【华创宏观·张瑜】长缨缚苍龙--中资美元债年度报告&大类资产配置框架之系列二

报告正文

1、回首，2015-2017的三年，是中资美元债万物生长的时代，主题机会层出不穷，2016年的城投美元债浪潮、2017年的银行AT1加杠杆浪潮、2018年的地产高收益债持有到期策略，趋势和主题远比择券重要。

2、当下，2018年或许标志着这个市场进入了一定程度的调整期，相较2015年来持续三年的蓬勃发展，2018年的中资美元债市场显得尤为不同——一级市场首次发行金额负增长，净融资额首次回落，二级市场指数首次录得负收益。

3、展望，2019年中资美元债市场的供需核心在于相对刚性的供给与逐步回落的需求，定价核心在于信用溢价走阔与美债基准走低对于最终收益率影响的博弈，投资核心在于资负匹配下的差异化策略。整体而言，二级市场投资级表现将优于投机级，投资者需考虑资负久期匹配度，持有到期策略下配置价值仍存，波段收益策略下需充分考量冲击成本和内外变局的不确定性，草莽盛世难再现。

4、2019供需核心：供给方面，再融资相对刚性，2019年到期额近千亿；需求方面，银行外币存款回落+全球贸易降温的海外留存收益回落，持续三年的净融资额增长趋势或进一步放缓，供不应求的火热局面有所冷淡后，定价因素的跟踪将会变的越发重要。

5、2019定价核心：三明治定价法——由于风险基本面在国内但债券计价货币为美元，因此中资美元债的定价要具备内外联动思维，笔者构建“三明治定价法”以助思考：基础面包（定价基准：美国同期限国债利率）+肉饼（信用溢价）+菜（美元流动性溢价）+酱料（发行方式溢价）=最终三明治（收益率）。从“三明治”的四因素看：美国加息进入后半程，2019年可能是美国资产、经济与美元指数的三拐点，美债长端利率等待下行窗口的开启——利好；2019年国内GDP恐回落0.4个百分点至6.2%左右，信用溢价承压走阔——利空；境内金融机构外币存款回落，境内企业海外留存收益缩减，境外资金在避险情绪及新兴市场核心资产的配置价值博弈下保持中性，但或难能弥补前两者缺口，市场美元流动性紧缩难见改善——利空；发行方式更多取决于个体——个体差异。

6、境内外息差进一步压缩：同时由于投资者对美元债关注度增强，同一主体境内外息差有所收敛，特别是属于中国本地发行架构的城投债越来越为市场所熟悉，错误定价的α越来越难赚。

7、长缨需在手，方能缚苍龙：但尽管有上述众多因素的变化，中资美元债依然具备较优的资产配置价值。在全球股债诸类资产中，中资美元债投资级的风险调整后收益率依然位居各资产类别前列，年初至今回报更是优于大多新兴市场资产。粗犷型的草莽盛世暂告段落，更清晰的把握宏观走势对供需格局的指引、更精准地把握中资美元债特殊定价因素的变化，更专业的鉴别信用资质差异，成为未来的掘金关键——长缨需在手，方能缚苍龙。

（一）发行规模：整体发行缩量，平均发行规模下降

2018年中资美元债发行热度降温，发行金额自2015年来首次出现负增长。截至2018年11月，中资美元债总体发行1539亿美元，较2017年同期减少近400亿，发行数目共计492只，较2017年同期增加了57只。平均单笔融资金额为3亿美元，较2017年同比缩减了70%。

从季度统计看发行节奏，2018年来市场发行规模持续下降。相较往年二季度为发行高峰，今年二季度受债灾影响发行规模甚至不及一季度。

（二）发行成本：定价中枢上移，1-3年期债券收益率上行幅度最大

2018年发行的中资美元债定价中枢上移110bps。以不同期限分类，1-3年期债券收益率上行幅度最大，较2017年平均上移300bps。其次上行幅度较大的为20年期以上债券，较2017年平均上移100bps。

比照发行期限结构变化，5年期以下债券供给端较往年异常拥挤，但需求端流动性下降、市场避险情绪较重，推升了短端债券利率大幅上行。同时超长期债券（20年期及以上及永续债券）的发行，也需要更佳的发行资质及更高的票息来吸引长期资金投资。

