【华创宏观】短期内通胀担忧熄火 —— 11月通胀数据点评&每周经济观察第45期

1.1 CPI总体情况：同环比大幅回落

2018年11月CPI同比增长2.2%，环比-0.3%，同环比均较上月大幅回落，环比下跌超出季节性（环比过去五年平均-0.03%）。2.2%的同比涨幅中，翘尾因素拉动0.3个百分点，新涨价因素拉动约1.9个百分点。

1.2 CPI分项情况：食品与而非食品同步下行引共振

食品项与非食品项11月同步下行引发共振。从同比看，11月食品项2.5%，比上月回落0.8个百分点；非食品项同比增长2.1%，回落0.3个百分点。从环比看，11月食品项环比下跌1.2%，非食品项环比下跌0.1%，自今年3月以来再度出现同步下跌。

从大类看，食品烟酒拉动作用依然为第一位，非食品项中居住、交通和通信两个主要项目拉动力回落。11月食品烟酒同比增长2.5%，拉动CPI同比0.75个百分点，较上月下降0.1个百分点。居住项同比增长2.4%，拉动CPI 0.53个百分点。受成品油价格下调影响，交通和通信同比腰斩至1.6%，拉动CPI 0.08个百分点，较前值下降近0.1个百分点。

食品烟酒中，鲜菜本月同比拉动力大幅减弱，食品项多个品类环比由涨转跌。11月鲜菜价格环比跌幅扩大至12.3%，同比仅增长1.5%，对CPI同比拉动作用骤减近0.2个百分点。

猪肉价格11月同比下跌1.1%，较上月跌幅收窄0.2个百分点，但环比-0.6%再度转入下跌区间。从高频数据看，11月猪肉价格波动下行基本符合季节性。同时猪瘟疫情下，部分产地（尤其是北方疫区）养殖户出栏意愿增强而市场采购意愿减弱，叠加疫情封锁导致调运停滞，打破了前期猪价上涨行情。

医疗保健价格同比维持低位，未来可能继续下行。11月医疗保健同比2.6%；环比增长0.2%，同环比与上月一致。在医疗改革去年形成的翘尾因素基本消除后，短期内医疗保健价格同比大概率维持在当前水平。但近日4+7药品集中采购会上预中标价格的大幅下行，或预示未来全国范围内药品价格的逐步下调，医疗保健价格未来同比或将小幅下行。

交通和通信价格11月同比腰斩至1.6%，环比大幅下跌1%，超出市场预期。波动的来源依然交通工具用燃料。受国际原油价格10月以来持续下跌影响，发改委11月连续三次下调汽油、柴油价格，迎来年内首个三连跌。 11月2日、11月16日两次价格调整中，汽、柴油价格每吨累计下调885元和855元。交通工具用燃料11月同比回落至12.6%，环比下跌4.8%。

居住价格回落，11月同比涨幅收窄至2.4%，下降0.1个百分点，主要受到水电燃料价格的拖累，而租赁房房租价格同环比相对保持平稳。根据我们此前的估算，国际油价变动影响国内物价存在一定时滞，并且对两大类燃料影响较大，一是交通工具用燃料（滞后1个月），二是水电燃料（滞后2个月）。预计下月水电燃料价格将继续小幅下行。

1.3 CPI趋势预判：短期内通胀担忧熄火

整体测算下，考虑食品项和非食品项因素，年内12月CPI大概率在当前位置波动，但2019年春节后CPI上行几成定局。

对于食品项，四季度各分项的环比由涨转跌，春节前波动大概率跟随季节性变化。由于鲜菜供给充足，11月鲜菜价格环比下跌超出预期，但从高频数据来看，随着气温进一步下降，蔬菜供给减少，菜价12月有望小幅回升。

猪肉方面，价格环比小幅回落，基本符合我们之前的判断。10月以来，猪瘟对猪价的短期影响进入后半程，前期助推价格的作用基本已经完全显现，价格大概率随季节性变化。同时，从最新养殖户反映来看，部分产地（尤其是北方疫区）养殖户出栏意愿增强而市场采购意愿减弱，但受疫情封锁导致调运停滞，出现生猪被迫压栏情况，生猪存栏同比小幅回升。另一方面，能繁母猪存栏同比持续大幅下跌，更直观地反应了当前产能淘汰量较大，而后期产能恢复速度也可能低于预期。对比历史猪瘟疫情，非洲猪瘟的区别在于患病致死率100%，并且直至当前依然缺乏有效防治疫苗，因此疫病区即便解除封锁，散养户重返养猪业的积极性也较低。供给趋冷的大背景下，2019年猪价上涨形势基本确认，猪周期有望提前到来。

