【华创宏观】关税对通胀影响有限——基于双模型估算——穿越迷雾系列六
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中美输入型通胀研究框架差异
输入型通胀是影响美国通胀的重要因素，而对中国影响较小。在美国进口价格指数对美国的PCE、CPI和PPI的影响均较大，同期相关系数分别为0.96、0.85和0.90；在中国进口价格指数对国内CPI和PPI的解释系数为0.31和0.60。
差异来自于中美贸易结构的不同：中国是贸易顺差国且进口商品超过一半是矿产品、机电和音像设备及零件，而非终端消费品。相比之下，美国是贸易逆差国且进口商品占个人消费的比重几乎达到60%，因此输入型通胀是影响美国通胀的主要因素。
对1100亿美元美国进口商品征收关税对中国通胀影响测算
我们用了两种不同的方法测算中国对美国1100亿美元（第一轮500亿，第二轮600亿）进口商品征收关税的通胀影响。两种测算方法结果相近，结论均显示1100亿美元进口商品关税引发的输入型通胀对中国影响有限，对CPI影响在0.13%-0.29%之间。
1.拆分匹配法：1100亿美元进口商品关税对CPI拉动0.13%-0.29%
方法：通过对加征关税商品名单和CPI分项进行匹配，测算加征关税的商品对CPI分项的影响。
结论：第一轮对美500亿商品征收25%的关税对CPI影响为0.10%。在对CPI拉动的0.10%中，食品项贡献最大，其中对肉禽及制品、其他食品、水产品征收关税对CPI上涨拉动分别为0.028%、0.026%及0.016%。第二轮拟对美600亿商品征收5%-25%的四挡关税，对CPI影响为0.03%- 0.19%（假设税率分为别5%和25%）：虽然第二轮关税主要商品在家用器具类，但由于其CPI权重和该项从美国进口占比不高，所以对CPI的冲击并不大。而肉禽及制品、其他食品、其他用品、服装衣着加工价格上涨是贡献CPI上涨的主要原因。按25%税率计算，上述各项分别拉动CPI上涨0.028%、0.026%、0.020%和0.019%。综上，拆分匹配法测算结果显示两轮关税合计对CPI影响为0.13%-0.29%。
2.模型法：1100亿美元进口商品关税对CPI拉动0.16%-0.28%
方法：通过建立CPI消费品和国内外影响因素的模型测算加征关税对CPI的影响，指标选取上我们用进口价格指数来代表输入型通胀对通胀的影响、社融增速来代表国内需求对通胀的拉动、农产品生产价格指数来代表食品价格波动。模型拟合性较好（R-square 0.84）。
结论：两轮关税对中国CPI影响在0.16%-0.28%之间。其他情况不变下，进口价格每增加1%，CPI消费品将提高0.021%，CPI上涨0.016%。第一轮中国对美国500亿商品征加25%的关税对CPI影响为0.13%; 第二轮对美国600亿的商品征加5%-25%四挡关税，对CPI影响在0.03%-0.16%之间。综上，模型法测算结果显示两轮关税合计对CPI影响为0.16%-0.28%。
每周经济观察
上周地产销售环比下降，土地成交同比降幅保持平稳；电力耗煤连续5周环比下降，但上周降幅收窄；各钢材品种库存分化，钢价小幅上涨；鲜菜价格迎来季节性回落，安徽两城现非洲猪瘟疫情，猪价上涨；央行定向正回购，隔夜市场利率先下后上；非农就业向好，时薪增速创新高，美元指数走强；8月外储环比减少82.3亿美元，结束两连增。。
风险提示：
经贸冲突、战争等黑天鹅事件
中美互征关税已经进入第二阶段，美国将在9月公布是否对价值2000亿美元的中国商品征收25%的关税，与此同时中国也拟对美国的600亿商品征收5%-25%的报复性关税。相比于中美首轮的500亿关税规模，第二轮关税征收范围更广，金额更大，一旦落地将给中美两国的通胀造成上行压力（带来输入型通胀压力）。在上篇报告中我们测算了对中国进口2500亿美元商品征加关税对美国通胀的影响，结果显示关税对美国通胀影响可控，对PCE的影响（美国通胀关注指标）在0.1%-0.3%个百分点之间，详细观点请见报告《华创宏观·穿越迷雾系列三：美国输入型通胀知多少?对加息节奏与期限溢价的影响20180823》。
中美贸易结构的差异导致对中美输入型通胀影响分析框架不同，相比于美国的测算方法，输入型通胀对中国的影响更为复杂。本文将采用两种不同的方法（拆分匹配法和模型法）测算贸易战对中国通胀影响。测算结果显示，输入型通胀对中国影响总体可控，两轮关税（对美国价值1100亿商品征税）对CPI影响在0.13%-0.29%之间。
