【华创宏观】金融危机的反思：我们离下一轮危机还有多远？——全球央行双周志第15期

十年前，金融危机爆发的标志事件就是雷曼兄弟的破产。全球经济陷入经济恐慌，市场的崩跌，至今仍记忆犹新，那么，经过十年的经济复苏，我们已经脱离险境了吗？我们准备好迎接下一次的危机了吗？IMF近期发布的《全球金融稳定报告》中指出，尽管全球金融环境在短期内仍普遍宽松，有利于经济增长，但仍面临着挑战和风险。全球金融稳定面临的短期风险略微上升，但金融稳定的中期风险可能大幅上升。

那么哪些因素会引发本轮的“危机”呢？ IMF的《全球金融稳定报告》中提示关注全球的高负债问题（全球金融危机以来，政府、非金融公司和家庭的非金融部门债务总额的增长速度远远快于经济增长率）、一些国家的银行体系的风险（许多经济体中，债务还本付息比率已经高于长期平均水平）和全球金融环境的收紧（新兴市场、贸易紧张局势、地缘政治和政策不确定、货币政策的超预期收紧或引起全球金融环境急剧收紧）。另外，根据BIS发布的《季度回顾》的报告显示，金融危机之后，杠杆融资的规模已经翻了一番。随着货币政策正常化，杠杆融资可能是风险的潜在驱动因素（BBB级借款人的集中度已经上升，并且评级利率上升或会导致杠杆贷款违约率上升）。最后，在美国堪萨斯城联邦储备银行奥古斯丁讲话中提示退回贸易保护主义也可能扰乱金融市场（美元为主的贸易融资急剧下降、贸易冲突升级为货币征战，美国货币政策收紧的连锁效应），并拖累全球企业的资本支出。

如果风险或危机再来，哪些受国家影响最大呢？欧央行在近期工作论文中指出，在宏观经济基本面较弱的国家(如债务水平较高)以及金融和贸易开放程度较高的国家，更容易受到全球金融风险和不确定性的影响。

1.1 中期风险加大 四因素或造成金融市场突然收紧

全球短期风险略有增加，而中期风险加大：全球经济扩张仍在继续，但已经变得不那么平稳了。 虽然全球金融状况仍然普遍宽松并且支持近期增长，但自2018年4月全球金融稳定报告以来，一些新兴市场经济体的金融状况已经收紧。这种紧缩是由国家特定因素，外部融资条件恶化和贸易紧张局势共同推动的。因此，金融稳定的近期风险略有增加，而中期风险因高债务水平和金融脆弱性增加（如资产估值下降）而上升。

可能引发金融市场突然收紧的因素：展望未来，新兴市场风险、贸易紧张局势进一步升级、主要经济体的地缘政治风险和政策的不确定性上升以及货币政策的超预期收紧，将可能导致风险情绪突然恶化并引发全球资本市场广泛调整以及全球金融市场急剧收紧 。

1.2金融脆弱性仍在加剧，高负债是一个关键挑战

各个国家和行业的债务水平都显著上升。全球金融危机以来，政府、非金融公司和家庭的非金融部门债务总额的增长速度远远快于经济增长率。金融部门具有系统重要性的国家的非金融债务总额目前为167万亿美元,或超过总GDP的250%。相比之下,2008年这一数值仅为113万亿美元(占GDP的210%)(图表3)。更高的债务使得非金融行业对利率的变化更加敏感。

在美国，公共部门的风险继续增加，高杠杆交易比例增高。公共部门债务继续攀升，预计联邦赤字将扩大，这进一步加剧了本已不可持续的债务态势。在强劲的投资者需求、宽松的承销标准以及逐渐下行息差的推动下，高杠杆和投机级公司在新债券发行中的份额有所增加,高杠杆交易在新杠杆贷款发行中所占比例不断上升，且已超过危机前的高点（图表5）。银行资产负债表得到了加强，但非银行金融实体增加了杠杆（包括衍生品的使用）。

在欧元区，企业和公共部门的杠杆率仍然很高。评级较低的公司所占的份额有所增加，缩窄的息差鼓励了杠杆的累积。公共部门债务在几个欧元区经济体中仍居高不下，部分原因是危机后的财政宽松政策遗留下来的。

在其他发达经济体中，多个行业的杠杆率仍处于中等至高位(图表7)，其中家庭负债率的上升值得关注。许多国家的家庭债务与GDP之比呈上升趋势，尤其是那些经历了房价上涨的国家(尤其是澳大利亚、加拿大和北欧国家)。在日本，家庭和企业的资产负债表似乎状况良好。但低盈利环境已经在金融领域造成了潜在的脆弱性（为了寻找高收益的投资，日本银行增加了对外资产的规模）。

