【华创宏观·张瑜】稳增长中“消失”的国开行——思想汇·第六期

成立于1994年，国开行充分完成服务国家战略的开发性金融任务，在经济社会发展中彰显了不可替代的作用。一路行来，已然成长为中国最大的中长期信贷银行和债券银行，同时也是全球最大的开发性金融机构。

从上世纪90年代重大国家基础建设的输血机，到本世纪初地方城镇化建设的资金推手，再到金融危机后国家经济发展的减震器，为地方棚户区改造输送巨额贷款作为支撑，国开行当之无愧为过去30年中国经济高速发展的“金融推手”。但本轮稳增长中，截至目前的一系列宏观调控政策都尚未见其身影。过去10年间，国开行自身经历了怎样的转变、其资产负债表究竟如何变化、未来是否还有空间继续大展身手？在国际环境日益复杂，国内经济转型任重道远的背景下，这几个问题再度进入人们视野。

国开行开发性金融的定位、支持“两基一支”的特殊职能以及堪比主权的信用资质，决定了其资产负债表和金融融资工具的特殊性。对国开行资负端结构、国开债收益率和持有结构等问题的了解，有助于更深入的理解国开行的经营行为、探索国开行的金融边界。

（一）不一样的出身

1、股权结构：财政部控股比例逐渐减少

• 成立之初——政策性银行定位，财政控股

顺应经济体制改革和金融机制改革的双重需要，国家开发银行诞生于1994年。彼时中国面临着地方财政无序扩张挤出中央财政的境况，为缓解中央政府财政赤字的压力，1994年3月国务院牵头组建了国家开发银行，并于4月14日对外宣布开业办公。

成立时国开行注册资本是500亿元人民币，由财政部提供。注册资本金主要源于国家财政逐年划拨的经营性建设基金和经营基金回收资金，分4年逐步到位。

• 2008年——商业银行定位，财政部绝对控股
  

2008年国家开发银行进行股权改制，股权结构由国有独资变为股份有限公司，整体改制为国家开发银行股份有限公司。国开行的股权改制吸引了中央汇金公司注资，注资后注册资本为3000亿元，财政部股权比例降为51.3%。

2011年6月，全国社会保障基金理事会出资人民币100亿元入股国家开发银行，持股比例2.19%，财政部持股缩减为50.18%，仍旧具有控股权。

• 2015年——开发性金融机构定位，财政部相对控股

2015年3月，国务院明确了国开行开发性金融机构的定位。2015年7月，国家外汇储备通过其投资平台梧桐树投资平台有限责任公司对国开行注资480亿美元，总注册资本为人民币4212.48亿元，持股占比为27.19%，财政部持股缩减为36.54%。该股权结构持续至今。2017年4月19日，开行名称再次变更为“国家开发银行”，组织形式变更为有限责任公司。

2、地位特殊：信用堪比主权

国开行的国外债券初次发行即享受主权级评级，目前仍享受主权级评级。国开行在成立初期就积极探索国外债券市场，分别于1994年12月、1995年6月和12月，先后向美国穆迪公司、日本投资家服务公司、美国标准普尔公司申请了长期外币债信评级，三家国际评级机构分别给予开行A3、AA-和BBB的评级结果，这个结果均与中国国家主权评级相同，保证了后来武士债、扬基债的成功发行。2017年5月、9月，标准普尔和穆迪公司分别下调了中国的主权评级，从AA-、A3下调至A+、A1，国开行的信用评级也分别在同年9月、12月随之下调。

3、职能特殊：支持 “两基一支”国家项目

1994年5月，国家计委发布公告对于国开行政策性贷款进行界定，政策性贷款项目主要指现阶段财务效益低、建设周期长、国家又继续发展的项目，明确了开行的“两基一支”的贷款投向，即基础设施、基础产业和支柱产业。从扶持领域看，国开行支持的领域主要是符合国家发展需求，具有特殊性战略地位的领域，例如铁路、道路、基础设施建设、水利等需要大量资金支持，且资金周转周期长的领域。

