【华创宏观】全球债务的椅子游戏——思想汇•第三期
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全球债务就像一场椅子游戏
金融市场就像在玩抢椅子游戏，各国央行货币政策常态化就是在撤椅子，音乐虽然还在继续，但是尾声越来越近，当最终停止的那一刻，就一定有人没有椅子坐，一屁股摔在地板上。
可以托底的椅子越来越少：全球央行总量即将进入流动性净收缩局面
全球货币政策朝着正常化或偏紧的方向转变，全球央行总量即将进入流动性净收缩局面：在本轮货币政策转向过程中，美国、英国、加拿大和印度已分别加息，欧洲和日本也处于退出和准备退出QE阶段。预计在2018年底全球主要发达国家央行（美联储、欧央行、英央行和日央行）所持有的资产规模或出现总量的下降，将不再向市场提供增量流动性。
玩游戏的人越来越多：新兴市场、企业和政府部门加速“入场” 玩家资质变差
全球债务规模大幅度增长，新兴市场中加入“游戏”的“玩家”越来越多：截止2017年末全球、发达经济体和新兴经济体的非金融部门债务占GDP比重相比于金融危机的高点已经分别增加了9、3.8和52.3个百分点。
从部门情况来看，虽然居民部门在“游戏”中离场（居民部门债务占GDP比重较危机高点有所下降），但政府部门和企业部门接棒（政府和企业部门债务增速较快），成为本轮加杠杆主力：相比于金融危机的债务高点来看，企业、政府和居民部门债务占GDP的比重分别增加了6.8、8.2和-5.9个百分点。
从这轮加杠杆的主体来看，企业、政府、新兴市场信用资质在变差，但风险定价并没有随之匹配：企业、主权国家和新兴市场的评级均有所下调，但市场的风险定价并未与之匹配（全球HY spread并未明显走高，CDS走势平稳），表明目前信用定价不够充分，风险和收益已经不对等。
音乐的尾声越来越近：长期增长马达无力 中期拐点预期增强
长期增长马达（人口、技术）无力：全球出现了人口红利接力棒的断档，并且没有新一轮的技术革命出现，缺乏颠覆式可以改变基础能源、基础运输效率及生产模式技术革命。
中期美国经济和股市拐点预期逐步增强：美国利率曲线倒挂是经济和金融市场的前瞻指标，一般美国利率曲线出现倒挂后货币政策、股票市场和经济随之会出现拐点，理想的“温和加息”空间已经越来越少。
地板越来越硬：一旦摔下来，全球政府难有2008年之后的对冲空间
一旦债务问题连带经济下滑，最为有效的对冲政策就是财政扩张，但是全球政府财政托底空间不足。为了对冲2008年的金融危机，发达经济体仅在2008年一年时间内就将政府债务占GDP的占比抬高了13%。目前全球的一般政府总债务占GDP的比重（发达经济体、G7和新兴经济体）已经达到1990年以来的高位，这意味着下一次金融危机到来时，发达经济体再次大幅提升政府债务（将政府债务占GDP的比重增加10%以上）来对冲危机的空间变得非常有限。
最终会有人摔得很疼：资产价格的全面重估
目前可以托底的椅子越来越少，而越来越多资质变差的玩家却纷纷入场，当音乐停止那一刻，全球资产将面临重估。目前来看，大类资产的风险也在逐渐显现。美股涨幅远高于经济基本面变化，美债的信用定价也与风险并不匹配， VIX处于历史上的低波动水平，但与经济本身质量相差甚远。
风险提示：
海外经济政策层面出现黑天鹅事件。
金融市场就像在玩抢椅子游戏，各国央行货币政策退出刺激开始回归常态化就是在撤椅子，游戏的玩家（债务规模）只增不减，音乐虽然还在继续，但是尾声越来越近，当最终停止的那一刻，就一定有人没有椅子坐，一屁股摔在越来越硬的地板上。对于资产配置而言，现在虽然还没到抱住椅子的绝对避险保守时刻，但灵活性必须提升，就像这个游戏的后半程一样，要打起精神格外注意金融市场的变化，美国的利率曲线平坦化就是其中一个。
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可以托底的椅子越来越少：全球央行总量即将进入流动性净收缩局面
全球货币政策朝着正常化或偏紧的方向转变。在本轮货币政策转向过程中，美国、英国、加拿大和印度分别累计加息8次、2次、4次和2次，而欧洲和日本也处于缩减QE阶段和准备退出QE阶段。在外部美联储加息缩表，内部金融严监管、去杠杆、金融稳定以及防风险的政策环境下，我国虽然刚刚进行政策微调，但货币宽松受到债务掣肘也许是带有极强的克制意愿。