具体来看，本篇在研究关税对中国通胀影响中与美国有两点不同：
1.计算范围不同：对中国的测算中只计算中国对美国商品征收的关税，对美国的测算中还包括了美国对其他国家加征的关税：在关税提升对美国PCE影响中，我们不仅包括了美国对中国征收的2500亿关税（已落地和未落地），也包含了对其他国家的关税政策，如对进口加拿大木材征收的21%关税和对多国的钢铝征收25%的关税等；而在对中国通胀测算中，我们仅考虑中国对美国加征的500亿美元商品关税（已落地）和拟计划征收的600亿美元商品关税（未落地）对中国CPI的影响。
2. 计算方法不同：由于中美贸易差异的原因，输入型通胀是影响美国通胀的重要因素，而对中国影响较小，因此对美国的测算方法并不适用于中国。在美国进口价格指数对美国的PCE、CPI和PPI的影响均较大，同期相关系数分别为0.96、0.85和0.90；在中国进口价格指数对国内CPI和PPI的解释系数为0.31和0.60。这也意味着运用进口价格指数来测算通胀的方法虽然对美国十分有效但在中国并不适用。由于输入型通胀并非中国CPI的决定性因素，因此只有加入其他国内变量，模型拟合度才能上升。本文我们选取了两种方法来测算关税对国内CPI的影响：1.模型法: 用代表海外因素（输入型通胀）和国内因素的代理变量对CPI进行拟合。2. 拆分匹配法：对中国公布的征收美国商品清单进行拆解和CPI的细项进行手动匹配，进而估算对加征关税对CPI的影响。
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中美输入型通胀研究框架差异
（一）美国：输入型通胀是影响通胀的重要变量
输入型通胀对美国的通胀影响非常大：从历史上来看，进口价格指数对美国的PCE、CPI和PPI的影响均较大，同期相关系数分别为0.96、0.85和0.90。
（二）中国：输入型通胀并非影响国内通胀的主要变量
历史上来看，进口价格指数对我国CPI影响不大，走势经常出现背离：从历史走势来看，进口价格指数和中国CPI走势并非完全一致，多次都出现背离（如：2007.6-2007.12，2010.06-2011.06，2017.02-2018.02）。从相关性来看，进口价格指数对国内CPI的解释系数在0.3左右。
进口价格指数对PPI影响高于CPI：从历史走势来看，进口价格指数和PPI走势趋势一致。从相关性来看，PPI与进口价格指数相关性要高于CPI，在0.6左右。
（三）差异根源：中美贸易结构差异
导致中美输入型通胀影响不同的原因是中美贸易结构的不同：中国一方面是贸易顺差国家，出口金额大于进口；另一方面，中国进口商品超过一半是矿产品（占比15.3%）和机电、音像设备及零件等产品（占比36.3%），而非终端消费品，因此对CPI影响不大。相比之下，美国是贸易逆差型国家且进口商品占个人消费的比重几乎达到60%，因此输入型通胀可以快速且直接地传导至国内。由此我们也可以看到输入型通胀对贸易顺差国和贸易逆差国影响程度是不同的，同为贸易顺差国的德国，也受输入型通胀影响较小，进口价格指数和CPI相关系数在0.2左右。
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对美1100亿美元进口商品加征关税对中国通胀影响测算
由于中美贸易结构不同，因此对输入型通胀的影响测算也有所差异。我们用了两种不同的方法对关税的通胀影响进行测算—拆分匹配法（对中国公布的征收美国商品清单进行拆解和CPI的细项进行手动匹配，进而估算对加征关税对CPI的影响）和模型法（寻找代表输入型通胀和国内因素的代理变量来拟合CPI走势）。两种测算方法最后结果非常相近，两轮关税对中国CPI影响在0.13%-0.29%之间。
（一）目前中国对美征收关税情况：两轮关税已经覆盖中国对美进口的71.5%
中国两轮对美国进口商品征税清单合计已经覆盖中国对美进口的71.5%。8月3日，国务院关税税则委员会发布公告，在第一轮500亿美元关税措施之外，对从美国进口的5207个税目共约600亿美元进口商品加征差别关税。其中，对2493个税目商品加征25%的关税，对1078个税目商品加征20%的关税，对974个税目商品加征10%的关税，对662个税目商品加征5%的关税。再考虑第一轮关税清单的500亿美元进口商品，已经和可能被加征关税的进口商品已经达到5866种，占2017年中国从美国进口1539亿美元的71.5%，占中国全部进口的6%。