对于非食品项，我们仍然认为医疗、交通和通信、居住三大项均不存在大幅上行的基础。近两个月医疗保健、交通和通信价格的变化印证了我们的判断。同时国际油价下跌幅度超预期进一步消除了年内通胀压力。11月30日，发改委再次大幅下调成品油价格，预期油价下跌对CPI的拖累仍将持续。更长期及更具体的细项分析，请参见专题报告《2019年通胀：中枢提升，整体无忧——请回答·2019 系列之一》。

11月PPI同比增长2.7%，回落0.6个百分点，环比下跌0.2%。生产资料作为PPI主要拉动项，同比增速3.3%，较上月回落0.9个百分点,环比下跌0.3%。11月生活资料价格同比小幅回升至0.8%，环比上涨0.2%。采暖季限产不及预期叠加国际油价暴跌，导致本月PPI下跌幅度扩大。

从同比看，石油和天然气开采、石油加工、黑色金属矿采、非金属矿物制品、非金属矿采选涨幅靠前。11月PPI石油和天然气开采（24.4%）、石油加工（17.6%）、化纤制造（9%）、非金属矿物制品（7.4%）、非金属矿采选（6.7%）。从环比看，黑色金属矿采、非金属矿物制品、煤炭开采洗选、非金属矿采、燃气生产和供应业增幅最大。11月PPI环比具体为黑色金属矿采（2.1%）、非金属矿物制品（1.4%）、煤炭开采洗选（1.3%）、非金属矿采（0.9%）、燃气生产和供应业（0.5%）。

2.2 PPI走势判断：需求低迷牵引PPI再下行

预期PPI未来仍将延续回落趋势，2019年PPI中枢或降至1%。综合国内需求侧、供给侧和国际油价的影响，需求走弱仍为主导因素。需求端，当前整体社会需求依然较为弱势，土地购置费高位回落拖累地产投资下行，基建投资初步企稳但增长有限。供给端，由于国内采暖季限产放松，钢铁价格跌幅扩大。油价方面，尽管当前OPEC+减产协议得以维持到2019年，但当前具体减产细节仍在讨论中，预计未来供给弹性仍然较大，油价同比涨幅扩大的空间有限，石油开采和加工业PPI涨幅还将进一步收窄。

3.1地产销售环比下降，土地成交延续低迷

上周地产销售环比小幅下降。上周30大中城市商品房日均成交面积58.87万平方米，整体同比上升2.7%，其中，一线城市同比下降2.33%，二、三线城市同比分别上升4.95%和0.88%；整体环比下降1.41%，其中，一、三线城市环比分别下降14.62%和20.79%，二线城市环比上升15.36%（图表21）。土地成交方面，截至12月9日，过去四周100大中城市土地成交面积3493.55万平方米，较去年同期的5809.48万平方米下降39.86%。

上周据21世纪经济报道，2019年政府购买棚改服务的模式将被取消，取之以发行地方政府棚改专项债的方式作为新开工棚改项目的主要融资渠道，并且棚改规模和推进力度将缩小。我们认为，在防风险基调下，政府购买服务作为近几年地方政府形成隐性债务的主要方式未来将面临更加严格的约束；而随着明年地方政府专项债的进一步扩围，明年地方专项债规模有望达到2万亿甚至以上，那么棚改专项债作为“开前门”的措施可能将在棚改中发挥更加重要的作用。

3.2 电力耗煤持续回升，钢价止跌反弹

六大发电集团电力耗煤量环比持续回升。上周六大发电集团日均耗煤量59.08万吨，环比上升7.65%，同比下降10.66%，同比降幅收窄。上周南华工业品指数收于2059.87，环比上升3.61%。钢价指数收于143.28，环比上升2.31%（图表22）。上周螺纹钢期货价格环比上升3.15%，粗钢价格环比上升7.47%，国产铁矿石价格环比下降5.2%，进口铁矿石价格环比上升1.80%。上周6大发电集团煤炭库存环比上升0.32%。上周主要钢材品种去库速度均有所加快，线材、热卷、中板、冷轧库存环比分别下降2%、4.1%、4.09%和3.5%；螺纹钢库存去化速度收窄，环比下降2.1%。

