全球通胀不仅在走高，也在变宽

去年以来，发达经济体的通胀快速上升，达到近三四十年来新高。但读数高只是通胀严峻形势的一面（通胀高度），另一面是涨价范围扩大（通胀宽度）。

通胀由窄变宽的观察视角一：CPI细分项同比的分布重心明显右移，从右移幅度看，能源>食品>核心商品>核心服务。相比于2019年四季度，最新5月数据显示，美国、欧元区（挑出德国和意大利单列，两者具有代表性，分别是欧洲经济龙头和吊车尾的代表）、日本的价格分布重心明显右移：能源项目分布普遍从小于2%区间上移至20%以上，食品项目分布普遍从0-4%上移至6-14%，核心商品项目分布普遍从0-2%上移至4-10%，核心服务项目分布普遍从0-2%上移2-6%（日本核心价格分布重心右移幅度较小）。

通胀由窄变宽的观察视角二：去年以来，同比涨幅超过2%（央行通胀目标）的CPI与核心CPI项目的比例均大幅提高。

从整体通胀看，美国CPI中价格涨幅超过2%的项目比例从2019年12月的38%上升到今年5月的84%，欧元区的该比例从22%上升到77%，德国的从36%上升至78%，意大利的从12%上升至56%，仅日本的从41%降至33%。从核心通胀看，2019年12月至今，核心CPI中价格涨幅超过2%的项目比例，美国的从39%升至80%，欧元区的从25%升到71%，德国的从33%升至73%，意大利的从13%升至50%，仅日本的从43%降至24%。

拉长时间看，当下欧元区、德国和意大利的上述比例已创有数据以来的新高；美国CPI中涨幅超过2%的项目比例（90%左右）已接近或达到1990年代初期和1980年代初期的峰值，涨幅超过5%的项目比例达到1990年代初期的峰值（60%左右），与1980年代初期（90%以上）则还有30多个百分点的差距。

通胀宽度与高度的关系

（一）各经济体通胀宽度与高度的关系

1970年代以来，美国通胀宽度与高度的相关性呈“先升后降再升”的过程，2000年以来逐渐下降，但疫情后快速上升；同时通胀宽度的粘性大幅增强。欧元区和德国的通胀宽度与高度的相关性、通胀宽度的粘性在疫情后也快速上升。日本通胀宽度与高度的相关性呈缓慢下降趋势，疫情后也未有改变，通胀宽度的粘性变化也不明显。

（二）通胀越高、越宽，通胀超预期的概率越大

鉴于数据可得性，以美国近二十年的数据为例，在通胀上行、通胀变宽的时期，通胀读数超预期（彭博一致预期）的概率越大，比如在2003-2006年、2007-2008年、2010-2011年、2021年至今。金融市场隐含波动率的情况也侧面验证了这一点。1990年以来，通胀上行、通胀变宽的时期，美债和美股的隐含波动率大多也会上升，通胀越超预期，金融市场的波动会放大。

（三）美联储更关注通胀的高度还是宽度？

毫无疑问的是，在通胀高度和宽度之间，美联储最关注的是通胀高度。1996年美联储确定了2%的通胀目标，但通胀宽度的概念并不见诸于美联储的官方文本中。但相比于通胀高度，通胀宽度更能反映经济主体的定价行为和通胀预期变化。就1970-1980年代的经验看，通胀宽度能够抵消部分美联储反通胀的政策努力。

在沃尔克大幅收紧货币政策后，1983年7月CPI同比回落到2.5%，大致接近于1960年代的CPI同比中枢，1980年代中后期又反弹至约4%的水平。这可能很难完全用1984-1988年5%左右的经济增速来解释，毕竟1960年代前中期的GDP增速在5-7%，但CPI同比仅有1.5%。另一个重要原因可能还在于，1983年虽然通胀高度基本回落大通胀时代前的水平，但通胀宽度却并未明显收窄，涨幅超过2%的细分项目比例仅从90%以上回落至70~80%，经济主体的定价行为和通胀预期尚未修正至大通胀时期前的水平（1980年代通胀预期仍有4-5%，而1960年代前中期不到2%），一旦经济好转，通胀就容易反弹。

以史鉴今，在当下美国通胀的高度和宽度又一次向大通胀时代靠近时，虽然今天的美联储治理通胀比1970-1980年代更具有信服力，但也不能仅只关注通胀高度的回落，也应该关注通胀宽度能否随之而收窄。

