文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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主要观点

报告正文

上海本轮疫情自3月初爆发，单日新增一个半月后达到峰值，两个半月实现社会面清零，累计感染人数近65万人（截至5月21日）。3月，单日新增感染人数从两位数攀升至5000例左右，月底上海开始实施全域静态管理。4月上旬，感染人数大幅上升，单日平均新增近2万例。4月4日单日新增超1万例，7日已超2万例，13日达到峰值2.7万例。之后单日新增波动下行，4月24日降至2万例以下，月底降至1万例以下，5月中旬降至1000例以下。17日，上海全市16个区实现社会面清零。

疫情冲击下，4月经济数据全面下滑。工增，当月同比下降62.6%，前4个月累计下降12.9%；社零，当月同比下降48.3%，前4个月累计下降14.2%，其中住宿餐饮业受冲击较大，当月同比下降69.0%；房地产，4月商品房销售面积13.8万平方米，当月同比下降88.2%，前4个月累计下降17.0%。

（二）武汉疫后经济修复用了多久？

1、武汉疫情回顾

2020年武汉疫情自1月18日爆发，单日新增25天达到峰值，3个月实现清零，累计感染人数4.97万人。1月下旬，单日新增从两位数增至500例以上，23日起武汉实施静域管理。2月上旬，单日新增爬升到1000例以上，12日激增至峰值1.25万例。之后单日新增快速下行，2月19日降至1000例以下，3月6日进一步降至两位数，到17日仅新增1例。3月18日至4月8日解封前，22天内有19天为0新增，另外3天单日新增仅1例。4月26日，武汉在院患者全部清零。

2、武汉如何推进复工复产？

优先推动工业、商贸流通、地产企业复工复产。3月18日起，武汉基本实现0新增，20日起第二、三、四类重点企业（工业、地产开发、商贸流通等）复工复产。截至4月12日，全市规模以上工业企业复工2855家，复工率97.2%；“四上”及房地产开发企业复工11267家，复工率96.8%。

有序恢复公共交通及商业。3月25日，部分交通线路恢复运营，月底多家商场、购物中心复工复产。4月8日，武汉“解封”，撤离75个离汉通道管控卡点。4月22日，全面恢复公共交通运营。4月26日，武汉疫情清零，餐饮恢复堂食。影剧院、棋牌室等限制清单内行业暂缓营业。7月20日，影院恢复营业。

3、武汉疫后经济何时企稳？

在疫情最严重的2、3月份，主要经济数据均达到最大降幅（例如工增，1季度下降39.7%）；随着4月解封，经济活动逐步修复。但消费、服务业的恢复明显慢与投资、生产。具体来看，以4月初武汉“解封”为起点，3个月后，工增、固投增速转正，地产基本恢复至疫前水平，建筑业产值增速也转正；4个月后，货运恢复至疫前水平；8个月后，消费增速转正；服务业至国庆仍未转正；客运至2021年底仍未恢复至疫前水平。

1）GDP：一季度 GDP 同比下降 40.5%，二、三产下降45.4%、37.7%。2020年全年 GDP 实际增速-4.7%。

2）工增、固投、地产：7月，工增、固投由负转正，地产基本恢复疫前水平。工增：7月工增首次实现1%的正增长。2月同比下降72.8%，3月同比下降53.7%。之后降幅迅速收窄，4月仅下降0.4%，5月、6月分别下降4.1%、2.3%。全年工增下降-6.9%。固投：7月同比增长5.7%，首次由负转正。6月同比下降31.5%。全年固投下降11.8%。地产：2月地产0成交，3月仅成交1万平，4月“解封”后成交面积快速回升至83万平，约为2019年同期4成。7月成交277万平，基本恢复至2019年同期水平。全年商品房销售面积下降15.3%。

3）建筑业：二季度产值恢复正增长。一季度受疫情影响，产值同比下降43.8%；二季度企业开始有序复工复产，产值同比增长9.1%，总量是一季度2.6倍，降幅收窄52.9个百分点；三四季度回暖迹象明显，产值分别同比增长12.9%、15.3%。疫情冲击下全年建筑业总产值仍保持2.1%的正增长。

4）消费：较难改善，限下弱于限上。据湖北省及武汉市统计局数据，2月限上社零同比下降83.2%，之后降幅收窄，3月-5月分别同比下降61.2%、19.8%、9.3%，7-8月同比下降8.8%、1.1%。4-8月全口径社零下降29.3%、22.1%、18.7%、20.9%、14.4%，降幅明显高于限上。12月，全口径社零首次实现2.2%的正增长，较11月提高8.4个百分点。全年社零下降20.9%。