预计在2018年末全球主要央行将不会再向市场上提供增量流动性：发达国家的主要央行都在退出QE的进程之中，根据主要央行的资产购买计划，2018年底主要央行所购买的资产规模总量将出现拐点(欧央行每月购买规模缩减至150亿欧元并将在年底停止、日本央行已减少资产购买规模、美联储每月缩表500亿美元)。
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但玩游戏的人越来越多：新兴市场、政府和企业加速入场 玩家资质不断变差
（一）全球债务占GDP比重达到2000以来新高，新兴市场国家在“债务游戏”中加速“入场”
全球债务规模大幅度增长，新兴市场中加入“游戏”的“玩家”越来越多：如果说金融危机之前，发达国家是抢椅子游戏的主要“玩家”的话（新兴市场债务占GDP的比重稳定甚至有所下滑），那么在金融危机之后，明显看到新兴市场的“玩家”在逐渐增多（新兴市场在危机之后，债务快速增加）。截止2017年末全球、发达经济体和新兴经济体的非金融部门债务占GDP比重已经达到了244.4%、276.1%和193.6%。相比于金融危机的高点来说分别增加了9、3.8和52.3个百分点。
（二）企业和政府部门接棒居民部门 成为本轮加杠杆主力
从部门情况来看，虽然居民部门在“游戏”中离场（居民部门债务占GDP比重较危机高点有所下降），但政府部门和企业部门接棒（政府和企业部门债务增速较快）：从绝对值来看，企业部门债务占GDP的比重最大（96.6%），其次是政府部门（85.7%），居民部门最低（62.1%）。相比于金融危机的债务高点来看，企业、政府和居民部门债务占GDP的比重分别增加了6.8、8.2和-5.9个百分点，企业和政府部门是本轮债务增长的主要原因。
（三）“玩家们”资质越来越差 但风险定价却未与之匹配
从这轮加杠杆的主体来看，企业、政府、新兴市场信用资质在变差，但风险定价并没有随之匹配：根据标普环球的数据显示，标普环球企业信用评级中值已降至BBB-；评级主权国家的信用从08年底的BBB到18年6月已经降至BBB-水平，评级质量不断下降；新兴市场加权平均评级变动也从A-至BBB+的中间水平下降到了BBB+。但目前市场对其的风险定价并未与之匹配（全球HY spread并未明显走高，CDS走势平稳），信用定价不够充分，风险和收益已经不对等。
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同时音乐的尾声越来越近：长期增长马达无力 中期拐点预期增强
（一）长期增长马达（人口、技术）无力
全球需求长期趋势需要关注人口和技术等长期因素，目前都没有出现逆转的明显迹象，未来很长一段时间全球需求都难有大起色。
全球出现了人口红利接力棒的断档：全球人口的接力棒从二战开始到2050年分别是：美国—日本—四小龙—中国—印度—非洲，中国在2014年已经出现刘易斯拐点，人口红利的接力棒要交接到下一个国家手上。印度看上去最像中国的红利接班人，然而短期内依然很困难。印度的问题在于印度人口有数量无质量（死亡率、文盲率较高，抚养比、农村人口偏高）且产业结构哑铃型（三产结构中二产极其薄弱，营商环境较差）。
新一轮技术革命也并未看到：全球重大颠覆式技术革命能够刺激长期的经济增长，但目前来看我们并没有看到颠覆式可以改变基础能源（例如：历史上的木材、煤炭、石油和太阳能）的技术革命；或是颠覆式可以改变基础运输效率（例如：历史上的蒸汽机、内燃机、火车、飞机、运输式太空飞船） 的技术革命；或是颠覆式可以改变生产模式（例如：人力密集、资本密集、技术密集3D打印 区块链） 的技术革命。目前整体还是大的信息技术革命中的小的范式革新。
（二）中期美国经济和股市拐点预期逐步增强
从历史规律来看，美国利率曲线倒挂是经济和金融市场的前瞻指标，一般美国利率曲线出现倒挂后货币政策、股票市场和经济随之会出现拐点，我们把这种现象称为美国利率曲线的诅咒。美国利率曲线倒挂诅咒分为三步，在这三步曲中我们分别会看到货币政策转向，美股调整和经济衰退。从发生的时间来看顺序是：利率曲线倒挂→美联储停止加息（滞后4.3个月）→美股拐点（滞后7个月）→经济衰退（滞后13.2个月）。
