【华创宏观·张瑜】2019年利率债供给多少？节奏如何？--每周经济观察

1、从赤字率倒推赤字规模

一般公共预算收支差额即赤字规模，该赤字规模通过发行国债和地方政府一般债来实现，即一般公共预算的赤字规模=新增国债+新增地方政府一般债券。因此，我们可以通过预估赤字率和名义GDP规模来倒推2019年赤字规模，即国债和地方政府一般债券的净融资额。

预计2019年赤字率介于2.6%-3%之间。从历年政府预算赤字率目标来看，我国财政收支历来奉行“以收定支”，赤字率目标一直控制在3%以内。尽管因为全球金融危机的波及，2009年大幅提高赤字规模至9500亿元，而前一年为1800亿元，当年政府工作报告并未公布赤字率目标，但仍然提到“财政赤字占GDP比重预计在3%以内”。尽管2019年经济局势发生明显变化--“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”，但（1）高质量发展数量目标可以适当弱化，（2）“落实阿根廷中美元首会晤共识，推进中美经贸磋商”的政策决心之下，中美经贸紧张局势仍有边际缓和的可能。综合考虑，预计2019年赤字破“3”概率仍然较低，预计大概率维持在2.6%-3%之间。

我们预计当前猪瘟疫情扩散将在2019年提前开启猪周期，2019年通胀中枢将从今年的2.2%上行至2.6%左右；供给约束软化，钢价下行，全球需求向下，原油价格缺乏走强支撑，2019年通缩风险加大，预计2019年PPI中枢将降至1%左右。基于对价格的判断和2019年实际GDP增速6.2%的预测，预计2019年名义GDP总量预测为97.76万亿，2.6%-3%的赤字率对应赤字规模为2.54-2.93万亿，相较于2018年增加0.16-0.55万亿左右。

2、赤字结构预计将保持相对稳定

结构上，自从2015年新预算法实行允许地方政府发行债券以来，地方政府一般债券和国债净融资比值稳定在0.35：0.65左右。假设明年地方赤字和中央赤字的比重不发生大的变化，2019年新增地方政府一般债券在8900-11000亿元，新增国债在16500-18300亿元左右。

由于地方政府专项债纳入政府性基金预算管理，因此其发行规模不占赤字额度，不影响赤字率水平。一方面，说明地方政府专项债券的增加不受赤字率的约束；但另一方面，也无法通过赤字率水平做相应的估算，因此对于专项债规模净融资额更多为一种“猜想”。2018年中央经济工作会议对专项债表述为“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，我认为“较大幅度”至少不能明显低于2018年的环比增量“5800亿元”，也就意味着明年地方政府专项债规模至少应该在2万亿左右甚至可能明显高于2万亿。

回顾历史，近年来政策性金融债净融资稳定在1-1.3万亿之间。从政策性金融债的发行来看，可以发现自2011年以来，政策性金融债净融资额出现明显抬升，此后基本上一直稳定在1-1.3万亿之间。因此，我们粗略估计2019年政策性金融债的净融资规模将基本延续现状。

估算总发行量还需要考虑利率债的到期情况，2019年国债和政策性金融债总到期规模呈现稳中略降的趋势，而地方政府债券则由于前期债务置换后，到期偿还金额大幅增长。2019年国债、地方政府债和政策性金融债到期量分别为2.01万亿、1.32万亿和2.38万亿。

国债发行近年来月度之间保持相对平稳，1-3月和12月发行额相对较少，4-11月之间发行额波动不大。从到期角度来看，2019年到期量的月度分布也比较平稳。

地方政府债券发行节奏预计将会发生明显变化，3-8月地方政府债券供给压力加大。按照过往经验来看，每年两会召开在3月份公布地方政府债务限额，一季度地方政府发债存在明显的真空期，地方政府新增债券发行从4月份开始，6-9月份为发行高峰期。近期证券时报等媒体报道，12月23日-29日召开的十三届全国人大常委会第七次会议，授权提前下达部分新增地方政府债务限额。我们预计，鉴于明年上半年经济下滑压力大于下半年的考虑，以及今年地方政府债券发行明显滞后延后了政策稳增长效果显现的教训，2019提前下达部分地方政府债券发行额度将显著增加上半年债券发行。再加上3-8月为地方政府债券到期高峰，建议重点关注明年3-8月地方政府债券供给压力。

2019年政策性金融债到期主要集中在3、4和7月，而从过往总发行量来看，3-5月份发行更为集中，2和12月相对偏低。

总体来看，2019年利率债供给总规模将达到11-12.4万亿左右。到期量和净融资规模相当，净融资规模在5.34-6.73万亿之间，到期规模达到5.7万亿左右；从结构上来看，一般和专项债合计，地方政府债券成为利率债第一大供给主体，合计供给将超过4万亿，其中新增地方政府债券融资将达到2.69-3.6万亿左右；国债总供给规模约为3.67-3.84万亿，政策性金融债总供给约为3.38-3.68万亿。

