【华创宏观·张瑜】跳水保护小组是政策转向信号吗？——每周经济观察

圣诞节前期，美国财政部长姆努钦与总统金融市场工作组(又称跳水保护小组)召开会议，探讨金融市场状况。

核心观点：

1.总统金融市场工作组(又称跳水保护小组) 最初是里根总统为反思1987年股灾而创设的，由美国财政部部长担任主席，与美联储、证券交易委员会和商品期货交易委员会主席共同组成的跨部门监管机构，目前已经逐渐成为监管机构回应跨市场风险的重要手段。

2.总统金融市场工作组理论上无权对股市采取直接干预（超越其职权范围，涉嫌操控市场）, 但会议的召开往往是历次监管变化的信号。

3.此次跳水保护小组重启或预示着美国货币政策正常化已经到位。美债收益率曲线距离倒挂趋近+美国市场的融资状况变差+金融风险不断上升的情况下，预计美联储2019年加息一次, 缩表恐受阻或取消。利率曲线诅咒三步曲（利率曲线倒挂→美联储停止加息→美股拐点→经济衰退）中第一步正在验证。

4.美股短期波动不改长期趋势，2019年下行开启。美股涨幅远高于经济基本面变化+美债收益率曲线将在2019年倒挂+大类资产的股债跷跷板已经敏感，美股下行趋势大概率将延续。

（一）总统金融市场工作组（又称跳水保护小组）的前世今生

1、前世：因1987年股灾而生

总统金融市场工作组( President’s Working Group on Financial Markets,简称PWC)最初是里根总统为反思1987年股灾而创设的，又被市场成为“跳水保护小组”（Plunge Protection Team）。PWC是由美国财政部长担任主席，其他固定成员包括美联储主席、证券交易委员会主席和商品期货交易委员会主席。其职能是进行跨部门的协调，研究涉及跨部门监管的事宜。

2、今生：成为监管机构回应跨市场风险的重要手段

虽然总统金融市场工作组（PWG）的运作是是非正式的，但在风险防范上，充分发挥了跨部门、跨市场的协同作用，已经逐渐成为美国监管机构对跨市场事件做出响应的重要手段。同时也在风险防范和金融危机中扮演了非常重要的角色，如提出熔断机制（1997年），孵化场外衍生品市场（1999年）以及在次贷危机（2008年）中的救市政策等。

（二）重启跳水保护小组会议意味着什么？对美联储货币政策和美股影响如何？

1、会议重启或预示政策转向

虽然理论上来说跳水保护小组无权直接干预市场（如果PWG利用政府基金交易股票等金融工具甚至交易股指期货，是超越了其法定职权，涉嫌操纵市场），但却是观察监管态度变化的好指标（跳水保护小组召开会议探讨风险往往是监管变化的信号）。本次会议的重启预市着监管层对金融风险的担忧（美股调整+美债收益率曲线距离倒挂趋近+美国市场的融资状况变差+金融风险不断上升）。PWG或进入了防范金融风险的准备工作，而其中最重要的一环就是美联储的政策支持，如2008年次贷危机中美联储向市场提供了大量的短期流动性（公开市场操作、注资、降息等常规手段+定期拍卖工具、定期证券借贷工具等创新工具）并且维持了宽松的货币政策。目前美联储的货币政策（美联储预计2019年仍将加息三次）显然与此相悖。

2、预计美联储2019年加息一次，缩表恐受阻或取消

一方面，在加息进入下半程，利率曲线对加息节奏开始形成制约（目前美国长短端利差（十年期-二年期）已经收窄至2007年以来的最低水平）。根据利率曲线诅咒三步曲（利率曲线倒挂→美联储停止加息→美股拐点→经济衰退），当美债收益率曲线倒挂4.3个月后，美联储就会停止加息，目前来看，第一步正在验证；另一方面，美国市场的融资状况在不断变差。高收益债的信用利差水平升至2年来最高、杠杆贷款市场风险逐渐显现（杠杆贷款规模超过1万亿，违约率在从2017年中的2%上升至2.5%）详细观点请见（【华创宏观】金融危机反思：我们离下一轮危机还有多远？—全球央行双周志15期）。考虑到目前金融风险不断上升+美债收益率曲线趋于倒挂，美联储在2019年的加息预计仅为1次，如果美国经济或资本市场大幅波动，不排除美联储缩表中止的可能性。具体观点详细请见（【华创宏观】再论美国诅咒三部曲和拐点）。

3、美股短期波动不改长期趋势，2019年下行开启

虽然美联储可能在2019年大幅降低其加息步伐，甚至不排除降息可能。但从历史经验来看，美联储加息周期结束和降息周期开启并不能促使美股止跌上涨，反而更多情况下联邦基金利率和美股的趋势是同步下行（反应了经济基本面在变差）。根据我们观察美股拐点的三维视角（长期看经济增速匹配度、中期看美债收益率曲线、短期看ERP触发下的股债相对估值），认为美股涨幅远高于经济基本面变化+美债收益率曲线将在2019年倒挂+大类资产的股债跷跷板已经开始敏感，美股下行趋势大概率将延续。详细观点请见（【华创宏观】紧握黄昏中的手表—海外年报&请回答·2019系列之三）。

（一）假期地产销售环比下降，资金端环境继续改善

元旦假期致上周地产销售环比大幅下降。上周30大中城市商品房日均成交面积54.26万平方米，整体同比上升28.63%，其中，一线和三线城市同比分别上升44.30%和90.27%，二线城市同比下降0.18%；受元旦假期影响，整体环比下降24.90%，其中，一、二、三线城市环比分别下降34.43%、26.21%和17.80%（图表7）。土地成交方面，截至1月6日，过去四周100大中城市土地成交面积6419.82万平方米，较去年同期的8755.16万平方米下降26.67%。