5）服务业：复苏较为缓慢。旅游：2020年五一（1-4日），湖北全省重点景区旅游收入恢复到2019年24%，中秋国庆期间恢复至72%。电影：7月票房490万元，相当于2019年同期的3.6%。10月恢复至5成，12月恢复至8成。2021年全年票房相当于2019年65%左右（除去8月，数据异常）。餐饮：4月26日开始允许餐厅堂食。5月初，全市5万多家餐厅中，约13%已恢复堂食、45%恢复外卖。

6）交通货运：8月货运恢复疫前水平。交通情况：疫情两个月间，拥堵延时指数较2019年下降4成，解封一周后反弹至疫前8成左右，解封一月后基本恢复至疫前水平。地铁客运：4月初解封前为2019年同期5%左右，6月中旬达到50%，10月达到80%左右。2021年全年平均为2019年的81%，仍未恢复至疫情前水平。货运：湖北整体货运物流指数在2月疫情爆发时降至最低点，3月逐渐恢复，4月8日解封前在80左右，解封后历时4个多月恢复2019年同期水平。

北京疫情：感染人数仍在高位波动，防控措施进一步收紧。4月底至今，北京单日新增感染人数在50例以上高位波动。5月21日疫情发布会上，相关负责人表示将进一步从严从紧加强社会面疫情防控工作。在朝阳区、丰台区、房山区、顺义区基础上，海淀区实行居家办公；朝阳区、海淀区、丰台区、房山区、顺义区所有室内文化娱乐和体育健身场所、线下培训机构以及购物商场（超市、餐饮机构、食品店除外）暂停营业，同时继续执行现行公交地铁运营调整措施。

地铁出行：连续两周回升。5月21日当周，9个城市地铁客运量2366万人，为去年同期水平的50.8%，上周为47.9%，上上周为45.2%。

地产销售：降幅收窄。5月20日当周，30大中城市商品房成交221万平，同比下降47.8%，降幅较上周收窄6个百分点。5月前20天成交面积540万平，同比下降50.8%，降幅较4月收窄3个百分点。

地产政策：地产放松迈出实质性一步。全国层面，1）5月15日，央行、银保监会发文：首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点；2）5月16日，《求是》刊登银保监会文章：支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求；3）5月17日至19日，李克强总理在云南考察时强调：稳地价稳房价，支持居民合理住房需求，保持房地产市场平稳健康发展；4）5月20日，5年期LPR调降15bp。地方层面：南京二手房首付最低比例由6成降至3成；杭州三孩家庭多一个二手房购房名额；成都放宽近郊限购；海南放宽限购限售，下调二套首付比例；武汉全面取消四大远城区限购政策。

服务消费：全国影院营业率恢复至七成。据猫眼专业版数据，截至5月20日17时，当日营业影院8767家，较上日增加804家，全国影院营业率72.6%，较上月同期高26个百分点，这也是4月以来影院营业率首次超过70%。

（二）生产：汽车半钢胎开工情况好转

复工复产：上海将分三阶段推进复工复产。第一阶段，5月20日至5月21日，集中恢复产业链供应链；第二阶段，5月22日至5月31日，扩大复工复产；第三阶段，6月1日以后加快全面复工复产。

螺纹：供需双弱，小幅去库中，价格继续回落。螺纹钢:HRB40020mm：上海5月20日价格为4820元/吨，5月11日为4920元/吨。主要钢厂螺纹钢产量下降，当周产量为295万吨，上周为310万吨，上上周为308万吨。小幅去库中，本周去库16.6万吨，与上周基本持平。

开工率：螺纹、石油沥青下行，江浙织机、汽车半钢胎连续两周回升。螺纹开工率连续两周下滑，当周开工率53.4%，4月平均55.3%，去年同期71.2%。石油沥青开工率延续今年以来的下行趋势，5月18日当周为22.6%，较上周低4.5个百分点，较去年同期低23个百分点。江浙织机、汽车半钢胎开工率连续两周回升，但仍低于上月同期。江浙织机本周49.0%，上周48.8%，上上周45.0%，4月同期为50.5%。汽车半钢胎本周62.0%，上周60.5%，上上周40.6%，4月同期为67.4%。

（三）物价：动力煤价保持平稳，以煤炭为“锚”做好能源保供稳价

菜篮子价格持续下跌。截至5月20日，菜篮子产品批发价格200指数收于122.95，较上周下跌1.5%，5月至今累计跌幅5.6%。截至5月20日，全国猪粮比价为5.4，处于过度下跌二级预警区间。