（二）拆分匹配法：两轮关税合计对国内CPI影响在0.13%-0.29%之间
拆分匹配法—对加关税商品名单和CPI分项进行匹配：中国公布的对美国进口商品的加税清单只能看到HS编码（HS是世界海关组织编制的关于国际贸易商品分类的标准目录）。要把加税清单与CPI细项匹配，需要三个步骤。第一，我们将征收关税的HS编码清单与BEC编码清单进行匹配（BEC是联合国统计局制定和编制，按照最终用途或经济类别（资本品、中间品和消费品）将国际贸易商品进行的分类方法）。第二，我们从BEC的编码中将消费品筛选出来；最后，从BEC的消费品分类中与CPI的细项分类手动匹配。值得注意的是这种匹配方法涉及到人为判断和归类，因此会存在一定的误差。
两轮对美征收关税清单对比—加税范围从食品烟酒项扩大到家用器具和服装项：从现有的公布清单来看（我们只能统计到加征关税商品的数量，因为公布的关税清单是8位码商品，而海关只公布6位码商品的进出口额，因此每一细项关税商品涉及到的进口金额无法得到）。第一轮关税主要影响的是CPI中的食品烟酒项，具体来看，水产品（涉及150项加税商品）、鲜果（涉及83项加税商品）和鲜菜（涉及81项加税商品）占到了第一轮加征关税数量的80%。第二轮关税对CPI的影响扩大到了CPI分项中的家用器具和服装类，具体来看，家用器具（涉及220项加税商品）、服装和衣着加工服务（涉及173项加税商品）占到了第二轮加征关税商品数量的54%。
第一轮对美500亿美元商品征收25%关税对CPI影响 0.10%：从估计结果来看，第一轮已实施25%报复性关税对CPI的影响为0.10%；其中由于第一轮加征关税产品主要在CPI食品烟酒细项中，所以第一轮关税对CPI的影响主要是通过食品烟酒项来传导的。如下图所示，在对CPI影响的0.10%的冲击中，肉禽及制品、其他食品、水产品对CPI的影响拉动最大，分别为0.028%、0.026%及0.016%。
第二轮对美600亿美元进口商品征收5%-25%的四挡关税对CPI影响为0.03%-0.19%：对于第二轮拟计划征收的600亿美元关税商品，由于设置了4档税率（5%、10%、15%和25%）且无法获得征收关税商品从美国进口的具体金额（无法计算加权平均税率），因此我们仅用极值进行测算（最小值5%和最大值25%）。假设全部商品征收关税税率为最大值25%，经测算对CPI的影响为0.1887%；假设全部商品征收关税税率为最小值5%，经测算对CPI的影响为0.0337%。
由CPI的细项数据拆分可以看到，虽然第二轮关税将范围扩大至家用器具类，但由于其CPI权重和从美国进口占比（对美进口依赖度）不高，所以对CPI的冲击并不大，而肉禽及制品、其他食品、其他用品、服装衣着加工是CPI上涨的主要原因。
（三）模型法：两轮关税合计对国内CPI影响在0.16%-0.28%之间
输入型通胀对美国通胀影响测算方法回顾：在上篇报告中我们测算了对进口商品征加关税对美国通货膨胀的影响（详细观点请见《华创宏观·穿越迷雾系列三：美国输入型通胀知多少?对加息节奏与期限溢价的影响20180823》）。 由于美国PCE商品中进口商品占比达到近60%，因此美国输入型通胀（通过进口价格指数变动）对PCE影响很大（进口价格指数和PCE的相关性在90%左右）。关税对美国通胀的传导链条是：关税（征收/提高）→对应进口商品价格上涨→PCE中商品项目价格上涨→PCE上升。定量来看，我们用美国进口价格指数（IPI）的变化情况来代表由于征收关税导致的进口商品价格变动，通过研究进口价格变化和PCE的关系（模型拟合性较高，Rsquare为0.91），来分析加征关税对通胀的影响，计算结果显示关税对美国通胀影响在0.1%-0.3%之间。但是我们用同样的方法对中国的通胀进行测算，模型显示结果并不显著，Rsquare仅有0.09（样本区间为2002M1-2018M6）。
与美国不同，输入型通胀对中国通胀影响不大，必须考虑国内影响变量：输入型通胀是影响国内CPI走势的因素之一，但并非主要因素。国内因素如需求、食品价格波动对CPI影响要远远大于输入型通胀，因此我们需要加入国内因素变量来增强模型拟合程度。参考一些学术文献，我们选取代表国内需求的社融增速和代表食品价格变动的农产品生产价格指数加入到CPI的拟合模型中，模型统计结果上的显著性明显提升。