（三）发行期限：3-5年期债券为主，整体期限缩短

2018年美元债发行经历了由长端→短端的偏好转变。3-5年期债券最为发行人青睐，共发行262只，984亿美元，按金额占比高达64%，按数量占比亦超过50%。而长期债券本年大幅缩减，无论以发债金额还是数量计占比均不及10%，较2017年所占比例接近减半。

其中永续债所受冲击最为明显，年至今发行了15只共计60.45亿美元债券，较2017年明显减少（2017年共计发行37只美元债，共计307亿美元）。2017年市场仍处于加息周期前半程，长端利率上行幅度有限，为发行永续债提供了短暂的绝佳窗口，地产、银行纷纷抓紧时机发行永续或AT1债券。而2018年随着美联储加息进入后半程，长端利率大幅上行同时美债收益率曲线日趋平坦化（长短端回报差距收窄），倾向进行长期投资的资金规模天然缩减，有能力及意愿进行永续债发行的企业锐减。

（四）发行资质：整体资质下调，但投资级发行占比不减

综合标普和穆迪的债券评级来看，2018年发行债券整体资质下调。无评级债券占比小幅上升，按发行金额计占比达35.4%，提升近7个百分点，按发现数量计亦超过了50%。但已获评级债券中，投资级债券发行占比不减。高收益级债券发行数量有所增长，达到36.5%，但发行金额占比小幅缩减至23.3%，下降近5个百分点。

（五）发行行业：传统行业收缩，工信行业增长

2018美元债市场发行结构也经历了从传统经济向新经济的转变。传统的美元债发行主要行业整体规模有所缩减：金融行业如银行、金融服务在2018年发行规模明显收缩，地产板块发行规模与去年相当。对比之下，软件及服务、硬件、互联网媒体行业的发行量大幅增长。软件及服务行业今年发行规模接近64亿美元，而在2016-2017年该行业在美元债市场几乎为零融资。硬件行业发行规模达42.5亿美元，较2017年亦迅速增长了仅140%。

但从占比上看，地产、银行、金融服务、城投依然是美元债市场最为活跃的板块。地产行业发行规模依然达到市场总体的28%，另外排名前五的是银行业占比16%，金融服务12%，城投9%，软件及服务4.2%。

1、银行：发行金额腰斩、期限收窄

作为中资美元债市场最活跃的市场参与者，银行业2018年发行规模大幅缩水。以金额计，截至11月银行业发行283亿美元，同比减少45%，接近腰斩；以数量计发行83只美元债，同比减少14%。

从期限看，2018年银行发行债券基本以3-5年期为主，金额占比达87%，数量占比达69%。不仅长期债券发行量骤减，2017年备受市场追捧的AT1债券在2018年也几乎销声匿迹，仅有中原银行一只债券发行。AT1发行遇冷，既有加息周期下长端债券成本上行的市场因素，也有2017年发行过热导致的监管部门政策调整。AT1作为银行补充资本金的工具之一，2017年广为国内银行采用，发行显著放量，不过发行主体主要为股份制银行和城商行，背后是境内中小银行融资工具有限但资本补充压力更大的现实，信用风险较大。直至2017年锦州银行AT1债券的发行引起了相关部门重视，触发了市场监管，加强了对AT1债券的审批。

2、房地产：净融资额下降、发行成本抬升

2018年房地产企业在美元债市场融资明显受限。尽管美元债融资渠道并未被完全封死（总发行金额相当），但下降的净融资规模、曲折的发行方式、缩短的发行期限、上行的融资成本均显现地产企业在境外融资受阻，未来的存续压力较大。这一方面与境内地产调控政策下行业基本面的变化有关，另一方面亦受到发改委调整中资企业境外融资的监管政策影响。2018年5月，发改委与财政部联合发文表示未来将引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，限制投资境内外房地产项目、补充运营资金等。

由整体规模看，截至2018年11月，房地产行业（已排除城投平台）美元债发行金额达426亿美元，与去年同期相当，但净融资规模仅为252亿，同比大幅下跌近30%。全年发行节奏呈现出前高后低趋势，下半年发行规模骤减。