上周迎来市场预期中的降准，但1月2日和4日在短时间内先后定向和普遍降准略超预期。经济下行压力加大，外部压力暂缓但不确定性仍高，预计2019年还将会有2-3次降准。2019年资金端继续边际宽松，地产资金端环境继续改善；另一方面，降准是否意味着后续居民部门有望重启加杠杆？我们认为尽管2019年按揭贷款利率将延续下调，但居民部门重启加杠杆还依赖于居民部门资产负债表的再度修复，预计2019年地产销售全年将保持负增长。

（二）电力耗煤环比回升，库存累、钢价下行

六大发电集团电力耗煤量环比回升。上周六大发电集团日均耗煤量79.18万吨，环比回升7.36%，同比回升7.55%。上周南华工业品指数收于2048.88，环比上升1.84%。钢价指数收于140.24，环比下降0.88%（图表8）。上周螺纹钢期货价格环比上升1.74%，粗钢价格环比持平；截至上周四，国产铁矿石价格环比上升0.3%，进口铁矿石价格环比上升1.4%。上周6大发电集团煤炭库存环比下降7.45%；上周主要钢材库存转升或累库速度加快，螺纹钢库存环比上升6.42%，前值为4.8%。

继中采PMI跌至荣枯线下方后，上周公布的财新制造业PMI较前值下降0.5个百分点至49.7，2017年5月以来首次跌破荣枯线。整体来看，12月工业生产预计将较前值进一步走弱。从高频数据看，上周高炉开工率环比下降1.06%至64.23%，全钢胎、半钢胎开工率环比分别下降2.46%和0.30%。年关将至，总体需求可能进一步萎缩，上周主要钢材库存累库速度均有所加快，预计短期内钢价弱势震荡。

（三）猪价跌、菜价涨，食品价格继续回升

上周，农产品批发价格200指数收于107.07，环比上升0.88%；菜篮子产品批发价格200指数收于107.92，环比上升0.99%（图表9）。细项数据看，上周猪肉价格环比下降0.57%，蔬菜价格环比上升5.70%（图表10）。入冬以来，蔬菜种植和转运受天气影响，菜价持续上涨；随着春节临近，菜价还将延续上涨。根据农业农村部通报，上周山西省泽州县、黑龙江省绥化市明水县发生非洲猪瘟疫情，江西省上饶市鄱阳县、湖南省怀化市鹤城区、上海金山区等9个地区解除疫区封锁。上周生猪限运政策调整，有助于缓解区域供需矛盾。

（四）隔夜市场利率下行，央行宣布全面降准1个百分点

上周隔夜市场利率环比下行。上周五银行间质押式回购利率R001收于1.6436%，环比下行88.27bp，R007收于2.4138%，环比下行72.24bp（图表11）。上周1年期、5年期和10年期国债收益率环比分别下行14.75bp、8.26bp和7.52bp（图表12）。上周（1月2日-1月4日）央行公开市场开展1100亿元逆回购操作，共有4300亿元逆回购到期，上周央行在公开市场净回笼3200亿元。

上周央行先后两次宣布降准，1月2日宣布将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”；1月4日央行宣布全面降准，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。根据央行口径预计，此次降准+TMLF+一季度到期MLF净释放长期资金近8000亿。上周央行召开2019年工作会议，部分变化如下：（1）延续先前“稳健的货币政策保持松紧适度”的提法，但较去年工作会议强调要平衡好总量和“结构”指标；（2）服务实体经济的任务提前到第二位，要求“进一步落实金融服务实体经济各项措施”，并继续强调“从债券、信贷、股权等方面引导金融机构加大对民营企业支持力度”；（3）对2018年的工作总结中认为“防范化解重大金融风险赢得良好开局”，相对应的“防范化解重点领域金融风险”由第二位下滑至第三位。总体来看，2019年货币政策仍然以稳健为方向，但重点将加强政策预调微调和定向支持小微、民企。

（五）非农数据全面向好，美元走低、人民币汇率震荡

上周，美元指数收于96.2149，环比下降0.16%（图表13）。上周美国公布12月非农新增就业31.2万人，远超预期的18.4万人，创10个月以来最大增幅；并大幅上修10月和11月就业数据，合计上修5.8万人。 12月失业率3.9%，回升至7月份水平，超预期和前值0.2个百分点；劳动参与率63.1%，较前值提高0.2个百分点；平均时薪环比上升0.4%，较预期和前值高0.1和0.2个百分点；平均时薪同比上升3.2%，与10月增幅持平，同为2009年4月以来最佳水平。上周鲍威尔表示货币政策没有预设路径，如果美联储缩表计划出现问题将毫不犹豫改变计划，这一鸽派表态引致美元走软。

上周，美元兑人民币即期汇率收于6.8645，环比下行13bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8741，环比上行50bp（图表14）。上周央行召开2019年工作会议指出“稳步深化汇率市场化改革”，相较于2018年“加大市场决定汇率的力度”的表述略有调整。上周2019年全国外汇管理工作会议召开，相较于2018年工作会议内容而言主要有两点变化：一是更加强调对外开放，强调“进一步完善合格境外机构投资者制度，研究准入前国民待遇加负面清单管理制度下的外商投资企业外汇管理框架”，而2018年仅仅提出“保护外商投资合法权益”；二是重点强调了深化外汇管理“放管服”服务，“进一步支持自贸试验区、粤港澳大湾区和海南全面深化改革”。

具体内容详见华创证券研究所01月06日发布的报告《【华创宏观】跳水保护小组是政策转向信号吗？——每周经济观察2019年第02期》。