节奏上，国债和政策性金融债到期和发行整体较为平稳；但由于地方政府债券发行将大幅提前，同时到期主要集中在3-8月，因此推高了3-8月整体利率债供给压力。

上周地产销售环比回升。上周30大中城市商品房日均成交面积59.28万平方米，整体同比上升4.46%，其中，一、三线城市同比分别上升54.08%和11.23%，二线城市同比下降14.76%；整体环比上升12.96%，其中一、二、三线城市环比分别上升37.6%、1%和15.7%（图表19）。土地成交方面，截至12月23日，过去四周100大中城市土地成交面积4728.44万平方米，较去年同期的6863.75万平方米下降31.11%。

上周中央经济工作会议召开，会议强调要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。一方面，延续房住不炒的提法，长效机制继续推进，表明地产调控政策整体方向不变；但在具体提法上，“差别化调控”变“分类指导”，表明地方自主性更强。上周山东菏泽住建局发文提出取消原有的“对主城区和住房成交量高、房价稳控压力大的县区实行新购住房限制转让措施”的规定，并降低市区商品房预售资金监管额度。整体来看，后续自上而下的调控思路不变，但地方因城施政灵活性增强，局部地区行政管控措施将出现自下而上的松动。

六大发电集团电力耗煤量环比回升。上周六大发电集团日均耗煤量73.80万吨，环比回升6.32%，同比下降1.96%。上周南华工业品指数收于2046.16，环比下降0.88%。钢价指数收于143.37，环比上升0.83%（图表20）。上周螺纹钢期货价格环比上升2.22%，粗钢价格环比上升2.69%，国产铁矿石价格环比上升1.4%，进口铁矿石价格环比上升1.6%%。上周6大发电集团煤炭库存环比下降5.87%；上周螺纹钢库存环比上升1.22%。

上周全国高炉开工率65.06%，环比下降1.05%；汽车全钢胎和开工率72.42%、环比上行0.07%；汽车半钢胎开工率66.81%，环比下行0.43%。从电力耗煤数据来看，12月工业生产边际有所修复。钢价方面，上周钢价的震荡上涨主要来自唐山调坯型钢厂停产消息的影响，在需求持续偏弱的情况下，供给端任何扰动都将成为造成价格短期波动的因素。但从中长期来看，供给约束边际趋缓是大方向，预计钢材短期震荡、中长期弱势震荡下行。

上周，农产品批发价格200指数收于106.06，环比上升0.20%；菜篮子产品批发价格200指数收于106.84，环比上升0.27%（图表21）。细项数据看，上周猪肉价格环比上升1.19%，蔬菜价格环比上升1.85%（图表22）。上周，四川省绵阳市盐亭县、黑龙江省鸡西市鸡冠区、重庆市璧山区、广东省珠海市香洲区和福建省三明市尤溪县发生非洲猪瘟疫情，而重庆市丰都县、湖南省湘西保靖县、吉林延边龙井市等合计9个非洲猪瘟疫区解除封锁。

上周隔夜市场利率环比下行。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.5124%，环比下行19.92bp，R007收于2.6590%，环比下行22.83bp（图表23）。上周1年期国债收益率环比上行20.14bp；5年期和10年期国债收益率环比分别下行0.48和3.00bp（图表24）。上周央行公开市场连续5天开展合计6000亿元逆回购操作，无逆回购到期，上周央行在公开市场净投放6000亿元，创11个月单周新高。上周央行发布消息称为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，决定创设定向中期借贷便利（TMLF），操作利率较MLF利率优惠15个基点为3.15%；同时，央行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。

上周中央经济工作会议召开，会议指出宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。我们认为货币政策的表态比较符合预期，并非释放过度宽松的信号，也未过多着笔墨，在结构性改革与提升质量为主的背景下，作为总量工具的货币政策本身就难成为主要政策倚重，降基准利率的政策选择仍然具有较高的相机抉择性，或排在明年政策篮子中靠后位置。

上周，美元指数收于96.9549，环比下降0.5%（图表25）。上周美联储宣布加息25bp至2.25%-2.5%区间，这是美联储年内的第四次加息，也是2015年12月美联储开起本轮加息周期以来的第九次加息。美联储决议声明预计2019年加息2次，较先前预测下调1次。美联储对经济前景的看法较9月悲观，下调了今明两年的GDP增长预期，以及这两年的通胀预期，但对两年的预期失业率不变。同时，美联储缩维持每月缩表幅度500亿美元计划不变。上周公布的美国11月耐用品订单环比初值0.8％，前值由-4.4%修正为-4.3％；11月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值下降0.6％，前值0%修正为0.5％。

上周，美元兑人民币即期汇率收于6.9019，环比上行44bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8950，环比上行76bp（图表26）。上周外管局公布中国11月末央行外汇占款21.26万亿元，环比下滑571.3亿元人民币，自今年8月以来连续4月下滑；11月银行结售汇逆差1241亿元人民币（等值179亿美元），较前值扩大，其中银行自身结售汇顺差153亿元、代客结售汇逆差1394亿元。上周中央经济工作会议提到“要落实阿根廷中美元首会晤共识，推进中美经贸磋商”，表明了我国顺利推进中美谈判的决心。