在发行期限上，今年新发的地产债券90%为5年期以下债券，永续债发行13.5亿，较去年减少76%。在发行方式上，今年以增发形式发行的债券金额快速增长。2018年地产以增发形式发行近60亿美元，而去年全年地产增发仅30亿美元。相较直接新发，增发手续简单，能更灵活地应对2018年高波动的市场情况。

发行成本上，地产企业发行票息平均值大幅上移160bps。尤其是短期债券，受到发行端的挤压票息抬升幅度较大，1-3年期债券平均票息上行270bps。同时长端债券尤其是永续债发行票息上行，体现出长期资金投资对资金回报、发行企业资质要求都更高（资质低的企业不能被市场接受也无力承担长期的高负债成本）。

3、城投：发行金额增长，发行资质提升

2018年截至11月城投共计发行137亿美元，较去年同期大幅增长63%。同时按去年发行节奏以及目前宣布的城投平台新发计划来看，预计年底12月份仍会有大量城投发行，全年发行金额有望继续增长。

但在发行金额大幅增长的同时，境外发行对城投平台的信用资质提出了更高要求。相较2016-2017年，本年境外发行城投平台省级及省会城市平台占比明显提升，按发行金额计占比达82%，按发行数量计占比达70%。

2018年城投发行规模的逆市增长，背后推动的原因：一是严重依赖再融资的地方融资平台在境内融资渠道收窄的背景下主动转向境外融资作为替代选择，二是在汇率贬值环境下，城投平台以美元债融资形式引入外资（所得资金作为FDI投资转入国内），减少外汇损失。但限于国家“去杠杆”，控制地方政府债务的政策，管控外债风险的要求，今年对出海融资平台的资质要求有所提高，也吸取了往年单个省份多平台密集发行的经验教训。

（一）整体表现：剧烈震荡，年内收跌

2018年中资美元债市场打破了长达4年的单边上涨行情，年至今收益率为负，同时市场剧烈震荡。2018年中资美元债指数年至今收益率为-2.12%，投资级指数累计跌幅0.8%，表现平平，高收益指数累计下跌5.47%，跌幅较大。此外，市场波动较往年明显放大。对比往年持续的单边上涨，2018年指数剧烈震荡，上半年直线下跌并在5月底6月初经历了席卷市场的债灾，下半年在多变的宏观环境和行业事件冲击下，市场避险情绪浓厚，指数持续横盘调整。但对比来看，中资美元债市场回报依然好于新兴市场美元债（-3.77%），略逊于亚洲除日本市场美元债（1.91%）。

1、2018H1：宏观环境变化与微观信用事件共同冲击

上半年美元债市场开年即持续下跌，主要受到宏观环境的影响，即定价机制中三大因素干扰：

1）定价基准美债利率一季度大幅上行。一季度美债10年期利率上行近30bps。1月份时薪同比增速跳涨至2.9%，市场通胀预期随即上调。随后2月份美联储公布的会议纪要中对经济增长和通胀态度乐观，市场预计加息步伐变快；2）发行放量冲击流动性。根据一级市场数据，一季度美元债发行规模达到538亿美元，较去年同期多增100亿。面对境内企业巨大的海外融资需求，市场的吸纳空间稍显单薄；3）美元债市场信用利差大幅走阔。2018年初，投资级信用利差接近120bps，高收益信用利差接近440bps，均接近2011年初的历史低位，信用利差走阔的风险较大。2018年上半年投资级利差走阔近30bps，高收益信用利差走阔近 270bps。

二季度宏观环境企稳，但由于贸易摩擦的出现及信用事件的爆发，美元债市场遭到债灾洗礼。3月22日，美国总统特朗普在白宫签署了对中国向美出口产品征收关税的总统备忘录，4月16日美国商务部发布公告称，美国政府在未来7年内禁止中兴通讯向美国企业购买敏感产品，中兴遭美国“封杀”，贸易冲突初步显现；5月11日，发改委与财政部联合印发《国家发展改革委 财政部关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，5月14日国储能源技术性违约，并在25日构成实质违约；5月21日华信能源人民币债券违约触发其2.5亿美元债技术性违约。