国内和海外影响因素代理变量的选择及结果：在指标的代理变量选取上，我们选取IPI同比（代表输入型通胀）、社融增速采用社融规模累计值同比（代表国内需求）、农产品生产价格总指数（代表食品的价格波动）对CPI消费品进行简单的拟合，模型的R-squared=0.84，拟合结果较好。从模型系数上可以看到，内需是影响CPI的主要因素，输入性因素对我国通胀的影响有限。最后，IPI上涨→CPI消费品上涨→CPI上涨的传导链条，需要估算CPI消费品对CPI的影响。通过最小二乘法进行估计，结果表明，CPI消费品在CPI中占比约为0.77。
CPI_C0N=0.0211*IPI(-2)+4.0550*FIN+0.2956*AGRI_SELL
模型结果显示，两轮关税对中国CPI影响在0.16%-0.28%之间：根据模型的结果来看，进口价格每增加1%，CPI消费品将提高0.0211%，CPI同比将上涨0.0163%。假设第一轮中国对美国500亿商品征加25%的关税，直接导致对美进口征加关税商品价格的上涨（考虑到企业可能会吸收部分关税影响，关税上调不会一对一传导到进口商品价格上，因此实际影响会更小），那么对CPI影响0.13%; 第二轮对美国600亿的商品征加5%-25%四挡关税，对CPI影响在0.03%-0.16%之间。
（四）结论：对美1100亿进口商品征收关税对CPI影响可控，影响在0.13%-0.29%之间
综上从两种不同的测算方法来看，中国对美国进口1100亿美元商品加征关税对CPI影响结果较为相近，两轮关税（对美国价值1100亿商品征税）对CPI影响在0.13%-0.29%之间。
但是两种方法都有局限性：从两种方法来看，拆分匹配法更为精确并且可以看到关税对CPI分项结构的影响，但缺点一是中国公布的征加关税清单（HS编码8位）无法和中国从美国进口数据（HS编码6位）进行匹配，因此无法得知加征关税商品占美国进口的商品的比重，所以在计算和匹配过程中要依赖估算和假设条件；二是在CPI细项和加征关税商品匹配中加入了人为判断因素，因此会造成一定的误差。模型法既考虑国外也考虑到国内因素对国内通胀的影响，但缺点是对于国内因素代理变量的选择和数据可得性较为有限，如社融和农产品生产价格指数数据可追溯的历史时段仅到2005年，且农产品生产价格指数也只为季度数据。
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地产销售环比下降，“金九银十”难现
上周地产销售环比下降。截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积48.09万平方米，整体同比上升1.46%，其中，一、三线城市同比分别上升14.67%和12.23%，二线城市同比下降9.02%；整体环比下降13.89%，一、二线城市分别下降40.81%和11.75%，三线城市环比上升4.74%（图表1）。土地成交方面，截至9月2日，8月以来100大中城市土地成交面积4665.26万平方米，较2017年同期的4807.63万平方米下降2.96%。
上周地产销售环比大幅下降，传统“金九银十”期间，地产销售未见大幅回升。上周海南八部门联合治理房地产世行乱象，细化明确了四类房地产市场乱象行为内容：投机炒房行为、房地产“黑中介”违法违规行为、房地产开发企业违法违规行为、虚假房地产广告，并要求各市县在9月15日前制定方案部署开展专项整治工作。
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电力耗煤环比降幅收窄，钢价小幅回升
六大发电集团电力耗煤量连续5周环比下降。上周六大发电集团日均耗煤量68.51万吨，环比下降0.2%，环比连续5周下降，但上周环比降幅收窄；同比下降2.91%。上周南华工业品指数收于2166.48，环比下降0.84%。钢价指数收于163.17，环比上涨0.67%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比上涨2.78%，粗钢价格环比上涨1.26%，国产铁矿石价格环比上涨0.3%，进口铁矿石价格环比上涨3.1%。上周六大发电集团库存环比上升1.22%；上周主要钢材品种库存变化呈现分化趋势，螺纹钢库存环比下降1.29%，热卷库存环比下降0.58%，而线材库存环比上升4.48%，中板库存环比上升3.77%。
