【华创宏观】每周经济观察：地产美元债震荡的背后

2018年10月30日，恒大集团通过其全资附属公司景程有限公司发行三档共计总额18亿美元的债券，恒大地产对债券提供维好协议。此次发行不仅规模较大，发行票息也极高——2年期、4年期、5年期债券发行利率分别高达11%，13%和13.75%，定价水平不仅远远高出境内地产债券，在美元债地产市场中也属于极高定价。

（一）高价发行引市场震荡

当日受恒大美元债发行影响，中资美元债市场地产债券大幅震荡，接近全市场再定价。当周近10%地产美元债券收益率大幅上行100bps以上，近30%地产美元债券收益率上行超过50bps。花样年、恒大、力高集团、华南城、鑫苑置业等地产企业债券都在大幅下跌之列。

（二）定价上调的关键因素——不同以往的发行方式

恒大此次发行美元债票息大幅上行，背后究竟是美元债市场的整体波动还是当前中国地产企业的集体融资难，抑或是恒大本身的融资行为导致？中资企业在境外发行美元债定价主要受到四个因素影响，即定价基准、流动性溢价、信用溢价及发行方式，此处我们对此四个因素逐一分析，认为恒大此次采取维好协议的发行方式是发行利率大幅上行的主因。

1、宏观层面——无风险利率及流动性溢价并未变化

宏观层面，关注美元债的定价基准及市场流动性。定价基准方面，同期美国国债利率并未出现持续上涨。美国2年期国债及5年期国债10月仅分别上涨了5bps、2bps。流动性溢价方面，中资美元债市场存量规模仅6500亿美元左右，二级市场流动性受债券新发节奏及新兴市场整体资金流向影响。10月由于假期因素并非发行高峰，新兴债市美元虽有流出（根据EPFR数据周均流出13亿美元），但规模有限，且当周流动规模并未有特别变化（11月2日当周流出10.9亿美元）。无论是无风险利率还是流动性溢价层面均难以解释恒大此笔发行定价的短期波动。

2、中观层面——行业基本面隐忧一直存在，并非主因

中观行业层面，地产企业集体融资难是今年市场关注的焦点，但短期基本面并未变化，并非主因。不论境内还是境外，地产企业负债率高、销售数据不佳等问题都令投资者对地产企业信用债抱有疑虑。但最近一个月中，境内地产企业信用利差并未出现明显走阔，甚至权益市场上，受地方部分城市地产政策边际放松的消息影响，地产股在11月初价格上涨。然而境外美元债市场，地产板块在恒大发行美元债之前就已经经历为期两周的大幅下跌。投资者普遍表现出对地产企业高负债高杠杆的担忧、认为未来政策转向的不确定性也较大。但即便如此，此前10月25日佳兆业发行的2.7年期的美元债票息也仅有7.875%。

3、微观层面——维好协议的发行方式决定高票息

微观企业层面，中资企业选择的融资情况及发行方式亦会对发行定价造成影响。从恒大本身融资情况来看，此次债券发行更多的是存续需要，而非增量债务。2018年四季度到2019年初恒大确有近17亿美元债到期。

发行方式上，恒大此次以维好协议的方式通过境外子公司发行债券是关键因素。中资发行美元债，除了直接在境外发行美元债之外，还可以选择内保外贷（境内集团公司跨境担保/银行提供信用证担保）或是维好协议及股权回购承诺。其中维好协议的信用支持力度较弱，因此往往市场定价也会较其他方式有所上浮。一旦发生违约事件，债权人虽可以要求母公司遵守维好协议，来促使其子公司（发行人）还款，但无法直接对母公司进行索偿，且母公司在执行维好协议时，也可能需要另外获得有关部门审批（例如对境外子公司增资方式进行维好，有可能需要事先取得发改委、商务部、外管局等批准）。并且，对恒大此类上市企业而言，维好协议的一大优势在于其区分于担保，不属于母公司或有负债，无需在母公司财务报表上披露。

综合宏观、中观、微观三层视角，恒大此次美元债发行的超高定价，主要原因还是企业对于发行方式的选择（维好协议）导致担保力不够，同时市场（尤其境外）对于地产企业的担忧成为票息上浮的助推力量。此外，市场亦有观点认为恒大票息上浮与央行近日发布的《中国金融稳定报告》有关，报告将恒大、复星、海航列为金融控股公司并提示风险。但综合上述分析和与境外投资者的交流来看，我们认为此次发行票息上调和这一事件关联不大，《中国金融稳定报告》直至11月3日方正式公布，从发行流程上恒大在之前已经与投资者进行路演，对此次定价变化有所准备。鉴于通过维好协议借境外子公司发行债券，不需要在母公司财务报表上计入负债，此次美元债发行或可看做是恒大在上市公司财务表现和高成本融资间的一种主动选择。

针对市场影响，基于此次定价上行更多针对的是企业发行方式的不同，这一轮美元地产债的下跌应属受事件冲击下的短期波动，而非基本面变化导致的趋势转变。决定未来地产债走势的仍是境内政策影响下的基本面情况，仍需关注12月政治局会议上中央对地产行业政策如何定调。