2、2018H2：国际贸易冲突及境内宏观刺激政策下的双边波动

下半年美元债市场在境内外宏观环境（外：中美贸易摩擦，内：经济下行压力加大+政策微调）间左右摇摆，尤其是高收益级债券数次上演过山车行情。

以7月为例，市场经历V字反转，上旬受贸易战进一步激化（美国于7月6日正式开始对340亿美元中国商品加征25%关税，7月10日美国政府宣布拟进一步对2000亿美元中国产品加征关税），叠加境内去杠杆的持续压力，上半月延续二季度跌势。但随即国内政府进行政策微调，一系列政策利好集中释放——国务院宣布支持内需和实体经济发展的财政金融政策、国务院常务会议明确积极财政政策，货币政策松紧适度，保持社会融资规模等，一定程度上缓解了市场的悲观预期。此外，受美国经济数据向好及美联储加息影响，美国国债利率大幅上行，中资美元债市场承压，尤其是长年期债券及银行板块受影响较大。

（二）行业表现：银行＞城投＞房地产

综合美元债的主要行业表现，截至2018年11月，银行（0.85%）＞城投（-0.42%）＞房地产（-4.66%）。银行业美元债券以投资级为主，经历上半年宏观因素冲击下的市场下调后，下半年成为投资者的避险选择。

1、城投：政策微调下，下半年勉强收复失地

2018年对地方政府官员隐性债务追责和严控新增隐性债务彻底限制了地方政府资产负债表的扩张，同时土地市场的降温导致地方政府的土地出让收入受到挤压。在地方财政吃紧的背景下，上半年城投美元债持续下跌。

下半年，城投板块随着境内宏观政策微调以及去杠杆力度边际放缓，情绪得以修复指数回调上涨。723国常会强调“保障融资平台公司合理融资需求”、731政治局会议明确“加大基础设施领域补短板力度”为城投平台收紧的融资渠道重新打开了一个缺口。

2、房地产：行业融资收缩，全年震荡下行

相比之下，地产行业则在监管政策和行业基本面双双遇冷，地产美元债全年震荡下行。

政策方面，在“房住不炒”的大方针下，因城施策的限购限贷政策并未有实质性转变，自上而下全面的地产放松也难以见到。同时，年中发改委政策明确强调地产企业外债融资将主要用于存量债券滚续，限制投资于房地产项目及补充运营资金，导致地产行业净融资规模下降，存续压力增大。截至10月，2018年境内房地产开发资金累计同比下降至7.7%，较去年底回落0.5个百分点。根据华创地产，15家龙头房企短债占比均值较2016、2017年继续攀升，仅有3家企业在18年H1的融资成本较去年没有上升。

行业基本面恶化则直观反映在企业杠杆率的提升以及地产销售增速的下滑。2018年10月，商品房销售面积累计同比由2017年底的7.7%大幅回落至2.2%。

（三）资产配置：投资级优势犹存，高收益级表现不佳

综合全球股债类资产来看，中资美元债投资级风险调整后收益排名依然位居前列，在今年全球资产价格动荡下行的大环境中依然保有一定资产配置价值。但在全球经济增速进入平顶期，流动性逐步收缩，国际贸易摩擦频生的大环境下，高风险高收益类资产相对表现受挫，高收益级中资美元债排名靠后。

在经历三年的蓬勃成长后，中资美元债市场的草莽盛世告一段落。为何是2018年？市场变化从何而来？2019年市场又将如何演绎？从市场供需、定价（三明治定价法）、境内外息差三方面分析，问题的答案异常清晰——

2019年中资美元债市场的供需核心在于相对刚性的供给与逐步回落的需求，定价核心在于信用溢价走阔与美债基准走低对于最终收益率影响的博弈，投资核心在于资负匹配下的差异化策略。整体而言，二级指数表现投资级将优于投机级，持有到期策略需精选个券，草莽盛世难再现。

（一）供需核心变化：供给刚性但需求回落

2019年中资美元债市场的供需核心在于相对刚性的供给与逐步回落的需求。供给方面，再融资相对刚性，2019年到期额接近千亿规模，是中资美元债市场的首个到期高峰。仅从存量债务的滚续需求来看，2019年发行规模仍将保持高位。