相对于财政的无偿拨付，国开行的贷款方式分为两大部分：一是“软贷款”——是对国开行注册资本金的运用，把资本金按项目配股的需要贷给国家控股公司、中央企业集团和国家开发投资公司，由上述企业对项目参股、控股；二是“硬贷款”——是对国开行借入资金（比如债券）的应用，资金直接贷给项目，到期回收本息。通过这种有优惠的市场化运作，既保证了国家重大项目的顺利开展，又保证了这些弱势领域经济的正常运行。

（二）不一样的资产负债表

国开行不一样的出身和特殊职能，决定了国开行的资负结构也不同于商业银行。以支持“两基一支”为主要贷款投向，以财务效益低、建设周期长、国家又继续发展的项目为贷款项目，国开行的资负表具有三个明显的不同：1、资产端：贷款占比高、期限长；2、负债端：债券融资为主要资金来源；3、收入端：资负结构下决定较低的净息差。

1、资产端：贷款占比高、整体期限长

从资产端来看，国开行的资产运用主要有三个方向，1）发放贷款2）证券投资3）现金及存放中央银行和同业款项。其中发放贷款是国开行最主要的资金运用方式，2017年占比达到总资产的66.7%。虽然不论政策性银行或是商业银行，贷款都是银行资产端的最主要构成，但国开行的贷款占比依然较高，相比之下，五大国有银行的贷款占比2017年均值为53.0%。

进一步从贷款的发放方向和期限结构来看，国开行贷款当前主要用于棚户区改造和基础建设，平均期限较商业银行更长。2017年国开行贷款中有25.8%用于棚户区改造，是贷款的主要流向，其次主要用于公路、公共基础设施、电力、铁路、战略性新兴产业等领域。而商业银行的贷款着重于个人贷款（2016年占比达31.3%），企业信贷在行业上偏重于制造业（12.4%）、运输仓储和邮政业（9.2%）及批发和零售业（7.5%）。从国开行贷款的具体运用来看，就不难理解其贷款期限结构偏长的特点。2017年国开行长期贷款（5年期以上）占比高达86.8%，而五大国有行长期贷款余额占比仅在39%左右。

2、负债端：债券融资为主要资金来源

从负债端来看，现阶段国开行的资金来源主要有四种途径：1）在银行间债券市场发行金融债券（2）向政府和其他金融机构借款（3）同行及其他金融机构存放款（4）吸收企业存款，其中发行金融债券仍旧是国开行最主要的资金来源，央行的补充抵押贷款、财政拨款计入向政府和其他金融机构借款，是对国开行的资金来源的补充。

2017年国开行发债占总负债的57.4%，吸收存款仅占14.1%。对比五大商业银行，债券融资在负债中占比仅为2.7%，吸收存款占比高达78%。国开行负债端债券融资的高占比，取决于国开行的性质。国开行作为政策性银行，主要用于支撑国家中长期发展战略，因此筹资也以中长期资金来源为优。因此，相比吸收短期存款，发行中长期债券更能满足筹资需求。

进一步看债券融资期限，国开行的境内人民币债券分布也以中长期（1-5年）和长期（5-10年）债券为主。2017年短期债券占比有所提升，但也只达债券融资总额的18.2%。

3、收入端：资负结构决定较低的净息差

由于特殊的资负结构，国开行的净息差较商业银行更低。收入端，资产端更高的贷款占比决定国开行更依赖于利息收入。但贷款投向的差异又决定国开行的贷款利率更低。国开行贷款投向为建设周期长的国家重点战略领域，贷款目的就在于支持短期内财务效益低的基建类项目，因此利率有一定上限，长期低于金融机构加权平均贷款利率。成本端，负债端以债券融资为主要资金来源决定了较高的成本，2014年开始高出金融机构定期存款利率。反映到经营结果上，国开行净息差低于商业银行，息差收入低。

