文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

报告目录

报告正文

欧央行执委会成员伊莎贝尔提出，未来全球将面临一个能源通胀的新时代，体现为气候通胀、化石通胀和绿色通胀三大冲击。在此背景下，央行货币政策必须予以应对，但不是通过调整货币政策通胀目标（提高通胀目标或者仅关注核心通胀）的方式。她认为，欧央行在绿色转型中可做的三件事是：一是在货币政策执行中要仔细区分三大通胀冲击，因其具备不同供需特征；二是绿化货币政策执行框架，在同样有效的政策工具中，选择那些有助于实现欧盟环境目标的工具，比如调整APP下的公司债组合；三是推动建设绿色金融市场，货币政策是需求管理政策，不能为绿色转型提供结构性支持，但金融市场可以持续性地把资金引向更绿色和更可持续的项目，即便在货币政策正常化的情况下，能更好地将气候变化的重大成本内部化的金融市场也将会为绿色投资提供强有力的激励。

（一）什么是能源通胀新时代？

对化石能源的依赖不仅是对地球的威胁，也越来越被认为是对国家安全、自由和民主价值观的威胁。由此，加快向可再生能源过渡是当务之急。当建立一个更可持续的经济时，我们面临着一个能源通胀新时代，其主要由三个不同却相互关联的冲击构成，这些冲击预期会带来长期的通胀上行压力。

第一个冲击与气候变化本身的成本有关，即“气候通胀（climateflation）”。随着自然灾害和恶劣天气事件的数量不断增加，其对经济活动和物价的影响也在增加。例如，世界上大部分地区的异常干旱导致了近期食品价格的急剧上升，加剧了生活负担。

第二个冲击是“化石通胀（fossilflation）”。化石通胀反映了依赖化石能源的遗留成本，在过去几十年里，化石能源的消费没有得到足够有力的减少。2019年，石油产品和天然气仍然占欧元区能源使用总量的85%。应对气候变化的斗争是促使化石燃料更加昂贵的一个因素：欧盟的碳价格明显高于新冠疫情大流行前的水平；金融市场也已经开始实质性地减少对化石燃料能源生产商的风险敞口，导致其融资成本增加并促使世界上大部分地区的原油生产反应迟缓。此外，石油和天然气市场往往被人为地紧缩，这会推高价格，牺牲能源进口国的利益，如欧元区。

美国和英国对俄罗斯石油进口实施禁运，以及欧盟计划在年底前将俄罗斯天然气进口减少三分之二，意味着化石通胀及其对其他投入和产出价格的广泛影响，在可预见的未来可能仍然是总体和核心通胀的一个重要因素。

第三个冲击为“绿色通胀（greenflation）”，其影响则更为微妙。

许多公司正在努力减少碳排放，但大多数绿色技术需要大量的金属和矿物，如铜、锂和钴，特别是在过渡时期。例如，电动汽车使用的矿物质是传统汽车的6倍以上；一个海上风力发电厂需要的铜量是天然气发电厂的7倍以上。在可预见的未来，绿色技术将占据大多数金属和矿物需求增长的绝大部分份额，但供应却在短中期内受限（通常需要五到十年来开发新矿），需求上升和供应受限之间的不平衡，是许多关键商品价格在最近几个月明显上升的原因，而对俄罗斯商品的出口限制也可能在短期内增加价格的压力。

上述事态发展体现了应对气候变化的一个重要悖论：向绿色经济转变的速度越快、越紧迫，短期内的成本可能就越高。就当下而言，绿色通胀对消费者价格的影响比化石通胀要小得多，因此声称“经济绿色化是能源价格痛苦上涨的罪魁祸首”的言论是一种误导；但是，随着越来越多的行业转向低排放技术，可以预计，绿色通胀将在过渡时期给广泛的产品价格带来上涨压力。

（二）货币政策能否通过调整通胀目标应对能源通胀？

货币政策应如何应对上述价格压力是一个非常重要的话题。有人担心，如果货币政策对较高的能源通胀作出回应，则可能减缓甚至阻碍低碳经济的建设，因为利率直接影响资本成本，从而影响投资绿色技术的积极性。关于这个问题，目前有人提出了两个具体的建议，然而这两个建议都有严重缺陷。

1、提高通胀目标

第一项建议是提高通胀目标，通过提高央行的通胀目标，将绿色转型的通胀影响内部化，更高的目标将自动减少对政策调整的需求。2021年的货币政策战略审查中，我们在确定欧元区最佳通胀目标时，有观点认为应该提高通胀目标——鉴于实际均衡利率的长期下降，更高的通胀目标可能有助于增加可用的政策空间，减少央行停留在有效利率下沿的时间，从而提高货币政策在面对通缩冲击时稳定经济的能力。

反对提高通胀目标的理由主要有三点：

第一，实际利率的长期下降趋势在未来是否会继续，存在很大的不确定性。未来或推动实际利率上升的因素如下：与绿色转型本身相关的投资的巨大资金需求（仅是能源转型就需要将全球年度投资翻倍）、欧洲为在战略领域减少对全球价值链的依赖而产生的投资需求、经济数字化带来的生产力增长和日益耗尽其累积储蓄的老龄化社会。

第二，较高的通胀目标会增加通胀的成本，而这种成本可能是非线性的。目前欧洲的情况生动地表明了高通胀给人们带来的负担。

第三，如果央行决定在未能实现其目标前就改变通胀目标，几乎肯定会失去可信度和公众信任。这将造成社会通胀预期调整，从而严重破坏通胀目标的价格锚定作用。正如各国央行在过去十年面对一系列通缩冲击却没有降低通胀目标一样，在绿色转型有可能放松零利率下限约束并在长期内降低能源价格的时候，对提高通胀目标的建议也应该保持谨慎。并不是说通胀目标永远不会被调整，但应对气候变化不太可能是其调整的原因。