在中国，非金融企业部门的杠杆一直在上升。尽管放贷风险比率（LTV比率，抵押或贷款总额除以物业的估值）较低，但家庭债务的快速增长也引发了担忧（家庭债务水平在新兴市场中处于较高梯队）。规模大的银行资本状况还较为安全，但中小银行的脆弱性很高。

在其他主要新兴市场经济体，信贷质量是较大风险。在企业领域，新兴市场的风险债务比例高于其他地区。不良贷款水平的上升可能会对未来的银行资本构成压力(图表8)。近年来，巴西的公共债务总额大幅增加，而印度的公共债务总额仍在上升。

1.3 银行整体改善但仍存隐患

一些国家的银行体系面临着高度负债的非金融私营部门。在许多经济体中，债务还本付息比率已经高于长期平均水平（尤其是在比利时、加拿大、中国、法国、香港、俄罗斯和土耳其,当前的债务清偿率高出每个国家的长期平均水平1%以上）。这些国家的银行提供的信贷金额超过30万亿美元,其中一半是来自于非金融私营部门。如果利率上升或收入下降，偿债比率过高的借款人偿还债务的难度可能更大，这种困难可能导致不良贷款的进一步增加。

银行持有由负债累累的国内主权国家发行的债券是另一个潜在的脆弱性。意大利最近发生的事件表明，主权银行之间的关系仍是一个重要的风险传导渠道。5月份政府债券息差大幅上升，反映出市场对主权风险的担忧，这导致意大利银行信用违约掉期息差上升。如果市场对财政政策的担忧再度浮现，考虑到各银行持有的意大利政府债券以及它们在国内经济中的风险敞口，将重新点燃主权银行关系的风险。

一些银行还可能因持有不透明且流动性较差的资产而面临脆弱性。这类资产被称为二级资产和三级资产。全球系统重要性银行(G-SIB)持有这些资产的数量在过去几年有所下降，但在一些地区（如欧元区），二级和三级资产仍然在上行（图表10）。

自全球金融危机以来，银行流动性缓冲总体上有所改善，但挑战依然存在。拥有大量外币和批发借款的银行，以及大量外币错配的银行，如果本币大幅贬值(一些新兴市场经济体的情况就是如此)，可能会发现难以展期。此外，在压力时期，流动性问题会冲击银行集团内的单个实体，因此，在单个实体层面评估流动性头寸是很重要的。

2.1杠杆融资规模扩大

杠杆融资包括高收益债券和杠杆贷款融资，自金融危机以来，其规模已翻了一番(图表11，阴影区域)。作为投资者承担风险的工具，杠杆融资的表现是顺周期的。在上世纪80年代，美国高杠杆交易融资的市场蓬勃发展，但在上世纪90年代初的经济衰退中崩溃。在2005年前后，它再次迅速增长，但在全球金融危机期间停滞不前。在全球金融危机爆发前以及随后特别宽松的货币政策时期，杠杆贷款规模的周期性增长尤其快于高收益债券。低门槛贷款的比例在2017年末达到金融危机后的峰值(图表12)。投资者对杠杆贷款的强劲需求也支撑了再融资。例如，自2015年以来，债务再融资占机构杠杆贷款发行的60%。这一比例在2018年上半年有所上升。

2.2货币政策正常化下，杠杆贷款可能引发的风险

展望未来，随着货币政策的正常化，杠杆贷款的浮动利率特征可能会由于借款人债务覆盖率(DCRs)下降而引发违约。自2015年以来，并购和杠杆收购等企业重组占美国机构杠杆贷款发行的近40%。然而，随着商业周期的成熟，投资者可能开始蒙受损失。美国机构杠杆贷款的违约率从2017年年中约2%升至2018年6月的2.5%。尽管过去几年企业利润不错，但市场参与者已开始报告称，借款人债务覆盖率有所下降。考虑到债务缓冲已经下降，下一次衰退期间的贷款回收率也可能更低。

同时会引发市场流动性风险。首先，BBB级借款人的集中度已经上升，这意味着，在经济低迷时期，BBB借款人的评级下调至BB或更低，将导致一些投资者抛售这些债券。此外，鉴于共同基金是一个主要买家，按市值计价的损失可能会刺激基金赎回，引发贱卖，并进一步压低价格。这些动态不仅会影响持有这些贷款的投资者，还会阻碍资金流向杠杆信贷市场，进而影响整个经济。

文章构建了全球风险和不确定性指数（简写为GFRUI指数），这个指数解释了全球1000种风险资产收益方差的约40%。通过在面板回归框架中的局部预测，文章量化了全球风险和不确定性的冲击对36个发达和新兴小型开放经济体经济活动的影响。文章发现，不同国家对GFRUI的产出反应差异很大，但总体上是负面的，而且持续存在。此外，贸易或金融开放程度较高的国家以及外债水平较高、金融部门不发达和风险评级较高的国家对全球因素的冲击更大。

