【华创宏观】预计四季度利润回落速度边际放慢，但结构改善暂缓--每周经济观察&9月工业企业利润点评

9月营收和利润累计增速分别较前值回落0.4和1.5个百分点，利润单月增速更是较8月大幅回落5.1个百分点至4.1%。拆分来看，“量”、“价”、“利润率”三者均在三季度加速回落，共同导致了营收和利润增速的快速下滑；而9月工业生产单月和累计同比分别回落0.3和0.1个百分点，“量”的下滑是拖累9月利润增速走低的主因。展望四季度，随着价格在基数回落后的企稳，并有望带动利润率下滑趋缓，预计营收和利润增速的快速下滑将边际放缓。但结构上，价格主导的利润回落向生产主导的利润回落转换，意味着前期中下游利润的改善趋势可能将在四季度暂缓。

利润增速快速下滑，中游利润改善暂缓。1-9月利润总额累计同比增长14.7%，较前值下滑1.5个百分点；单月同比增长4.1%，较8月份回落5.1个百分点，利润增速降幅进一步加大。分企业类型来看，私营企业和国企利润总额累计分别增长9.3%和23.3%，分别较前值回落0.7和3.4个百分点。从结构来看，跟随价格回落，上游原材料加工业利润增速延续回落趋势；9月装备制造业利润有所回落，专用设备、电子设备和运输设备制造业分别较前值回落2.4、0.9和0.2个百分点。汽车制造业利润累计增速延续下滑，同比下降3.8%，降幅较前值进一步扩大1.7个百分点，拖累消费品制造业利润回落。

工业生产快速走弱，价格主导的利润回落向生产主导的利润回落转换。1-9月主营业务收入同比增速较前值回落0.4个百分点至9.4%，较二季度末回落了0.5个百分点，营收快速回落也主要来自于9月份。从量和价两个维度来看，PPI单月增速在高基数下快速下滑拖累营收和利润增速在三季度的走弱；但同时，工业生产同比增幅自三季度由正转负也是拖累企业盈利关键因素，1-9月规上工业增加值同比增长6.4%，而上半年该值为6.7%。尤其是9月份，私营企业和中游装备制造业利润回落幅度加大，是价格主导的利润回落向生产主导的利润回落转换的表现。

四季度价格企稳和政策发力，利润率下滑有望放缓。9月主营业务收入利润率累计值6.44%，基本持平前值的6.43%；利润率同比提高0.29个百分点，同比增幅较8月的0.35有所回落。利润率自三季度以来持续不及季节性规律，也是拖累企业利润增速快速下行的原因。而利润率的变化实际上与PPI走势高度一致，表明四季度随着价格在基数回落后的企稳，利润率的下滑也有望得到改善。政策利剑持续指向疏通货币政策传导机制、支持民企融资，也能够在边际上支撑企业利润率的改善。

私营企业拖累产成品周转放缓，库存投资开始转负。9月产成品存货周转天数为16.9天，环比和同比均持平。8月以前产成品周转天数同比是在持续下降的，自8、9月以来产成品周转速度持续放缓，周转天数同比变化连续两月保持持平。从结构上看，产成品周转放缓较快的主要是私营企业，9月私营企业产成品库存周转天数为15.5天，环比增加0.2天；而国有企业环比则下降0.3天至15.4天。9月产成品库存累计同比增长9.4%，较前值回落0.4个百分点，9月产成品库存投资同比也由正转负，供需放缓格局延续。

央企推动国企杠杆去化提速，预计私企杠杆率回升。9月末，全部规上工业企业资产负债率56.7%，同比下降0.4个百分点，同比降幅进一步放缓；国企资产负债率59%，同比降低1.6个百分点，同比降幅则进一步提速。拆分来看，国企杠杆的去化主要来自央企而非地方国企，地方国企资产负债率反而略有回升。9月末私营企业资产负债率56.1%，环比上升0.2个百分点；全部规上工业企业杠杆去化放缓而国企杠杆去化提速，推测私营企业资产负债率同比也有所回升。私营企业能否持续加杠杆，一方面依赖于宽信用环境能否实质改善，但根本仍然取决于中下游利润能否进一步改善以及出口、消费需求能否持续回升。

上周地产销售环比小幅回升。上周30大中城市商品房日均成交面积48.59万平方米，整体同比下降12.72%，其中，一、三线城市同比分别上升4.26%和4.85%，二线城市同比下降26.46%；整体环比小幅回升0.79%，一线城市环比下降9.87%，二、三线城市环比则分别回升2.74%和3.42%（图表10）。土地成交方面，截至10月28日，10月以来100大中城市土地成交面积2122.47万平方米，较2017年同期的5342.13万平方米下降60.27%。