因此我们理解6月鲍威尔在众议院所说的“明确的证据表明通胀正在以令人信服的方式下降”有两个非常重要的观察指标：一是核心CPI环比能不能回到0.2%的正常水平（今年1-5月美国核心CPI环比均值为0.5%，疫情前近四十年均值约0.2%，美国经济快速增长的三段时期1992-2000年、2003-2006年、2015-2018年的环比也是0.2%；1970-1982年是0.6%；1957年至今，核心CPI环比超过0.5%的月份占比不足20%）；二是通胀宽度是否能明显收窄（1990年代中期以来，涨幅超过2%的项目比例是40-60%，目前在85%左右）。

通胀宽度与长端利率的关系

1980年代以来，全球逐步迈向低通胀时代，长端利率与通胀宽度和高度的关系逐渐钝化。但随着疫情后全球通胀走高及宽度走阔，相比以往阶段，长端利率与通胀的关系变得紧密，且通胀越高、越宽，这种联系会更加紧密。

疫情以来，美国长端利率对通胀走势最为敏感，通胀宽度及高度对长端利率的解释力度高达60-70%，而2000-2019年仅不到20%。其次是德国，疫情前德国长端利率与通胀宽度及高度的走势是相反的，疫情以来两者关系转正，通胀宽度对长端利率走势的解释度达到30%以上，通胀高度对其的解释度达到50-70%。只有日本的长端利率对通胀变动的反应并不明显，一是日央行货币政策的影响，二是通胀较低，通胀宽度也未明显走阔。

往后看，欧美的通胀走势的预测难度大幅增加，通胀超预期的概率在提升。不管长端利率更多地是反应实际的通胀走势还是通胀预期，当下而言，在欧美通胀存在强不确定性、未来通胀超预期概率大幅提升的背景下，基于货币政策大幅收紧带来欧美经济衰退的预期，当下就过早地押注长端利率的走向，风险性极大。因为在市场上，过早的正确可能也是一种错误。

从通胀动态理解美欧日央行的政策选择

当下美联储和欧央行面临着四大困境：1）通胀面临的供给冲击何时消退尚不可知，而任由负面供给长时间冲击通胀，即使是短期的负面冲击也有可能推高中长期通胀预期，进而导致趋势通胀中枢上行；2）涨价压力正在大幅扩散，通胀快速变宽，涨价压力渗入到更具粘性的核心商品和服务部门，由此，通胀压力已不仅仅是经济问题，更是一个政治和社会问题；3）虽然目前表明大多数发达经济体正在陷入工资-价格螺旋的证据不足，但不应低估出现工资-价格螺旋的风险，尤其是考虑到薪资大幅上涨以及一些劳动力市场机制（工资指数化、COLA条款等，使经济体更容易陷入工资-价格螺旋，让通胀变得更加顽固）变化的潜在压力；4）央行在短期内几乎无法应对供给驱动的临时价格冲击。只能单方面地影响需求来改变供需格局，从而影响通胀。

因此，对美联储和欧央行而言，只能通过货币政策大幅快速收紧，大幅杀需求来降低通胀。并且我们认为，为了防止通胀固化，在看到通胀下来之前，央行不应该也不能停止货币政策的收紧，即便这样会大幅错杀需求，进而导致经济大幅放缓甚至衰退。美联储在1970-1980年代期间既要“降通胀”又要“保经济”的政策思路使得隐含通胀目标从1959年的1.25%上升到1970年代中后期的8%以上。如果美联储坚持大通胀时期前的隐含通胀目标，美国在1970-1980年代期间的CPI同比峰值不会超过4%（Ireland（2005））。

但日本是例外。对日本而言，鉴于当前通胀形势尚不严峻，最好的做法仍是等待供给修复+货币政策继续宽松，从而实现通胀中枢提升+居民对价格上涨容忍度增强+产出修复的情景，也正是日央行目前正在做的和所希冀的。

因此就美债利率而言，在中期纬度上（未来半年到一年），美国资产才有“由股切债”的主逻辑。因为美国需求被超杀是大概率事件，美债利率短期会先继续反应政策收紧和高通胀，随着中期维度美国需求被“超杀”开始得到验证，才有望进入新的下行阶段。

风险提示：发达经济体通胀形势和货币政策超预期。