我们认为对美国经济前景的预期的拐点已经越来越近，从“2015年开始的加息上半程+逐步等待数据惊喜”到“现在进入加息下半程+等待拐点”。从近期公布的美国数据来看，美国已经从2015年经济数据的全面向好转到目前的喜忧参半。虽然二季度实际GDP环比折年率向上修正至4.2%，但在加息影响下，利率敏感型支出，如耐用品消费支出（汽车销售增速）、房地产投资（住宅投资、新开工、房屋销售增速有所放缓）增速开始放缓。具体来看，美国2季度GDP的高增速也不具有持续性。一方面，出口对二季度GDP环比折年增速拉动了1.1个百分点，远远偏离了其历史平均，后续在中美贸易摩擦下有较大不确定性。另外，美国二季度国内投资支出的拉动率从1.7%下行至0.1%，企业投资支出的前瞻指标PMI、PMI新订单以及费城联储资本支出预期也有所下滑。
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地板越来越硬：一旦摔下来，全球政府难有2008年之后的财政对冲空间
对冲经济下滑最为有效的政策就是财政扩张，但是全球政府财政托底空间不足：为了对冲2008年的金融危机，发达经济体积极进行了财政扩张，2008年一年时间内，发达经济体的政府债务占GDP的比重就上涨了13%。截止2017年末，发达经济体和G7的一般政府总债务占GDP的比重分别从2008年的78.98%、89.81%上升至104.39%、118.65%，新兴市场和发展中经济体从35.5%上升到48.97%。目前全球的一般政府总债务占GDP的比重（发达经济体、G7和新兴经济体）已经达到1990年以来的高位，这意味着下一次金融危机到来时，发达经济体再次大幅提升政府债务（将政府债务占GDP的比重增加10%以上）来对冲危机的空间有限。主要经济体政府债务也已达到高点：英美日欧加中的政府债务占GDP的水平均达到了2000年以来的高点，其中日本政府杠杆率明显高于其他主要经济体，达到了212%，英国、美国和欧元区次之，均在99%-115%区间内。加拿大政府杠杆率也从2008年的53%上升到了2017年底的76%。中国杠杆率水平较其他经济体波动幅度较小（2017年为47%）。
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最终会有人摔得很疼：资产价格的全面重估
目前可以托底的椅子越来越少，而越来越多资质变差的玩家却纷纷入场，当音乐停止那一刻，全球资产必将面临价格的重估，对于资产配置而言，现在虽然还没到抱住椅子的绝对避险保守时刻，但灵活性必须提升，就像这个游戏的后半程一样，要打起精神格外注意金融市场的变化，美国的利率曲线平坦化就是其中一个。
美股涨幅远高于经济基本面变化，美债利率曲线平坦化对美股形成调整压力：宏观经济和企业盈利是影响股市的核心因素，美国的股市自1951年至2006年可以较好地能反映经济基本面的变化，但近十年美股的涨幅已经远远高于GDP增速（1951-2006年GDP平均增速为7.47%,标普涨幅为8.79%, 两者仅相差1.33%。 而2008-2018年年间，GDP平均增速为3.41%，标普涨幅为6.98%，标普涨幅明显高于GDP增速）。由于美股涨幅远高于其经济基本面变化，因此美股积攒了一定的调整压力，利率曲线倒挂是美股调整的前瞻指标（利率曲线倒挂成功预测了美国2000年和2007年的股灾，在利率曲线倒挂平均7个月后，美股出现拐点），当下美国的十年期和两年期的期限利差已达到金融危机以来低点。
美债信用定价与风险不匹配：目前信用定价基本是历史低位，虽然全球资质变差其实信用定价也是逐步上台阶的。但是在目前这个资质下的定价（目前信用利差约为1.2%），基本是过去的低位水平（1984-1996年这一阶段信用利差均值为1%，1997-2006年这一阶段均值为1.24%，2007至今均值为1.8%）。
VIX的低波动水平和其应对应的经济质量相差甚远：波动率是历史上经济过热的时候的对应水平，但是经济本身质量却相差甚远，美国增速是掉台阶的。那就意味着逐渐在重复一个故事，大家对低增长的放心程度越来越高，但是每次出的问题都越来越大，然后风险定价脉冲的时候冲的更高。就是VIX的大周期波动性增加。似乎投资者总是忘记教训。
