文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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【投资导航仪系列报告】

2022/01/16【华创宏观·张瑜团队】社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）

主要观点

报告正文

我国的金融指标中，主要呈现为社融与M2两大类指标。其中，社会融资规模表征全实体部门对融资的需求，M2则表征实体部门可用的资金总量（排除了由于财政因素锁住的资金）。因此事实上，站在某一时间点观察，M2与社融代表了当下广义流动的供需的两个方面。我们之前的报告《社融的实“用”技巧》从需求端分享了通过社融观测经济强弱的方法之后，本文我们尝试从资金的供给端观察经济的方式与方法。

（一）M2与M1的定义

根据央行定义来看，M2亦称“广义货币供应量”。由 M1 和准货币组成。准货币是一定时期内不会被直接动用的货币，主要包括定期存款、居民定期和活期存款，以及信托存款、委托存款等其他类存款。

M2组成中的M1可以理解为企事业单位持有流动性资金的意愿。根据央行定义来看，M1“亦称“狭义货币供应量”。由流通中的现金（M0），以及机关、团体、企业、部队和事业单位在银行的活期存款、农村存款和个人持有的信用卡存款组成，不包括居民的储蓄存款”。

进一步观察发现，我们将M1的构成拆分为M0，企业活期存款以及机关团体存款三大部分。从占比来看，按照2021年12月的数据观察来看，M0当前占比约为14%，企业活期存款占比39.4%，机关团体存款占比46.6%。从趋势来看，企业活期贷款和机关团体存款的趋势基本一致。

（二）从货币如何观察经济——M1-M2的三区划分视角

从货币观察经济，市场上通常采用两种方式。一种是直接根据M1的走势来判断，另一种是观察M1与M2的剪刀差，我们认为这两种观察方式各自均有缺陷。

单纯从M1的趋势上观察是有失偏颇的。数据观察来看，历史上M1与M2的趋势基本一致。这意味着M1同比趋势的变动有可能是M2同比趋势引至的被动变化。单纯从M1的视角观察无法区分M1是主动还是被动的变化。我们把M2整体看做蛋糕的话，M1与准货币事实上则是蛋糕当中的一部分。那么随着蛋糕变大或变小，M1和准货币的总量和同比自然也会追随M2共同变化。

而M1与M2的剪刀差本质上就是M1的波动，因此从趋势上观察剪刀差事实上并不能给予我们更多的信息。

上述两种观察思路均有缺陷的情境下，根据笔者理解，观察货币应当从三区划分视角，即为观察M1与M2差值的绝对水平来对经济，企业和资本市场进行判断。关于三区划分的解释如下：

三区划分包含被动持币区，流动性宽松区，常态区三区。被动持币区对应M1随着M2的抬升被动抬升的情况，但此时事实上大多数企业持有流动性资金的意愿较低。流动性宽松区对应M1增速随着M2增速被动下降的情况，但此时大多数企业事实上更愿意持有流动性资金。常态区对应常态下M1的边际变化即可表征企业持有流动性资金的意愿。

那么如何区分M1处于上述三区的哪个区间呢？我们给出下述数据观察和企业行为两种视角：

根据统计经验观察。根据2009年至2019年的年度数据观察（排除2020和2021的疫情干扰年份），M2总量增长一块钱的同时，M1总量大约增长0.27元左右。样本的标准差约为0.15。因此在均值上下一个标准差的范围衡量的话，1单位M2的增长，应当对应0.1到0.4单位的M1的增长。因此我们认为，当M2增长一单位的情境下，M1增长低于0.1单位的情境下，即为被动增长；M1增长高于0.4单位的情境下，即为流动性宽松。

根据企业行为观测，M1与M2增速的差异边际上反映了企业的持币意愿。常态下，企业货币资金占总资产的比重约为10%到25%左右。当前工业企业全年资产约为140万亿，由此推断出当前企业货币资金的量约为24万亿左右。企业的资产增速跟GDP增速基本一致，M2增速又与名义GDP增速基本匹配。按照当前10%的名义GDP增速推断来看，通常一年工业企业资产增长14万亿，对应企业货币资金增长应在1.4万亿到3.5万亿之间，对应企业货币资金增速约为5%到15%之间。当企业资产增长10%的情境下，如果企业货币资金增速小于5%则对应被动增长；若企业货币资金增速大于15%的时候，即认为流动性宽松。

综上观察，我们给出M1-M2的三区划分视角：

当M1-M2的差值小于-5%时，货币处于被动持币区。对应M2增长一单位，M1增长小于0.1单位的企业被动持币状态。

当M1-M2的差值大于5%时，货币处于流动性宽松区。对应M2增长一单位，M1增长大于0.4单位的流动性宽松状态。

当M1-M2的差值处于-5%~5%之间时，货币处于常态区。对应M2增长一单位，M1增长介于0.1~0.4单位的常态。

1、M1-M2——经济冷暖的体温计

货币的三区划分视角对于经济有较强的指示意义：

1、当货币处于常态区时，M1-M2的趋势变动通常会影响PMI的变动方向。

2、当货币处于被动持币区时，M1-M2的趋势变动意义相对较小，即便M1-M2差值回升，回顾历史来看，PMI指标仍呈现下行态势或低于荣枯线以下。

3、当货币处于流动性宽松区时，M1-M2的趋势变动意义同样较小，即便M1-M2差值回落，回顾历史来看，PMI指标仍维持高位或边际小幅抬升。

2、M1-M2——企业行为的水晶球

M1与M2的剪刀差领先工业企业库存和PPI定基指数均大约三个季度，并且货币的三区划分同样会对企业的行为产生影响。

当处于常态区时，M1-M2的差值通常预示了三个季度后工业企业库存和PPI定基指数的波动趋势。

当处于流动性宽松区时，M1-M2的差值变动意义相对较小，工业企业库存的同比通常持续上升，PPI定基指数也在持续攀升。（2010.10~2011.04，2016.12~2018.05）

当处于被动持币区时，M1-M2的差值变动意义同样相对较小，工业企业库存的同比通常边际回落，PPI定基指数也呈现大幅下行的态势。（2012.09~2013.11，2015.11~2016.04，2019.07~2021.01）。唯一例外的是2009年的金融危机后期。

3、M1-M2——资本市场的参照物

除去对经济，企业行为的指引意义外，事实上货币的三区划分对资本市场也有较强的参考意义。

常态下，M1与M2剪刀差的修复通常预示着股票市场的提振和国债市场的走熊，而M1与M2剪刀差的回落通常预示着股票市场的回落和国债市场的走牛。

当处于流动性宽松区时，股市通常利好，债市通常利空。2016.03~2017.08期间，即便M1与M2的剪刀差趋势上有所缩窄，但事实上沪深300指数仍呈现持续上行的态势，而10年期国债收益率则呈现明显的走熊特性。2010.01~2010.07期间，虽然这一区域内沪深300走跌，债市小幅走牛，但事后沪深300明显小幅反弹，10年期国债收益率也呈现大幅回调的态势。

但当处于被动持币区时，股市受到的影响相对不确定，债市则难言熊市。2011.12~2013.02期间十年期国债收益率基本呈现震荡态势，沪深300指数趋势性下行。2018.11~2019.05期间十年期国债收益率小幅走熊后回调，沪深300指数小幅回升。2013.06~2014.07期间，十年期国债明显走牛，而沪深300指数则大幅走强。

具体内容详见华创证券研究所6月22日发布的报告《【华创宏观】M1的观察技巧—宏观落地投资导航仪系列（二）》。