【华创宏观】美国输入型通胀知多少？对加息节奏与期限溢价的影响——穿越迷雾系列三

低通胀预期是80年代以来美债长期下行的动能之一，但随着美国经济逐渐复苏和债务水平的上升，市场对通胀上行的预期明显增加并且引发市场的大幅调整。今年2月美股的暴跌，主要触发因素就是通胀预期陡升导致的美债利率跳升和货币政策预期收紧，因此通胀预期的走势对市场和美联储未来的货币政策影响至关重要。

本文将从内生和外生两个视角为投资者搭建判断美国通胀走势的研究框架。在判断美国内生通胀核心—薪金短期难跳涨的前提下，我们认为未来影响美国通胀的核心是外生因素（油价和美国对其他国家实施惩罚性关税政策）。由于征税关税对美国通胀影响不大，中性情况下油价上涨空间有限，我们认为下半年美国输入型通胀相对可控。据测算，其他条件不变情况下，征收关税对美国通胀影响在0.1%-0.3%之间（考虑到强美元和其他国家对美国报复性关税会造成美国国内商品价格下行压力，通胀影响会更小）。另外，在供给增加需求走弱的背景下，油价上涨空间也较为有限。因此由于通胀上涨有限，不会过多影响美国货币政策，美国货币政策考虑到内生动能和呵护越发收窄的期限利差仍将控制加息节奏，不会主动触发自身风险。

从美债的收益率曲线来看，长端美债利率难大涨。由于输入型通胀有限且输入型通胀对消费有抑制作用 、内生通胀难以跳涨，根据美债三因素模型测算，十年期美债利率大概率在2.50%-3.09%区间（假设经济增速2.5%-3.1%、CPI增速在2.65%-3.07%、期限溢价-0.45%~-0.28%）。短端来看，虽然美联储货币政策不会大幅收紧，但受下半年美债发行量加大影响，短端美债利率仍有向上动力，因此美债期限溢价或将继续收窄。

随着美债长短端利差不断收窄（目前息差仅在20bp左右），美国经济本轮复苏拐点渐近。一方面，支撑居民消费继续扩张的弹药不足（薪资增长疲软、美联储加息影响下居民信贷、房贷、车贷利率上升，个人利息支出占收入比重达到7年来高位）。另一方面， 加息对经济的滞后效应开始显现。

对于美国通胀走势可以从美国自身因素（其核心是薪金增长）和外部冲击（主要为贸易关税和油价）两个角度来看。我们认为在薪金难跳涨的前提下美国内生通胀将保持温和上涨趋势、输入型通胀压力也相对可控（据测算，征收关税对通胀影响在0.1%-0.3%之间、供给增加需求走弱的背景下油价上涨空间较为有限）。

（一）美国内生通胀展望：内生通胀核心—薪金增速难跳涨

美国薪金增长对通胀的传导链条为工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升。我们认为受到美国新增结构（薪资较低的一般服务业对新增就业贡献上升、公共事业信息等高薪行业对新增就业贡献下降）、兼职人口仍未被完全消化（仍有60万人兼职人员待消化）以及美国国内消费支出将有所回落（与服务业时薪正相关）的影响，我们认为美国时薪增速2018年难有跳涨，由于工时基本稳定，那么整体薪金增速也将维持温和。

首先，本轮经济复苏中美国就业结构恶化，较多新增就业进入了低薪的行业。如果将本轮美国经济复苏以来，新增就业结构和之前的存量结构进行比较，就会发现本轮经济复苏中，薪资处于中下游的教育和保健服务、一般服务业、专业商业服务以及建筑业对新增就业贡献分别为23.75%、21.07%、19.96%和11.32%，较之前的存量占比上升了5.45、3.78、3.62和6.01个百分点。而就业结构中薪金较高的公共事业、信息业、金融业、采矿业和制造业在本轮复苏中对新增就业贡献反而较存量结构下降了-0.51、-1.89、-2.68和-4.88个百分点。

其次，当前就业人口中仍有一部分兼职人口未被完全消化。就业劳动力中，非自愿而迫于经济情况从事兼职工作的人口数量依然高于经济危机前水平60.5万。由于经济原因非全日制工作人口尽管在2018年有所下调，但较危机前（2006年平均值）仍有接近60.5万的兼职人口未被吸收消化。当市场上还有富余的寻找全职工作的兼职工作者，招工企业会更倾向于聘用这部分劳动力，然后才可能考虑为现有员工集体调薪。