上周公布的11月财新制造业PMI微升至50.2，10月为50.1，与中采PMI的大幅走弱有所背离；而产出指数降至荣枯线，为2016年6月以来最低水平。财新PMI和此前公布的中采生产项双双走弱，均表明11月工业生产仍然偏弱。上周受中美经贸冲突短暂缓和和唐山环保“回头看”会议的影响，钢价止跌回升。展望后市，需求端的下行在四季度和明年一季度进入兑现期，而经济下行压力下，供给约束不断软化，供需两端来看，预计后续钢价仍将延续震荡走弱。

3.3 猪价、菜价齐上涨，食品价格温和回升

上周，农产品批发价格200指数收于103.18，环比上升0.94%；菜篮子产品批发价格200指数收于103.44，环比上升1.11%（图表23）。细项数据看，上周猪肉价格环比上升1.16%，蔬菜价格环比上升3.22%（图表24）。鲜菜方面，随着气温的进一步下降，蔬菜供给减少，菜价将在12月开启季节性上涨；同时，上周全国范围内降雨降温天气也可能给蔬菜运输带来短期影响，上周菜价上涨。根据农业农村部的通报，上周陕西省西安市鄠邑区、北京市通州区、黑龙江省农垦总局北安管理局、天津市蓟州区、四川省合江县、陕西省西安市长安区、北京市顺义区、山西省临汾市尧都区排查出非洲猪瘟疫情，而三个疫区上周解除封锁。

3.4 隔夜市场利率下行，理财子公司管理办法出台

上周隔夜市场利率环比下行。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.4326%，环比下行28.55bp，R007收于2.5841%，环比下行32.57bp（图表25）。上周各期限国债收益率环比均下行，1年期、5年期和10年期国债收益率环比分别下行2.26bp、11.26bp和6.97bp。12月6日，央行对当日到期的1875亿元中期借贷便利（MLF）进行等额续作。上周央行继续暂停公开市场操作，无逆回购到期，连续5周零投放、零回笼。

12月2日中国银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》。与先前意见稿相比，正式下发的管理办法在股权管理、自由资金投资、内控隔离和交易管控方面作了微调。主要关注点在于：（1）允许理财子公司发行的公募理财产品直接投资股票；（2）允许理财子公司投资非标债权资产，投资余额不得超过理财产品净资产的35%；（3）不设投资门槛、允许发行分级理财产品。总体来看有助于拓展银行集团业务范围，但有可能对信托公司业务产生冲击。截止12月初，已有近20家银行公告拟设立理财子公司，四大国有银行子公司注册资本总计拟530亿元。

3.5 非农就业不及预期，美元走弱、人民币升值

上周，美元指数收于96.7226，环比下降0.49%（图表27）。美国劳工部周五发布数据，美国11月非农就业人口增加15.5万人，大幅不及市场预期，前值也由新增25万人下修至新增23.7万人；11月失业率3.7%，劳动参与率62.9%，均持平前值。11月平均时薪环比增长0.2%，也低于市场预期，前值由0.2%下修至0.1%；平均时薪同比增长3.1%，持平前值。非农就业数据大幅不及预期，薪资增速放缓，市场预期联储12月加息概率下降至78.4%，美元走弱。

上周，美元兑人民币即期汇率收于6.8798，环比下行638bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8828，环比下行539bp（图表28）。上周中美贸易冲突缓和带来情绪极大修复，叠加美元走弱，上周离、在岸人民币大幅走强。上周央行发布11月外储数据，11月我国外储环比上升86亿美元至30617亿美元，在连续3个月下滑后首次转跌为升。总体来看，受中美贸易冲突阶段性缓和，预计短期内人民币汇率和跨境资金流动形势将保持稳定或小幅改善，但长期看仍有不确定性。

具体内容详见华创证券研究所12月09日发布的报告《【华创宏观】短期内通胀担忧熄火——11月通胀数据点评&每周经济观察第45期》。