节后动力煤港口平仓价保持平稳，以煤炭为“锚”做好能源保供稳价。山西产动力煤秦皇岛港平仓价收于1205元/吨，持平上周。上周末，李克强总理在国务院第五次廉政工作会议上指出，“要立足我国以煤为主的能源资源实际，尽快释放国内优质煤炭产能，该取消限产指标的要取消，成熟的新增产能项目要抓紧开工，并保障好安全生产。”17日，国家发展改革委新闻发言人孟玮表示，“以煤炭为‘锚’做好能源保供稳价工作。通过完善煤炭产供储销体系、强化市场预期管理等措施，引导煤炭价格在合理区间运行，通过稳煤价来稳电价，进而稳定整体用能成本。”

国际油价维持震荡走势。价格方面，美油和布油期价分别收于110.28和112.55美元/桶，分别下跌0.2%和上涨0.9%。库存方面，5月13日当周美国商业原油库存减少339.4万桶，降幅约0.8%。供给方面，匈牙利向欧盟提议禁止从海上运输俄油，匈牙利外交部长在接受福克斯采访时表示，匈牙利已向欧盟提议对俄油实施海上禁运，但坚决反对陆路管道禁运。值得注意的是，匈牙利进口俄油基本通过管道运输。

螺纹钢价格继续下降，铁矿石价格有所反弹。本周螺纹钢现货价收于4820元/吨，下跌1.6%；中国铁矿石价格指数收于487.38，上涨4.3%。

（四）贸易：5月上旬外贸吞吐量仍为负增长

BDI指数本周环比+6.4%；CRB现货指数与工业原料指数本周环比+1.1%、+0.3%；中国进口干散货运价指数本周环比+4.7%；中国出口集装箱运价指数本周环比+1.5%，其中美东航线与欧洲航线运价指数分别环比+9.2%、-1.4%。

5月上旬外贸吞吐量仍为负增长。5月上旬沿海主要枢纽港口货物吞吐量同比增加0.7%，其中外贸货物吞吐量同比减少3.6%，降幅扩大，内贸同比增加4.6%。沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比减少0.4%。其中，外贸同比增加1.7%，增幅收窄；内贸减少6.8%。大宗商品方面，重点监测沿海港口原油吞吐量同比增加3.2%，增速显著回落；金属矿石吞吐量同比增加10.8%。

（五）地方债：专项债发行明显提速，6月计划规模快升

实际发行更新：新增专项债发行明显提速。5月23日当周计划发行新增地方债3019亿，其中一般债278亿，专项债2741亿（年内第二多，仅次于1月24日当周3206亿）；5月累计发行新增地方债（含已公布未发行）6210亿，其中一般债921亿，专项债5289亿。

发行计划更新：6月规模快升。截至5月22日，从17个省市已披露Q2地方债发行计划看，6月新增专项债计划发行规模升至3641亿（上周为891亿），下周或进一步增加。

政策方面，中央层面，5月17日，中宣部举行财税改革与发展有关情况发布会，披露2015-2021年共安排新增地方政府专项债券额度12.2万亿元，1-4月专项债安排支出1.1万亿元（比去年同期增加1万亿元），截至5月15日各地已经发行1.5万亿元（比去年同期增加1.3万亿元），剩余额度的发行工作正在加快推进；截至4月底，已经发行的专项债券安排项目超过1.1万个，有1200亿元的专项债券用作了重大项目的资本金。5月18日，财政部通报8个隐性债务问责典型案例（2018年11月后首次），要求各地方、各单位坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量；财政部将对新增隐性债务和化债不实等违法违规行为，做到“发现一起，查处一起，问责一起”，持续强化监管，有效防范化解隐性债务风险。地方层面，5月17日，江苏要求纳入省交通、水利等投资计划，以及列入地方政府投资计划，当年新开工的基础设施项目，6月底前开工率力争达到70%以上，二季度末完成全年专项债务限额70%以上的发行任务，力争三季度末完成全年发行任务。5月18日，河南要求9月底前全年新增专项债券发行完毕。

（六）资金：关注五年期LPR下行15bp的后续影响

截至5月20日，DR007收于1.5839%，DR001收于1.3209%，较5月13日环比分别变化+3.43bps、+0.94bps。本周资金净回笼100亿，下周到期资金量为500亿。本周周内资金面仍然呈现宽松态势，但考虑到央行并未主动加大投放，因此这种宽松背后或反映当下实体需求较弱的现实。

截至5月20日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.9565%、2.5503%、2.7900%，较5月13日环比分别变化-5.6bps、-3.49bps、-2.4bps。本周由于经济数据疲软等因素，长端十年期国债收益率小幅下行。但随着周五五年期LPR下行15bp，长端国债收益率从2.7774%回升到2.7900%。

具体内容详见华创证券研究所5月22日发布的报告《【华创宏观】从武汉看上海，经济修复要多久？——每周经济观察第20期》。