最后，专业和商业服务、一般服务业两者作为服务业（占存量就业人口12%），受需求端消费的影响较大。在加息影响下美国居民信贷、房贷、车贷利率上升、居民利息支出占收入比重达到2011年以来高点的前提下，美国消费支出在未来将会呈现疲弱走势，从而抑制服务业薪金增速。

（二）美国外生通胀展望：贸易摩擦带来通胀压力上升油价上涨产生通胀压力减弱

通过对美国外生通胀的主要因素—高油上涨和征收贸易关税来分析美国输入型通胀压力，可以发现油价对通胀的影响在下降，关税的影响在上升，但两者带来的输入型通胀影响相对可控。

一方面，目前中东动荡触发油价大幅上涨的尾部概率虽在增加，但仍非大概率事件。如果按照中性情景分析来看，在供给弹性大（俄罗斯原油供给增加、动产协议存在瓦解风险、美国页岩油放量、限产造成了OPEC市场份额降低美国份额增加）和需求不确定下，油价继续走高概率下降，由油价引发的输入型通胀压力减弱。

另一方面，随着美国与多国贸易摩擦升级，越来越多的商品被纳入征收关税的范围，关税提升对通胀的影响在加大。但根据测算，征收关税对美国通胀的影响在0.1%-0.3%之间。从已征收税率对通胀的影响来看，美国惩罚性关税税率较高（平均税率为22%），但涉及商品规模相对较小（899亿），所以对通胀影响较小（PCE提升约0.01%）。从美国计划实施的关税对通胀影响来看，涉及商品规模较大（4846亿），但税率较之前有所下降（平均税率为13%），所以对美国的通胀（PCE）影响仅上升0.2个百分点至0.3%。另外，强美元和其他国家对美国出口制裁所造成的美国国内价格下行会缓解部分通胀上涨压力。

1、对进口产品征收关税对美国通胀影响分析：对PCE影响在0.1%-0.3%之间

今年以来，特朗普转向以征收惩罚性关税为主要贸易政策手段，与贸易国（中国、欧盟、日本、加拿大等国）的贸易摩擦不断升级。据统计自2017年末以来，以征收进口关税为手段，美国已经向加拿大、中国、欧盟等价值899亿美元的商品征加关税，平均税率为22%。另外，美国还拟计划价值4846亿美元的商品征收关税，其中就包括像中国进口的2000亿美元商品征加25%的关税。

由于关税征收的对象为商品，因此直接影响的是PCE中的商品项目，其对通胀的传导链条为：关税（征收/提高）→对应进口商品价格上涨→PCE中商品项目价格上涨→PCE上升。定量来看，我们用美国进口价格指数（IPI）的变化情况来代表由于征收关税导致的进口商品价格变动，通过研究进口价格变化和PCE的关系，来分析加征关税对通胀的影响。

第一步，计算由于关税增加对进口商品价格的影响。美国目前仅对商品（非服务）进口征收关税，而美国进口价格指数（IPI）的组成也只有商品成分，因此IPI指数可以较好地反应关税征收对美国进口商品的变化。平均关税税率*征收关税商品占进口商品比重即可表示关税增加对进口价格指数的影响。根据图表1进行计算，美国已经实施的关税对IPI影响为0.8448%（22%*3.84%），计划实施关税将对IPI的影响为2.6890%（13%*20.69%）。

第二步，估算进口商品价格变动对PCE的影响。历史来看PCE和进口价格指数（IPI）相关性较高，IPI通过影响PCE中商品项目的价格从而影响PCE。因此我们建立一个PCE和IPI间的简单回归模型，用IPI值变化来估计PCE的变化值。据测算，在其他条件不变的情况下，IPI每变化1%，对应的PCE将变化0.115292%。

第三步，根据回归系数计算关税增加对PCE的影响。对于已经施加关税的商品，征收关税使得PCE上涨0.0974%；若计划施加的关税全部实施，PCE将上涨0.3100%。

美国通胀上行的对冲力量—强美元和报复性关税对美国国内商品价格造成的下行压力：1. 年初以来，美元持续走强，美元走强给进口商品价格带来了下行的压力，抵消部分关税对通胀的推动作用。2. 其他国家对美国实施报复性关税对美国国内商品价格行成下行压力。包括中国、欧盟、印度、加拿大及俄罗斯等在内的被征收关税的国家反过来对美国征收报复性关税，会降低美国出口的竞争力，尤其是美国大量出口的产品如：农产品。在各国发布的征税清单中，大豆、苹果等农产品、水产品以及威士忌、橙汁等饮料消费品居多。这些商品需要保持新鲜，消费周期较短。而美国内部消费不足，容易供大于求，对国内的消费品价格造成下行的压力。