上周高炉开工率环比回升1.24%至67.54%；汽车半钢胎和全钢胎开工率环比均低位回升，分别回升至53.72%和66.26%，而前值分别为52.96%和59.55%。上周从高频数据看，工业生产边际小幅改善。上周公布8月财新制造业PMI50.6，创下14个月新低，较前值回落0.2个百分点。广东公布8月制造业PMI告别29个月连续扩张，回落至49.3%，较前值回落0.9个百分点。广东省认为受外部环境出现变化影响，稳中有变的形势已经初步显现。综合以上，我们认为8月工业生产保持在低位运行。上周唐山公布限产文件，9月份，各县（市、区）继续执行三项气态污染物攻坚措施，停限产力度不低于8月份。受环保限产支撑，上周钢价小幅回升。从近期来看，供给端环保限产仍然是支撑钢价维持高位运行的核心逻辑，预计近期钢价仍将高位震荡偏强运行。
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鲜菜开启季节性回落，安徽爆发两起猪瘟疫情
上周农产品批发价格200指数收于106.24，环比上升0.66%；菜篮子产品批发价格200指数收于107.03，环比上涨0.76%（图表3）。细项数据看，上周猪肉价格环比上涨1.07%，蔬菜价格环比下跌2.10%（图表4）。随着秋季气温转凉，有利于蔬菜生长，供给增加上周蔬菜价格出现季节性回落。预计在十一假期之前蔬菜价格仍然会呈现季节性下降的走势。上周安徽省宣城市宣州区和安徽省凤阳县发生非洲猪瘟疫情，目前疫情对猪肉价格的影响尚处可控范围之内，但需关注后续疫情演变情况。
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央行定向正回购，隔夜市场利率先下后上
上周隔夜市场利率上行。上周五，银行间质押式回购利率R001收于2.6340%，环比上行31.41bp，R007收于2.7415%，环比上行10.76bp（图表5）。截至上周五，1年期国债收益率环比下行0.13bp，而5年期和10年期国债收益率分别上行9.04bp和5.50bp，期限利差走阔（图表6）。上周央行暂停逆回购操作，OMO零到期零投放。周五央行开展1765亿元1年期MLF操作，等额对冲当日到期量。
据彭博社上周三报道，央行8月向暑假大型银行进行了定向正回购操作，回收流动性总规模约为3000亿元人民币。其中，向一家国有银行操作的定向正回购期限为7天。此前央行最近一次开展正回购操作是在2015年5月。央行重启正回购操作实际上是在无逆回购到期的情况下，避免流动性出现过度宽松的措施，是把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕的体现。上周银保监信托部负责人解读信托细则，明确了过渡期内信托业务监管要求，稳定市场预期，明确信托业务发展方向，但同时把握好存量产品整改的节奏、力度。在过渡期内，允许信托公司发行老产品接续存量未到期资产，也允许发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求。
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非农就业向好，美元升值、在岸人民币贬值
上周五美元指数收于95.4137，环比上行0.31%（图表7）。美国8月ISM制造业指数 61.3，创2004年5月份以来新高，较前值 58.1大幅回升3.2个百分点；8月ISM非制造业指数 58.5，较前值 55.7大幅回升3.1个百分点。制造业和非制造业PMI大幅回升，表明8月美国经济仍然较为强劲。上周非农就业数据同样向好，8月新增非农就业人口20.1万人，7月和6月新增非农就业分别下修1万人和3万人。失业率3.9%，持平前值；时薪环比增速较前值回升0.1个百分点至0.4%；时薪同比增速较前值回升0.2个百分点至2.9%，创下2009年6月来最大增幅；劳动参与率较前值小幅下降0.2个百分点至62.7%。上周公布的美国经济数据向好支撑美元小幅走强。
