向方面，专项债用于基建比重出现跳升。去年专项债用于基建比重约65%，1月跳升至71%，增量来自交通基础设施（由去年18%升至22%）、市政产业园（由去年30%升至34%）、农林水利（由去年7%升至9%）。

专项债不“撒胡椒面”反映的政策思路，是靠基建大省把基建增速“做起来”（上半年5%~8%）；但全年“做多高”（能否双位数、超预期）还要看非基建大省后续能否“一起上”，主要取决于城投融资情况，目前信号尚不明确。这意味着上半年双位数基建增速难期，后续仍待监管信号和城投融资边际变化。对非基建大省而言，不“撒胡椒面”若贯穿全年，意味后续也难获太多专项债资金支持（占基建资金来源约20%的国家预算资金难有增量），而城投融资的重要性相对凸显（占基建资金来源过半的自筹资金更重要），具体来看：

1、从历史对应看，城投债务增速和基建增速亦步亦趋，意味着若隐债监管不松，上半年乃至全年双位数基建增速难现；

2、从政策定调看，全国财政工作会议指出“持续防范化解地方政府隐性债务风险。这项工作需要长期坚持，决不能放松”，指向整体监管调子难松；

3、从边际变化看，去年城投债净融资明显萎缩地区固投和基建增速较低，而今年1-2月城投债净融资同比少增、两极分化仍在持续（TOP10省仍占净融资85%，去年同期为94%）。

具体内容详见华创证券研究所3月16日发布的报告《【华创宏观】打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八》。