上周据券商中国等多家媒体报道，10月以来，北京、广州、杭州、佛山、深圳等城市出现部分银行下调房贷利率的现象，是自去年以来首次出现多城下调房贷利率的现象。展望后市，随着货币政策微调及银行负债端边际成本的下降，后续房贷利率还将会有一定的回落空间。上周虽然人民网发文强调“国内地产限购全面取消”不属实，但我们认为，随着后续房产税立法逐步推进、农村集体建设用地进入租赁市场等地产调控长效措施的持续推进，限购、限价等短期调控措施有望在部分城市取消，但预计仍然将以“因城施政”的方式由各城市根据实际情况推进。

六大发电集团电力耗煤量环比和同比降幅双双扩大。上周六大发电集团日均耗煤量50.72万吨，环比延续回落，环比下降2.5%；同比下降15.07%，同比降幅扩大。上周南华工业品指数收于2220.85，环比上升0.55%。钢价指数收于163.35，环比上升0.62%（图表11）。上周螺纹钢期货价格环比上升3.08%，粗钢价格环比上升2.04%，国产铁矿石价格环比上涨1.3%，进口铁矿石价格环比上涨6%。上周六大发电集团库存环比上升1.57%；上周主要钢材库存去化速度加快，螺纹钢、线材、中板库存环比降幅加大，分别下降8.2%、10.7%和1.7%；热卷库存环比增加0.53%，但增幅有所收窄。

上周高炉开工率68.23%，环比小幅下降0.2%；而汽车半钢胎和全钢胎开工率环比则有所回升，汽车全钢胎开工率环比回升1.34%至74.26%，汽车半钢胎开工率环比回升0.6%至69.03%。从高频数据来看，电力耗煤等显示10月工业生产仍然偏弱，但前期快速下行的汽车生产有所恢复。钢价方面，即将到来的采暖季环保限产将对供给形成约束，库存仍然在持续去化，预计短期内钢价震荡偏强运行。

上周，农产品批发价格200指数收于104.94，环比下降1.03%；菜篮子产品批发价格200指数收于105.47，环比下降1.2%（图表12）。细项数据看，上周猪肉价格环比下降2.71%，蔬菜价格环比下降3.77%（图表13）。猪肉价格方面，近期猪瘟疫情仍继续发酵，农业农村部发布消息称，上周云南昭通、浙江台州、湖南益阳、贵州毕节发生非洲猪瘟疫情，近期疫情有从北方向西南方向扩散的迹象。鲜菜价格仍处于季节性下行通道中，预计10月食品价格对通胀的推升将显著回落。

上周隔夜市场利率大幅下滑。上周银行间质押式回购利率R001收于2.0565%，环比下降40.31bp，R007收于2.6557%，环比上行4.76bp（图表14）。上周1年期、5年期和10年期国债收益率环比分别下行5.87bp、 1.85bp和2.48bp（图表15）。央行上周累计开展4900亿元7天逆回购操作，上周共有300亿逆回购到期，央行OMO净投放4600亿元。

上周央行再出重磅政策疏通货币政策传导机制，缓解民营企业融资难、融资贵问题。央行宣布在6月增加1500亿元再贷款和再贴现额度的基础上，再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放，年内央行已累计增加3000亿元再贷款和再贴现额度。同时，设立民营企业债券融资工具，由央行贷款提供部分初始资金，支持商业银行、保险公司以及债券信用增进公司等机构，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。

上周，美元指数走弱收于96.407，环比上升0.77%（图表16）。上周公布的美国三季度GDP年化环比增长3.5%，虽低于二季度的4.2%，但高于市场预期；实际GDP同比增长3%，创下年内新高。从结构来看，个人消费支出、政府支出和企业库存投资，个人消费支出环比增长4%，较二季度进一步回升，创下2014年四季度以来高点。但与此同时，固定资产投资环比下降0.3%，为2015年以来首次。在美国经济超预期增长的同时，欧元区经济则继续放缓，欧元区10月制造业PMI初值 52.1，较前值回落1.1个百分点，创26个月新低。经济数据的“美强欧弱”支撑美元指数小幅走强。

上周，美元兑人民币即期汇率收于6.9478，环比上行157bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.9693，环比上行343bp（图表17）。上周外管局公布了9月银行结售汇数据，9月银行结售汇逆差176亿美元，创下2016年12月以来最大逆差，而8月逆差为149亿美元。受近期人民币快速贬值的影响，银行结售汇逆差加大。其中，银行自身结售汇逆差100亿元，环比有所收窄；而代客结售汇逆差较上月恶化470亿元。上周央行副行长、外汇管理局局长潘功胜喊话人民币空头“几年前交过手，应该都记忆犹新”，并表示有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，表明政策维稳人民币汇率的意图明显。

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