上周，美元兑人民币即期汇率收于6.8379，环比上行80bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8505，环比下行89bp（图表8）。上周公布8月外汇储备31097.2亿美元，至10个月新低，环比减少82.3亿美元，7月为增加 58.17亿美元。8月美元指数小幅上涨对估值效应影响中性偏负面，美、日债收益率小幅下行，估值效应正负相抵，对外储影响较小。
具体内容详见华创证券研究所09月09日发布的报告《【华创宏观】华创宏观·穿越迷雾系列六：关税对通胀影响有限——基于双模型估算》。
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中美贸易摩擦系列
1、报告篇
2、对话篇
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迎接政策微调系列
基建投资补短板，投资机会怎么看？--“迎接政策微调”宏观&行业联合电话会议
“迎接政策微调”系列电话会议之二--6月20日国务院常务会议解读
【华创宏观&行业“迎接政策微调”】地方调研--中部A省调研纪要
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国家资产负债表系列
债务泡沫驱动的资产重估步入尾声--国家资产负债表系列专题之六
大类资产配置何去何从：基于资产负债表修复不同步性的视角--国家资产负债表系列专题之四
理解长债务周期下的大类资产轮动--重塑国家资产负债表系列专题之三
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穿越迷雾系列
2000亿关税清单全梳理，哪些商品美国难以找到替代？--华创宏观·穿越迷雾系列五
寻找基建的空间--华穿越迷雾系列四
美国输入型通胀知多少？对加息节奏与期限溢价的影响--穿越迷雾系列三
5
思想汇系列
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汇率一本通系列
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专题系列
Q1境外对华投资大增 净流入创7年新高 ——跨境资本季度跟踪第1期
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高频跟踪 之 每周经济观察
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高频跟踪 之 中资美元债周报
地产城投主导新发，二级整体平稳 —— 中资美元债周报 20180902
地产城投添新发，二级投资级再发力 —— 中资美元债周报 20180826
一级新发减少，市场静观其变 —— 中资美元债周报 20180817
美元债新发稳定，投资投机级齐上涨 —— 中资美元债周报 20180812
地产再度调整，城投持续修复 —— 中资美元债周报 20180805
地产多笔增发，高收益高歌猛进 —— 中资美元债周报 20180727
新发寥寥无几，高收益跌跌不休 —— 中资美元债周报 20180708
华融大笔新发，地产再度下跌 —— 中资美元债周报 20180701
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高频跟踪 之 全球央行双周志
低通胀与攀升的全球债务：只是一个巧合？--全球央行双周志第13期
为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？--全球央行双周志第12期
如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化？--全球央行双周志第11期
金融周期与通胀夹击下的货币政策将走向何方？--全球央行双周志第8期
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高频跟踪 之 中国信贷官调查系列
2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度银行信贷官调查
信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行信贷官调查