3.1全球风险与不确定性无任何潜在地理模式 

地理区域并不是应对全球风险和不确定性冲击的关键决定因素。图表14和图表15显示了全球风险和不确定性对各国工业生产的影响，其中每个国家的颜色分别代表波谷的大小和中位数影响情况。美国(南北)大陆的国家工业产值下降了2%，智利的反应相对较温和。在欧洲，立陶宛、爱沙尼亚、捷克共和国，特别是匈牙利(-3.4%)受冲击最严重，而意大利和法国的反应相当微弱。亚洲和大洋洲的结果也是喜忧参半:泰国、马来西亚和日本受到全球金融紧缩的影响最大，而澳大利亚、俄罗斯和中国受到的影响相对较小。总而言之，从低谷反应的分析中并没有得出清晰的结论。更具体地说，属于某个特定的地理区域，似乎并不是应对冲击的关键决定因素。

3.2贸易或金融开放程度较高的国家更容易受影响

面对全球冲击，相互联系程度较高的国家可能更容易受到全球经济活动下降的影响。文章发现对贸易和金融市场的开放是一种重要的传导机制，它放大了全球风险和不确定性受到冲击的影响。金融开放和贸易开放下对全球风险与不确定性冲击的反应是基线情况下的两倍。图表16，蓝线表示平均效应，而红线表示开放一体化国家对金融风险和不确定性冲击的反应。

3.3较高综合风险评级、较高债务水平(尤其是外币债务)和金融不发达的国家受到的冲击更严重

全球风险与不确定性冲击的影响与国家脆弱性有关。为了捕捉国家潜在的脆弱性，文章考虑了两种衡量国家风险评级的指标。文章发现，具有较高综合风险评级和较高债务水平(尤其是外币债务)的国家受到的冲击更严重(几乎是基准情况的两倍，图表17)。金融行业不发达也是一个重要因素，这导致经济活动受冲击后下滑幅度比基准情况大50%左右。

4.1全球贸易和金融市场联系日益紧密

随着新的全球贸易关系和价值生产链的互相融合，全球金融市场的联系也越来越紧密。全球贸易关系需要复杂的金融服务将生产过程粘合在一起。跨国公司分布广泛，在贸易中所占的份额越来越大，它们需要大量的营运资金，并承担大量的外汇风险。管理这些头寸所需的金融交易(包括用于抵消货币风险的衍生品和对冲策略)增加了复杂性。

贸易与金融之间的联系日益紧密并且会影响金融市场的预期。图表18显示了墨西哥比索/美元汇率对其主要贸易关系的反应。去年晚些时候，由于北美自由贸易协定(NAFTA)协议的预期恶化，比索走弱(表现为上行走势)。今年3月，在对协议的乐观情绪中，该指数走强;6月1日对钢铁和铝征收关税后，该指数大幅下跌。

贸易保护主义影响了金融市场表现。例如，图表19显示了7月25日美国汽车制造商的股价。早些时候，通用汽车公司以大宗商品价格上涨为由，下调了利润预期，股价大幅下跌。当天晚些时候，在美国总统唐纳德•特朗普和欧盟委员会主席让-克洛德•容克会晤后，两国贸易紧张局势出人意料地有所缓和。欧洲汽车制造商股价也上涨，欧元兑美元汇率上升。

4.2保护主义可能引发一场完美的风暴

保护主义可能引发一系列负面后果。如果所有的因素结合起来，我们可能会面临一场完美的风暴。

首先，考虑到美国以外的银行提供了大部分以美元计价的信用证，而这些信用证占到了贸易融资来源的80%以上。由于非美国银行依赖融资市场获取美元，因此加大了全球金融的脆弱性。10年过去了，我们不应忘记2008年末贸易融资的急剧下降在危机全球化过程中发挥了关键作用。非美国银行的任何美元短缺都可能削弱国际贸易。

其次，贸易小冲突很容易升级为货币战争，如果货币战争爆发，各国可能会禁止外国投资者进入金融市场或故意削减外国投资，将资本流动政治化。

最后，鉴于美国以外的非银行机构大量借入美元(目前已达11.5万亿美元)，我们必须警惕美国收紧货币政策的长期连锁效应。越来越多的证据表明，突然的汇率贬值会减少新兴市场经济体的投资和经济增长，发达经济体的政策制定者不应对此不屑一顾。这对所有人都有影响，因为经济活动减弱减少了对发达经济体出口的需求。

具体内容详见华创证券研究所10月22日发布的报告《【华创宏观】金融危机的反思：我们离下一轮危机还有多远？——全球央行双周志第15期》。