需求方面，中资美元债的投资资金难有改善或导致需求逐步回落。中资美元债市场投资资金主要来源之一是境内投资者在美元债市场中的资金，基本可参考境内金融机构的美元存款变化。预计2019年在汇率6.7-7.3区间双向波动的背景下，单边贬值预期难再悲观至汇改后水平，以外币存款对冲汇率贬值的规模减小，同时叠加全球贸易摩擦加剧下的顺差收窄，外币存款或将平稳略有下降。

供需关系的转变在市场净融资量的变化上可得到进一步佐证（图25）。2018年市场净融资规模较2017年大幅回落近800亿美元，除存量滚续外，市场需求下降、二级市场行情低迷给一级发行增加了难度。

从更长期的视角来看，供需关系的变化导致了市场核心由供需要素转为定价要素。2017年底前，市场供不应求带来了市场单边上涨的火热行情，大趋势下主题机会层出不穷，2016年的城投美元债浪潮、2017年的银行AT1加杠杆浪潮，趋势和主题远比择券重要，供需关系是市场的核心。但2018年开始，市场供求关系冷淡，趋势回落下，定价因素的跟踪越发重要。

（二）定价核心变化：信用溢价走阔v.s.美债基准走低

由于风险基本面在国内但债券计价货币为美元，中资美元债的定价必须具备内外联动思维，笔者构建“三明治定价法”以助思考：

最终三明治（收益率）= 基础面包（定价基准：美国同期限国债利率）+肉饼（信用溢价）+菜（美元流动性溢价）+酱料（发行方式溢价）。

从“三明治”的四因素看：美国加息进入后半程，2019年可能是美国资产、经济与美元指数的三拐点，美债长端利率等待下行窗口的开启——利好；2019年国内GDP恐回落0.4个百分点至6.2%左右，信用溢价承压走阔——利空；境内金融机构外币存款回落，境内企业海外留存收益缩减，境外资金在避险情绪及新兴市场核心资产的配置价值博弈下保持中性

，但或难能弥补前两者缺口，市场美元流动性紧缩难见改善——利空；发行方式更多取决于个体——个体差异。

1、定价基准：美债利率等待下行窗口开启（利好）

2018年至今，美联储共加息3次，美国国债利率大幅走高同时期限利差收窄。美国十年期国债上行近60bps，二年期国债上行100bps，美债期限利差（10年期-2年期）收窄近40bps。作为浮息债券定价基准的LIBOR反应更为敏感，年内上行120bps。

基准利率的变化在两方面给市场带来影响：首先，无风险利率的上行直接推高了企业融资成本，市场的回报要求更高。其次，利率曲线的平坦化导致长端融资所受冲击更大。对于资金需求方，在利率上行周期内进行长端融资不仅意味着更高的融资成本，还有更大的利率风险。对于资金供给方，利率曲线平坦化意味着长端投资回报不及短端，天然减弱了长端资金供给。反映到市场上，我们直观感受到的是10年期以上及永续债券发行的锐减和二级市场投资的短久期偏好。

转向2019年，美债长端利率可能迎来下行窗口的开启。美国加息周期进入后半程，加息频率和幅度都将受制于利率曲线的变化。美债利率三大驱动力（实际短期利率、通胀预期和期限溢价）上行空间有限，美国十年期国债收益率冲高乏力，大概率进行下行回调。具体分析请见海外年度报告《紧握黄昏中的手表——海外年报&请回答·2019系列之三》。

2、信用溢价：经济下行，利差承压走阔（利空）

2018年，国内经济在进入三季度后边际下行压力加大，经济数据兑现下行趋势。三季度实际GDP同比增长6.5%，较二季度回落0.2个百分点。反应在美元债市场，体现为债券违约数量的增加以及企业信用利差自2017年底的低点大幅走阔。

转向2019年，预计国内GDP增长6.2%，较2018年回落0.4个百分点，总需求下行压力在上半年加大。同时，经济数据的下行将进一步映射到企业的盈利结果上，信用利差在经济下行环境下上半年可能继续走阔，而下半年能否转向收窄仍待货币政策作用见效于实体经济的结果。具体分析请见国内年度报告《来者犹可追——宏观2019年度策略报告&请回答·2019系列之四》。