（三）不一样的国开债

1、国开债vs国债：同享主权评级，但国开收益率更高

在前文中我们已经提到，国开行境外发行债券的信用评级享受主权级评级，与国债相同。但国开债收益率一直高于国债。过去五年，国开债与国债十年期利差平均为63bps，一年期利差平均为55bps。2018年1月下旬以来，国开债与国债收益率进入下行通道，利差收紧，当前十年期利差已收窄至接近30bps。

2、税收差异与流动性带来的利差

影响债券收益率的因素主要有6个方面，票面利率、债券期限、信用风险、税收政策、流动性、赎回或回售条款。对于国开债和国债来说，不考虑个别债券的赎回和回售条款，排除信用资质的差异（国开债与国债都享有主权级评级），两者同期限债券的利差主要来源于税收政策和流动性的差异。

影响国开债与国债利差的要素之一，是国债享受税收优惠，这就要求国开债有更高的到期收益率。对于债券来说，主要对利息和资本利得进行征税，投资者缴纳的税款越高，则对债券的实际收益率有更高的要求。按国税总局的规定，国债有以下优惠：（1）免收利息收入所得税：投资者直接购买国债持有到期或者进行交易买卖，国债的利息所得均免收所得税（25%）；（2）营业税：对于从事国债买卖业务的金融机构，与国债有关的业务免收营业税（6%），而国开债只有持有至到期的投资者才能免受营业税。由此来看，国开债与国债的税收差异主要在于所得税的25%，则两者的到期收益率大约差距为0.25倍，对应10年期国债的收益率中枢（过去五年中枢为3.53%），则两者息差应在80-90bps左右。

影响国开债与国债利差的要素之二，是国开债较好的流动性，弥补了一定的税收差异带来的利差。仅考虑税收差异，国开债与国债的收益率利差应在80-90bps左右，高于实际利差水平，这部分差异主要是由国开债优良的流动性带来的抵补。

从持有者结构来看，国开债的持有者中流动性较高的证券、保险、基金和其他非银金融机构的占比比较高。2018年最新数据达35%，其中基金机构占比达27%。而在国债持有者构成中，特殊结算会员在构成中占据一定的份额（13%左右）。因此，国开债的流动性普遍高于国债。近年来国开债中基金机构持有占比进一步增加，从2013年的9.5%跃升到2017年的27%，进一步加大了国开债的流动性，也促使两者利差进一步收紧。

国开行的特殊性，使得在探讨国开行金融边界的问题时，不能简单以一般商业金融机构作为参照。我们选择从两个维度进行思考：一是和自身比，过去十年国开行资产负债表是如何转变的；二是和境外同类机构比，国开行的资负结构是否也存在一定的特殊性，又有哪些经验可以借鉴。在第二部分，我们先对国开行的十年发展之路进行回顾和探索。

（一）“前世”：国开行十年三次扩表

国开行金融业务的开展始终以服务国家经济发展需求，实现国家经济战略目标为前提。过去十年，国开行共经历了三次扩表，1）2008-2009年，配合“四万亿”计划支撑国家度过全球经济危机；2）2011-2012年，服务于国家经济转型的目标；3）2014-2015年，配合货币政策稳增长，抵抗经济下行压力。

1、第一阶段（2008-2009）：配合“四万亿”计划的扩表

2008年11月国务院常务会议上具体制定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，计划落地时间为2008年底-2010年底，初步匡算需要资金4万亿，政策性贷款作为配合中央投资的资金，在这4万亿中扮演了重要的角色。国开行在2008年迅速扩表，同时从资金来源和贷款投放来看，具有较强的“准财政”性质。

具体来看，2008年国开行总资产较上年增长32%，贷款总余额增长28%，新增贷款接近0.7万亿。从资金来源看，负债端的增长主要依靠债券融资。2008年国开行总负债增长36.5%，近0.9万亿的负债增长中近一半来源于债券发行。

2、第二阶段（2011-2012）：配合经济转型的扩表

2010年底的经济工作会议上提出2011年经济工作将以科学发展为主题，以加快转变经济发展方式为主线，实施积极的财政政策和稳健的货币政策。具有较强“准财政”性质的国开行，在2011年主动发挥开发性金融作用，支持经济结构的调整和发展方式的转变。