2、将能源价格排除在通胀目标之外

第二项建议是，在确定货币政策的方向时，要更多地关注基本或者说核心通胀指标。这个想法有两个主要问题：

一是，央行通常使用基于排除法的核心通胀指标——剔除那些与中期通胀趋势不太相关的、最不稳定的价格项目。但在绿色转型背景下，能源价格的波动并不会对称，供给短缺限制了价格的下行，能源价格可能趋于持续性上涨。因此，剔除了能源价格的通胀指标，也会是一个对潜在通胀趋势的误导性指标。

二是，总体通胀率最能代表家庭的购买力变化。全球多数央行关注总体通胀率是有原因的，因其最能代表家庭的开支，从而为政策制定者充分和有效地保护家庭的购买力提供最佳指导。在欧元区，能源平均占总消费支出的10%左右，对低收入家庭而言，这一比例往往明显更高。与提高通胀目标一样，忽视能源价格的持续趋势性上涨，最终会破坏对央行保护价格稳定决心的信任和信心。

但这并不意味着基本通胀的概念在未来的货币政策考量中将变得不那么重要，只是我们必须以不同的指标来多方面衡量。例如，修正后的平均数衡量方法比基于排除法的指数提供了更多的灵活性，因为这种方法既包括了所有项目，又降低了那些价格波动很大的项目的权重。PCCI（Persistent and Common Component of Inflation）是另一种选择，它的一个主要好处是，能捕捉到食品和能源价格的持续性影响，但又不会给予其短期价格变化更多的权重。疫情期间，PCCI发出的基本通胀率上升信号早于其他指标，部分反映了能源价格上涨更广泛的影响。

（三）货币政策应对绿色转型的三个措施

1、区分三大冲击对政策实施至关重要

对气候通胀、化石通胀和绿色通胀的区分，对货币政策的实施非常重要。

气候通胀和化石通胀具有不利的供给冲击和贸易条件冲击的特征，需要平衡谨慎地应对。一方面，在经济遭遇能源和食品价格上涨之际，为将货币政策调整可能对总需求造成的负面影响降至最低，审慎操作是有必要的。另一方面，过度谨慎也可能是有代价的，目前的通胀前景与我们为抗击极低通胀所采取的特别政策措施已经不一致，这可能会压低汇率、放大能源价格冲击，进而增加家庭实际收入的负担。

而绿色通胀更有可能是强劲且持续的正需求冲击或投资热潮的结果，货币政策更容易应对。换句话说，一旦价格冲击的性质发生变化，绿色通胀开始占据主导地位，货币政策的取舍就变得不那么重要了。

2、绿化货币政策行动框架

欧央行将继续绿化其货币政策框架。在实践中，这意味着在我们认为同样有效的工具中，将选择那些有助于实现欧盟环境目标的工具。目前还有许多实操层面的障碍，比如存在相互冲突的绿色定义和披露标准，许多银行还不能有效区分绿色贷款和其他贷款，欧央行将发挥催化剂作用，推动这方面的进展。

以资产购买计划下持有的公司债为例，在保持投资组合规模不变或者缩减资产负债表规模时，可以改变债券投资组合的结构。换句话说，虽然政策宽松的程度，以及债券投资组合的规模，完全由货币政策立场决定，但可以修改目前指导我们购买债券的市场中立原则，从而将投资组合向巴黎目标倾斜。因为如果市场对与气候变化有关的风险进行错误定价，那么我们根据市场中立原则构建的组合可能就不利于资源有效分配。

3、绿化金融市场

加强绿色金融市场的建设。货币政策是需求管理政策，随经济周期变化而调整，它不能为绿色转型提供结构性支持，任何政策操作都必须首先服务于货币政策目标。但金融市场可以提供一个永久性的平台，帮助把资金引向更绿色和更可持续的项目。欧央行可以帮助建立这个平台。例如，央行的抵押品规则能够界定金融市场参与者之间的互动标准。举例来说，在欧元体系中，可以对交易对手将高排放资产用作抵押品的数量施加限制，随着时间推移，这预计将影响到欧元体系对手方持有的整个抵押品池。

当下，欧洲的绿色金融市场正在逐步显现成果，绿色债券市场正在快速扩大，绿色债券已经存在一个“绿色溢价”，并且这种溢价已经开始变得具有统计学意义。我们认为，即便在货币政策正常化的情况下，能更好地将气候变化的重大成本内部化的金融市场将会为绿色投资提供强有力的激励。

Epoch Investment Partners在今年4月的白皮书中，从四个方面阐述了向净零排放过渡带来的通胀影响：一是投资效应，要实现净零排放，到2030年全球的能源资本投资预计需要增加一倍以上；二是转型将大幅提高对绿色金属的需求，碍于供给刚性，其价格或将大幅上涨；三是当下选择清洁技术而不是传统技术所造成的绿色溢价具有通胀效应；四是作为转型的关键措施，碳定价也将推高中期通胀。

气候投资一直是国家安全问题。正如耶金所强调的，“（美国风能和太阳能产业）出现在1970 年代。在最初的30年里，可再生能源更多的是关于能源安全而不是气候。”

[1] A new age of energy inflation: climateflation, fossilflation and greenflation. Speech by Isabel Schnabel, Member of the Executive Board of the ECB, at a panel on “Monetary Policy and Climate Change” at The ECB and its Watchers XXII Conference

[2]Kevin Hebner, William W. Priest and Ravi Varghese. Greenflation: The Energy Transition Will Prove Inflationary, Epoch Investment Partners, White Papers, April 2022.

[3] Lukas Boer, Andrea Pescatori, and Martin Stuermer. Energy Transition Metals. IMF Working Paper, WP/21/243

法律声明