3、流动性溢价：美元流动性紧缩难见改善（利空）

中资美元债市场资金的美元流动性可划分为三个来源，一是海外投资者在美元债市场中的资金，基本同步于全球资金在新兴市场中的变化，二是境内投资者在美元债市场中的资金，基本可参考境内金融机构的美元存款变化，三是境内企业在全球贸易中积累的海外留存收益，于境外在中资美元债市场中进行投资。

2018年在全球美元流动性紧缩的背景上，中资美元债市场流动性收缩拐点的到来难以避免，迈入价“紧”量“缩”时代。市场资金出现了三方面同步回落——在避险情绪冲击下，截至今年10月底，EPFR监测下的新兴市场债市资金累计净流出8亿美元。此外，2018年来境内金融机构外汇存款也出现了存量的持续下降（由年初8357亿美元下降至10月的7387亿美元，降幅达12%）。此外，受全球贸易摩擦冲突，境内企业的海外留存收益或边际下降。

展望2019年，市场流动性收紧局面难有改善——从高频进出口数据显示全球贸易降温已初现迹象，企业海外留存收益大概率继续缩减。境内金融机构外汇存款下降趋势也难有逆转（人民币汇率历经三年终于形成一定双边预期，以对冲汇率单边贬值风险为目的的境内外币存款增加或告一段落，2019年人民币汇率6.7-7.3区间双向波动，单边贬值预期难再悲观至汇改后水平，同时叠加全球贸易摩擦加剧下的顺差收窄，因此外币存款或将平稳略有下降）。境外投资资金或在避险情绪及新兴市场核心资产的配置价值博弈下保持中性，但可能难以弥补前两者资金下降形成的缺口。

4、发行方式：取决于企业个体差异

在定价基准、经济基本面、流动性、行业基本面之外，企业自身采取的发行架构也会影响到债券的定价水平。并且由于中资美元债市场规模较小（存量规模约为6300亿美元），个别龙头企业的价格波动有可能会引起行业震荡。

2018年恒大通过景程有限公司发行的18亿美元债就是一个例子。10月30日，恒大集团通过其全资附属公司景程有限公司发行三档供给总额18亿美元的美元债券，恒大地产对债券提供维好协议而非担保，2年期、4年期、5年期债券发行利率分别高达11%，13%和13.75%。当日中资美元债市场地产债券大幅震荡，接近全市场再定价。根据BVAL定价，当周近10%地产美元债收益率大幅上行100bps以上，近30%地产美元债收益率上行超过50bps。

（三）境内外息差：投资者关注下境内外息差有所收敛

同时由于投资者对美元债关注度增强，同一主体境内外息差有所收敛，特别是属于中国本地发行架构的城投债越来越为市场所熟悉。

回顾2016年，城投平台在境外发债的票息成本较境内票息更高，不同平台的境内外融资差异波动范围也较大。但在2018年，伴随越来越多的城投平台赴海外融资，市场对城投债发行主体的信用资质更为熟悉，定价也更为公允，同一城投平台境内外债券发行息差收窄，不同平台的境内外融资差异波动范围也有所收敛。

（四）投资核心：资负匹配下投资策略差异化

伴随中资美元债市场粗犷型的草莽盛世暂告段落，更清晰的把握宏观走势对供需格局的指引、更精准地把握中资美元债特殊定价因素的变化，更专业的鉴别信用资质差异，成为未来的掘金关键。

整体而言，二级市场投资级表现将优于投机级。投资者需考虑资负久期匹配度，持有到期策略下配置价值仍存，波段收益策略下需充分考量冲击成本和内外变局的不确定性，草莽盛世难再现。

对于负债端稳定、成本低的投资机构，对短期资产的波动容忍性较高，因此高收益债券持有到期策略或为不错的选择。特别在供不应求的火热局面有所冷淡后，一级市场融资成本或小幅上升，投资者有望获得较高的票息收入。

对于负债端较短，成本较高的投资机构，波段收益策略下需要充分考量冲击成本和内外变局的不确定性。此外，提示2019年存续压力较大的细分板块或有较大价格波动，如城投中的江苏系美元债，地产中的3-5年期债券，需要规避供给压力较高的二级市场冲击。

具体内容详见华创证券研究所12月12日发布的报告《【华创宏观】长缨缚苍龙--中资美元债年度报告&请回答·2019系列之五》。