文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 付春生（18482259975）

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第五期海外论文双周志聚焦于“油价对通胀的影响”这一主题。两篇论文，一篇来自国际能源经济学会出版的《能源期刊》，分析了油价波动对欧美核心通胀影响的途径、幅度和持续时间；另一篇来自IMF工作论文，分析了燃料价格对消费价格的影响程度在不同经济体和不同收入群体之间存在差异。

本文亮点在于：使用因子模型对美国和欧元区的核心通胀波动进行分解，将其区分为共同因子影响部分和异质性因素影响部分，前者反映的是宏观经济波动导致的共同价格波动，后者衡量的是特定行业因素导致的异质性价格波动；并在此基础上分析油价对核心通胀的影响。

主要研究结论如下：1）油价变化仅通过其对整体宏观经济的影响来传递至美国和欧元区的核心通胀，而通过成本渠道的直接影响几乎没有，因此油价波动对核心通胀的影响虽然有限但较为持久。2）油价对美国核心通胀的影响随时间推移而逐渐减弱。

（一）关于既往文献的回顾

量化石油价格变动对消费者价格的影响幅度并确定传递时间至关重要，因为石油价格往往波动很大。这个问题的不同答案对通胀预测有着非常不同的影响，因此也对货币政策的立场有着非常不同的影响。

石油价格波动通过其能源部分和非能源部分影响消费者通胀。然而，虽然有明确的证据表明，从石油价格到能源价格的传递是相对快速和完整的(Burdette and Zyren, 2003; Meyler, 2009)以及对称(Baumeister and Kilian, 2016)，但是，我们并不清楚石油价格的变化会在多大程度上传递到非能源价格(Kilian and Lewis, 2011; Kilian, 2014)。

理论上，油价上涨至少可能会在三个方面产生通胀效应。首先，能源价格在某些部门的生产成本中占相当大的比例。其次，可能导致更高的通胀预期。第三，可能会导致工人要求更高的工资以补偿能源价格的上涨(Bruno and Sachs, 1985;Blanchard and Gali, 2009)。但另一方面，石油价格上涨也可能会产生通缩效应，因为能源价格上涨往往会减少净可支配收入、消费（Edelstein and Kilian, 2009; Baumeister and Kilian, 2016;Baumeisteret al., 2018）和投资（Edelstein and Kilian, 2007）。

从经验上看，尽管有大量证据表明石油价格变化会导致宏观经济波动（see Hooker, 1996; Barsky and Kilian, 2002; Kilian, 2008b, 2009a,b;Kilian and Vigfusson, 2011, 2017, among others），但很多文献都指出，自1980年代中期以来，石油价格变化对核心通胀价格的影响已经下降(seeHooker, 2002; Chen, 2009;Clark and Terry, 2010, among others)，到目前其影响是非常有限的(Cavallo, 2008; Clark and Terry, 2010)。

本文作者使用了非常类似于FAVAR模型（Bernanke et al.，2005）的结构动态因子模型的限制版本（Forni et al.，2009）来估计石油价格对核心通胀的影响。首先使用动态因子模型将宏观经济波动导致的PCEPI分项价格的共同变化与特定行业导致的特殊变化区分开来，然后使用VAR方法来估计石油价格通过上述两个变化渠道对核心通胀的影响。事实上，考虑到油价会引起宏观经济波动，油价变化可能会通过宏观经济因素传导至核心通胀；与此同时，油价变化也可能会对一些非综合价格产生直接影响，尤其是能源密集型的产品，因此油价也可能通过一些特殊价格成分传递到核心通胀。

（二）油价对美国核心通胀的影响

首先值得注意的是，第一，在作者的模型框架中，将油价冲击定义为油价中不可预测的那部分变化，因此模型中的油价没有“结构性解释”——没有对石油供应冲击和石油需求冲击进行区分。第二，作者并未直接使用WTI或布伦特油价作为油价指标，而是选择使用炼油厂的原油采购成本（Refiners’Acquisition Cost of Crude Oil）作为油价指标（作者在论文附录提供了使用WTI和布伦特油价的实证结果，对油价指标的选择并不影响全文的实证结论）。第三，作者使用PCEPI作为美国通胀指标，使用HICP作为欧元区通胀指标（第四节）。

1、将PCEPI的价格波动分解为共同价格波动和异质性价格波动

共同因子能解释约50%的美国核心通胀波动。作者用动态因子模型对PCEPI的波动进行分解，将其区分为共同因子影响部分和异质性因素影响部分，前者反映的是宏观经济波动导致的共同价格波动，后者衡量的是特定行业因素导致的异质性价格波动。利用1984年至2016年的PCEPI数据，结果显示，50%的核心通胀波动可以由共同因子解释。

（注解：共同因子个数的选择可多可少，图12和图13是选择3个共同因子的结果；实际上，第2个共同因子主要解释的是能源价格，第3个共同因子主要解释的是基于非市场的服务价格。有1个共同因子存在是确定的，并且本文目的是分析油价对核心通胀的影响，第1个共同因子对核心通胀波动的解释度约50%，第2和第3个共同因子的解释力度较小，这也是作者在后文进行模型估计的时候只选择了1个共同因子的原因。更进一步的解释可参见原文解释。）

• 运输项CPI在发达经济体和发展中经济体中的受冲击反应都是最大的，并且发达经济体的运输项CPI的冲击反应更强于发展中经济体，或是因为发展中经济体的运输成本更有可能受到管制。

• 受汽油价格冲击影响第二大的是住房和公用事业项CPI，发达经济体和发展中经济体的受影响程度大致相同。

• 发达经济体和发展中经济体的食品项CPI对汽油价格冲击的反应大致相同，尽管后者受影响的时间更为持久。

• 汽油价格冲击对通胀的总体影响很大程度上来自于交通、住房和公用事业、食品价格，因为这三类商品占发达经济体家庭支出的比重为60%，在发展中经济体占70%。

• 在发展中经济体，CPI 12个分项中，有10个对汽油价格上涨的反应是正向且显著的，而在发达经济体中只有7个，这表明燃料价格冲击对发展中经济体的通胀影响要比发达经济体更为广泛。

• 在发达经济体中，汽油价格上涨1个百分点，在前两个月，最富裕群体的CPI涨幅超过最贫穷群体的CP涨幅0.02个百分点。在此后6个月，这种边际影响差异将逐渐消失。燃料价格上涨对富裕群体CPI的影响更大，可能是因为富裕群体在运输方面的家庭支出份额较高。

• 在发展中经济体中，相比于最贫穷群体，最富裕群体的CPI受影响幅度更大，并且边际影响差异的衰减程度更慢，差异化的影响时间超过12个月。除了较高的运输支出份额外，住房和食品也是影响因素。在发展中经济体，食品在最贫穷的20%群体的CPI中所占权重达到55%，最富有的20%群体则为33%，而发达经济体中最贫穷的20%群体的食品支出比例为20%。影响的持续性可能反映了劳动力市场僵化和货币政策可信度较低，这些问题在发展中经济体中比在发达经济体中更为普遍。

• 汽油价格冲击对当月CPI的影响随着家庭收入增长而变大。使用发展中经济体的样本来分析燃料价格对通胀在不同收入群体之间的影响差异，对五个收入群体的CPI分别进行脉冲效应分析，结果显示汽油价格冲击对当月CPI的影响随着家庭收入增长而变大。

具体内容详见华创证券研究所3月24日发布的报告《【华创宏观】油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期》。

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