上周地产销售环比下降。上周30大中城市商品房日均成交面积51.44万平方米，整体同比上升2.25%，其中，一线城市同比下降27.72%，二、三线城市同比则分别上升7.84%和9.01%；整体环比下降14.68%，一、二、三线城市环比分别下降39.2%、12.41%和4.6%。（图表7）。土地成交方面，截至11月11日，自10月以来100大中城市土地成交面积5451.6万平方米，较2017年同期的8367.9万平方米下降34.85%。

上周央行公布三季度货币政策执行报告，个人住房贷款继续呈现量缩价升的格局。三季度个人住房贷款增速较6月末低0.7个百分点，回落至17.9%；前三季度增量为3.0万亿元，同比少增1917亿元，增量占比为22.9%，较上年同期低5.8个百分点。与此同时，个人住房贷款利率小幅上升，9月加权平均利率为5.72%，比6月上升0.12个百分点，但环比升幅较6月份有小幅下降，6月份比3月份环比上升了0.18个百分点。

六大发电集团电力耗煤量环比重回下行。上周六大发电集团日均耗煤量49.42万吨，环比上升下降2.7%，在短暂止跌后再次下行；同比下降11.26%。上周南华工业品指数收于2126.17，环比下降1.46%。钢价指数收于159.33，环比下降1.71%，环比降幅加大（图表8）。上周螺纹钢期货价格环比下降2.05%，粗钢价格环比下降3.29%，国产铁矿石价格环比上涨1.1%，进口铁矿石价格环比上升6.6%。上周6大发电集团煤炭库存环比上升0.61%。主要钢材品种库存普遍下降，螺纹钢、中板、线材库存降幅收窄，螺纹钢、中板和线材库存环比分别下降5.47%、0.66%和6.94%，前值分别为-5.76%、-2.57%和-10.1%；热卷和冷轧库存去化速度则加快，库存环比分别下降6.9%和2.84%。

上周高炉开工率和汽车钢胎开工率环比均有所回升。上周高炉开工率67.68%，环比回升0.21%；汽车全钢胎和半钢胎开工率分别较前值回升2.37%和0.91%。目前来看，各地采暖季限产政策规定较以往更加细化具体，而避免了一刀切模式，限产约束边际弱化，高炉开工率等并未出现明显下滑，叠加后续终端消费进入季节性淡季，预计短期内钢价以震荡偏弱运行为主。

上周，农产品批发价格200指数收于103.29，环比下降0.52%；菜篮子产品批发价格200指数收于103.56，环比下降0.6%（图表9）。细项数据看，上周猪肉价格环比上涨0.31%，蔬菜价格环比下降4.08%（图表10）。近期秋冬季蔬菜进入上市高峰期，随着供给增加，上周鲜菜价格环比降幅小幅加快。短期内预计蔬菜价格仍将延续季节性回落，12月以后随着气温下降、供给减少，蔬菜价格才有望迎来回升。上周吉林省松原市和公主岭市非洲猪瘟疫区解除封锁，猪瘟疫情对猪肉价格影响有限。后续随着进入12月猪肉消费旺季，猪肉价格有望温和回升。

上周隔夜市场利率下行。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.0727%，环比下行42.69bp，R007收于2.5165%，环比下行9.94bp（图表11）。上周各期限国债收益率环比均大幅下行，1年期、5年期和10年期国债收益率环比分别下行12.77bp、5.19bp和6.98bp（图表12）。上周央行未进行公开市场操作，实现零投放零回笼；上周央行开展MLF4035亿元，等量续作。

上周央行公布三季度货币政策执行报告。（1）对经济的判断继续强调“外部环境发生深刻变化”，但新增“内需对经济的拉动不断上升”，表明在外部形势变化的背景下更加注重内部经济动能；（2）专栏4分析通胀形势，从影响价格的中长期因素看，物价持续上涨的压力不大；（3）稳健中性货币政策基调不变，但删除了二季度货执报告中“坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏”的提法，同时强调“在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架”；（4）专栏2重点回顾了今年以来支持民企融资的措施，并提出下一阶段“发挥债券、信贷、股权等多渠道的融资功能，进一步改善民营企业和小微企业的金融服务”。

上周，美元指数收于96.9083，环比上行0.41%（图表13）。上周公布的美国主要经济数据表现较好，10月PPI环比 0.6%，创2012年9月来最大升幅，较前值回升0.4个百分点；10月PPI同比 2.9%，前值 2.6%；核心PPI环比和同比分别上升0.5%和2.6%，分别较9月加快0.3和0.1个百分点。美国11月密歇根大学消费者信心指数初值98.3，虽较前值小幅回落0.3个百分点，但好于预期。与此同时，美联储议息会议声明将“进一步渐进式加息”。美国中期选举结束，民主党夺回众议院，共和党扩大参议院优势，符合市场预期。

上周，美元兑人民币即期汇率收于6.9440，环比上行543bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.9444，环比上行155bp（图表14）。10月外汇储备环比减少339亿美元，连续第三个月下滑，而9月环比减少227亿美元，环比降幅进一步扩大。10月美元走强，其他主要非美货币对美元贬值，估值因素解释了超过一半的外储降幅。