具体内容详见华创证券研究所10月09日发布的报告《【华创宏观】思想汇•第三期：全球债务的椅子游戏》。
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中美贸易摩擦系列
1、报告篇
2、对话篇
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基建投资补短板，投资机会怎么看？--“迎接政策微调”宏观&行业联合电话会议
“迎接政策微调”系列电话会议之二--6月20日国务院常务会议解读
【华创宏观&行业“迎接政策微调”】地方调研--中部A省调研纪要
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国家资产负债表系列
债务泡沫驱动的资产重估步入尾声--国家资产负债表系列专题之六
大类资产配置何去何从：基于资产负债表修复不同步性的视角--国家资产负债表系列专题之四
理解长债务周期下的大类资产轮动--重塑国家资产负债表系列专题之三
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穿越迷雾系列
穿越迷雾——2018年秋季策略会报告
关税对通胀影响有限——基于双模型估算——穿越迷雾系列六
2000亿关税清单全梳理，哪些商品美国难以找到替代？--华创宏观·穿越迷雾系列五
寻找基建的空间--华穿越迷雾系列四
美国输入型通胀知多少？对加息节奏与期限溢价的影响--穿越迷雾系列三
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思想汇系列
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汇率一本通系列
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专题系列
Q1境外对华投资大增 净流入创7年新高 ——跨境资本季度跟踪第1期
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高频跟踪 之 每周经济观察
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高频跟踪 之 中资美元债周报
一周事件不断，二级小幅下跌 —— 中资美元债周报20181008
喜迎假期，一级歇息二级收涨 —— 中资美元债周报20181001
二级vs一级，一场冰与火之歌 —— 中资美元债周报20180925
多家城投评级下调，市场表现乏力 —— 中资美元债周报20180916
一级发行如火如荼，投资级小幅回落 —— 中资美元债周报 20180909
地产城投主导新发，二级整体平稳 —— 中资美元债周报 20180902
地产城投添新发，二级投资级再发力 —— 中资美元债周报 20180826
一级新发减少，市场静观其变 —— 中资美元债周报 20180817
美元债新发稳定，投资投机级齐上涨 —— 中资美元债周报 20180812
地产再度调整，城投持续修复 —— 中资美元债周报 20180805
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高频跟踪 之 全球央行双周志
低通胀与攀升的全球债务：只是一个巧合？--全球央行双周志第13期
为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？--全球央行双周志第12期
如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化？--全球央行双周志第11期
金融周期与通胀夹击下的货币政策将走向何方？--全球央行双周志第8期
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高频跟踪 之 中国信贷官调查系列
2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度银行信贷官调查
信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行信贷官调查