具体来看，2011年国开行总资产较上年增长22.3%，贷款增速达到至22.3%，虽有小幅提升，但增速不及2008-2009年扩表时期。而在资金来源上，此轮扩表依然主要依靠债券融资。2011年国开行近1万亿的负债增长中接近70%来源于债券发行。总体而言，第二轮扩表服务于经济转型而非稳定增长，在扩表规模和贷款增长上都不及第一轮扩表激进，但资金来源仍然主要依靠债券融资，国开行的“准财政”性质没有发生变化。

3、第三阶段（2014-2015）：支撑经济走过“三期叠加”的扩表

2014年下半年开始，经济发展处于“经济增速换挡期+结构调整阵痛期+前期政策消化期”的三期叠加阶段,面对较大的下行压力。同时考虑到“四万亿”扩内需时引起的财政冲动问题，本轮扩内需以货币政策为主。服务于国家发展战略，国开行再度“扩表”发挥开发性金融逆势稳增长的作用。但在此轮扩表中，国开行通过承接央行的抵押补充贷款作为资金来源大幅增加棚改贷款，其角色也从“准财政”转向了“半财政+半货币”。

具体来看，2014-2015年国开行总资产增速再度提升至20%以上（2014年26%，2015年22%），贷款规模在2015年放量增长，在高基数基础上增速仍然达到15%。并且在贷款投放行业上，棚户区改造贷款余额占比从2014年的8%一跃增长至2015年的14%，发放棚改贷款规模增长83.8%。在贷款增长之外，本轮扩表还体现在证券投资的翻倍增长。根据国开行年报，2015年国开行证券投资增长319.34%至1.2万亿。

（二）“今生”：三次扩表累积资金压力

1、从经营结果看：净息差与资产收益率走低

国开行扩表累积下的资金压力，最直观的体现在经营结果上。国开行的利润构成主要源于利息净收入，2012年开始，国开行的净息差进入下行通道，与商业银行的差距不断拉大，直到2017年才得到小幅改善，但仍低于历史平均水平。2014年开始ROA持续走低。同时每一次以稳增长为目标的激烈扩表都直接导致资本充足率的大幅回落。2017年末资本充足率较2015年末的低点略有改善，达到11.57%，略高于非系统性重要银行10.5%的标准。

2、从期限结构看：资产和负债期限结构差异增大

从资产端来看，贷款业务份额缩减，证券投资占比增加，维持长久期。近年来国开行资产结构中贷款及贷款的占比逐步下降，但依然是资产端的主要构成，2017年占比达到66.7%，其中5年以上的贷款占比达到86%。此外，2015年来国开行的证券投资占比提高，根据开行报表，其主要是未上市股权，流动性也较弱。

从负债端来看，发债占比逐渐降低，同业存放款项占比增加，短久期化。2013年开始国开行十分重视存款渠道的扩展，下达存款动员令以拓展资金来源。从负债结构来看，2014年开始债务证券在负债结构中的占比明显下降，到2017年仅为57.4%（2013年76.6%），作为补充，吸收存款、同业及其他金融机构存款占比大幅提高。但吸收存款基本要求即期偿还，同业及其他金融机构存款基本90%的期限为1-5年，由此看，整体负债端期限缩短。再从境内人民币债券的期限结构来看，2017年5年期以下的债券占比提升，达到55.5%。

国开行债券的到期偿还压力同样也在逐年上升，2018年为当前到期高峰，总偿还量在1.2万亿左右。此外，仅从已发行债券来看，2019-2021年的偿还规模也都在1万亿以上，国开行未来的存续压力较大，仅存量滚续的刚性需求就决定了国开债未来的发行规模易上难下。

资产端维持长久期，负债端短久期化，直接导致国开行资负端的期限结构差异加大。2014年开始，国开行1-5年期的非衍生金融资产缺口持续扩大，2017年达到-1.25万亿，较2016年接近翻一番，主要归因于负债端同业及其他金融机构存放款项的增长。而长端5-10年期的非衍生金融资产净头寸则稳定增长。