2、油价上涨对美国通胀影响分析：油价高涨不可持续 对通胀影响减弱

目前中东动荡触发油价大幅上涨的尾部概率虽在增加，但仍非大概率事件，本文按照中性情景分析。

油价对通胀的传导链条为：油价上涨→石油化工企业成本上升→原材料成本上升→CPI通胀上升；油价上涨→燃油运输成本→CPI中能源和交通运输成本上升→CPI上升。根据计算，油价变动领先美国物价指数1个月时相关系数最高，达到75.28%。但在供给增加（俄罗斯原油产量增加、减产协议执行率下降、美国页岩油放量）和需求不确定（美国经济后劲不足，中国经济增长也面临一定的压力）的背景下，油价上涨对通胀的影响不断减弱。

供给端：俄罗斯原油供给存在提升空间、减产协议执行率下降、OPEC限产获得的高油价利好美国页岩油恢复产能: 首先，俄罗斯原油供给存在提升空间，或会增加原油供给来避免经济再次波动。目前俄罗斯经济仍处于整体复苏过程中，经济形势总体向好，原油产量及出口量缓慢回升（目前2017年末俄罗斯日产量达11169千桶/天）。俄罗斯的能源出口，特别是原油，是其经济的支柱产业（2017年原油及相关产业占俄罗斯财政收入的53.25%，出口占其总出口比例30.73%）。当俄罗斯经济下行甚至陷入危机时（2008 年金融危机、2014 年俄罗斯经济危机），俄罗斯会倾向于增产石油来拉动经济增长。从提升空间来看，俄罗斯目前的原油产量相比历史峰值还有0.28百万桶/天的空间。根据俄罗斯能源部数据显示，7月俄罗斯石油日产量已经较上月增加15万桶，至1121万桶。其次，政治风险加大减产协议瓦解风险。6月底，OPEC+国家达成协议，同意将OPEC+原油减产协议的执行率从5月份的147%调整为100%。由于各国放松对原油减产的限制，相比之前100%或超额的执行率来说，7月份OPEC+原油减产协议的完成率仅达到97%。其中，俄罗斯、沙特、科威特、阿联酋、伊拉克等国完成率分别为0%、40%、29%、24%、0%。再次，OPEC限产获得的高油价利好美国页岩油恢复产能，换句话说，就是OPEC的市场份额让给美国，油价一旦过高，限产协议本身就没有存在的意义了。最后，特朗普频频施压沙特原油增产打压油价，过高的油价一方面增强了伊朗与俄罗斯财政实体，并非美国所愿，另一方面，过高的油价推升美国国内的外生通胀恐对后续美国消费形成压制。

需求端：主要消费国需求不确定：美国和中国、欧洲是主要的原油消费国，从主要国家的需求来看均存在一些不确定性。一方面，美国经济后劲不足（本轮美国经济复苏的主要拉动力——居民消费已现乏力、薪资增长疲软）。另一方面，今年中国经济增长也面临一定的压力。另外，从历史上来看，如果油价过高，OECD（占全球石油消费的48%）对原油的需求增会下降（除金融危机外，原油需求增速和油价呈现较强的负相关性）。

（一）美联储货币政策：征收关税对通胀影响不会导致美联储加息节奏大幅趋紧

基于美联储对通胀忍耐度提升，施加关税对美国PCE影响有限，计划实施关税细则尚未确定，以及关税政策从提出、落地到对通胀传导具有滞后性四个角度来看，我们认为加征关税政策不会导致美联储加息节奏大幅趋紧。

1.美联储对通胀忍耐度提升。美国货币政策采用的隐性通胀率目标制，以2%通胀率为基准上下浮动。 FOMC多次在会议纪要中提及“对称通胀目标”，意味着通胀目标是一个以2%为基准的可变区间，对通胀的忍耐度有所提升。

2.已施加关税对PCE影响不大。根据测算，在其他条件不变的情况下，已施加关税的商品仅推升PCE不到0.1%个百分点（0.0974%），即使计划征加的关税全部实施，对PCE的影响也仅为0.31%。另外，强美元和其他国家对美国出口制裁所造成的美国国内价格下行会缓解部分通胀上涨压力

3. 计划实施关税的措施具有一定的不确定性。如对中国2000亿商品和多个国家汽车零部件征收关税细则或在后续谈判中有所调整。

4..从计划提出到落地有一定的时间滞后性，因此我们认为加征关税短期内不会对美联储决策产生大的影响。

因此由于通胀上涨有限，不会过多影响美国货币政策，美国货币政策考虑到内生动能和呵护越发收窄的期限利差仍将控制加息节奏，不会主动触发自身风险。

（二）美债判断：通胀上涨有限长端美债难过高 期限溢价继续收窄

1、美债长端利率判断：实际利率、期限溢价维持低位 通胀上涨有限 长端美债收益率难过高

由于美债长期利率主要由未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价三个要素决定，因此选取三要素对应的跟踪指标作为国债10年期收益率（Y10）的解释变量。本文以经济增长率作为未来实际短期利率的跟踪指标，选取GDP同比为代理变量。分别以CPI同比、纽约联储公布的AMC模型的期限溢价（AMCTP10）作为通胀预期和期限溢价的代理变量。以上变量均为季度数据，样本区间为1961Q3-2018Q1。可得出以下计算公式，拟合度较好：

数值上，假设2018美国GDP增速在2.5%-3.1%的区间（2017年1.87%，2018年Q1、Q2为2.85%和2.86%），CPI增速在2.65%-3.07%（2017年2.12%；2018年Q1、Q2为2.23%和2.73%），期限溢价在-0.45%~-0.28%（2017年为-0.28；2018年Q1、Q2为-0.42%和-0.48%）。那么根据模型预估，2018年十年期美债收益率在2.50%-3.09%之间。

预期经济增长率为2.5%-3.1%：目前市场上对美国2018年经济增长的预测在2.5%-3.1%之间（IMF预测值最高为 2.9%，世界银行预测值为 2.5%；美联储官员KAPLAN、威廉姆斯、哈克分别在近期演讲中预测美国GDP增速为3%、2.5%和2.5%；美国国会预算办公室（CBO）在8月份经济展望更新报告中预计2018年实际GDP将增长3.1%）。

预期通胀率为2.65%-3.07%：IMF预测2018年美国CPI增速为2.54%，美国CBO最新预测2018年CPI为2.5%。由于前两个季度分别为2.23%和2.73%。考虑到贸易战对美国通胀的影响(用测算关税对PCE影响的方法对CPI影响进行测算，计算结果为征收关税对CPI影响在0.11%-0.34%)，我们认为2018年美国CPI或将在2.65%-3.07%区间。

预计期限溢价为-0.45%到-0.28%之间：期限溢价从2013年开始呈下降趋势，从1.01%降至2017年的-0.28%，并且2018Q1和2018Q2已经下降到-0.42%和-0.48%。我们预计2018年的期限溢价在-0.45%~-0.28%区间内。

根据以上模型进行估算，2018年十年期国债收益率应该在2.50%-3.09%之间。

2、期限利差判断：短期利率有上行压力 长期利率难过高 期限利差向0靠近

长端来看，由于今年美国通胀上行有限，所以十年期美债利率上行空间有限。短端来看，虽然通胀压力有限+美国经济拐点临近使得美联储加息节奏不会大幅度趋紧，但是随着美国财政的不断恶化（支出增多+减税政策），政府融资需求大幅上升（根据美国财政部报告预计，美国下半年净借款将达到7690亿美元，美国政府发债需求将升至10前金融危机以来最高水平），短端国债有较大的供给压力，所以短端国债收益率仍有向上压力。因此美国国债的期限溢价将进一步收窄，利率曲线会进一步扁平化。历史统计来看，美债长短端收益率倒挂是美国经济衰退和美股调整的前瞻指标。在过去七次美国经济衰退之前，都曾出现过收益率曲线倒挂的现象(即长债收益率低于短债)，同样在收益率曲线倒挂之后，美股也会出现调整。

（三）美国经济判断：美国经济后劲不足、复苏拐点逐渐显现

我们认为美国本轮经济后劲不足，复苏拐点将逐渐显现：

首先，根据历史经验，过去60年每次美国经济衰退之前都会发生收益率曲线的倒挂(短期的债券收益率高于长期债券收益率)，目前美债收益率离倒挂仅一步之遥预示着美国经济有面临衰退的概率。其次，支撑居民消费继续扩张的弹药不足（薪资增长疲软、美联储加息影响下居民信贷、房贷、车贷利率上升，个人利息支出占收入比重达到7年来高位）；最后，加息对经济的滞后效应开始显现（居民信贷利率、企业债利率、住房抵押利率提升下，耐用品消费支出、汽车销售、住宅投资增速均有所下滑）。