3、从利息收入和成本看：利差有所收窄

国开行生息资产和付息负债的利差持续收窄，2017年小幅改善。自2015年开始，随着央行PSL资金的注入和棚改贷款的大批量投放，国开行资产端和负债端的利率水平出现双降，但贷款作为国开行生息资产中的高利率资产，资产占比持续下降（2013年：84.6%，2017年：66.69%），使得生息资产端的利率水平回落幅度更大于付息负债，影响了国开行的利息收入增长。

同时国开行也在资产和负债结构上作出了部分积极的应对，其一是拓展资金来源，积极吸收低息存款，存款利率水平基本在1%以下，但弊端在于存款占比的提高缩短了负债端久期。其二是多元化资产投放渠道，在生息资产外，国开行逐步增加了权益工具的投资。

（一）一马当先的绝对资产规模

对比各国开发银行来看，国开行的资产规模以接近16万亿元的规模高居榜首，在全球五大国家开发银行中多年蝉联第一，更超过规模次之的德国复兴银行近4倍。国开行一马当先的资产规模，一方面是由我国庞大的经济体量决定，一方面亦体现出国家对经济的强大掌控力。

（二）担子最重的经济发动机

再从相对规模来看，国开行在国家经济中扮演的作用之积极活跃，也远超过其他国家开发银行。国开行贷款余额占我国GDP比重自2015年骤增，当前已经接近13%，相比之下韩国、巴西开发银行贷款占GDP比重不及9%，德国复兴银行该指标虽较高接近12%，但在过去五年间亦持续缩减。

政策性银行虽有弥补商业银行资金配置偏好，支持国家重大项目的作用，但政策性银行以政府行政性手段配置信贷资金，干预成本较大，甚至还可能对市场融资产生挤出效应，因此其贷款份额占经济比重不宜过高。当前国开行负债比重居于高位，在此基础上，国开行的资产负债表是否还要进一步扩张，在金融市场中所扮演的角色是否还要更为强势，都需要谨慎考虑。

（三）扩表速度长期超跑经济增速

在高企的资产规模之外，国开行的扩表速度也超出其国际同类型机构，长期超跑经济增长速度。国际上开发银行在经济运行中常常扮演反经济周期的角色，是宏观经济的减震器，但国开行总资产的增长速度常年超出名义GDP增速，每一轮扩表周期时的增速更超过20%。对比之下，韩国、德国、巴西的国家开发银行近年有瘦身之势，资产增速减缓，特别自2016年起均克制在名义GDP增速之下。日本政策金融公库（JFC）更是在改革之后持续缩表。

（四）较低水平的资本充足率

对标国际上各国的政策性银行，国开行资本充足率处在较低水平。国开行资本充足率长期低于12%，2017年略有改善提升至11.57%，而国际政策性银行的资本充足率基本能保持在15%之上。巴西开发银行在监管上更是参照商业银行标准，颇为严格。但同时国开行的不良贷款率亦维持低位，并相对平稳，基本稳定在1%以下。

2018年下半年来，面对错综复杂的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，经济下行压力较大。自10月以来，稳增长成为第一要务，一系列调控政策出台，包括立经济（财政减税降费、基建加速落地）、立金融（监管合理调整、疏通信用传导）、立信心（改善民企融资、推进国企混改），而国开行在其中却迟迟未见踪影，一反过去两轮经济周期中国开行宏观调控排头兵的角色（2008年以政策性贷款加入四万亿，2015年棚改贷款投放主力）。结合国开行资产负债表来看，面对一定的资负压力，本轮稳增长调控中，国开行开发性金融作为政策选项之一或在政策篮子中暂排后顺位。

（一）展望一：从政策性扩张为主转向市场性克制兼顾

从政策性扩张为主或转向市场性克制兼顾。国开行的立身之本，在于达成政策性（支持国家经济发展需要）和市场性（遵循市场经济规律，遵守金融机构运转规则）的二元性统一。

从政策性角度看，由于服务经济发展的战略需要，政策性银行资产负债表的扩张相对限制较少，更多是“软约束”，但从市场性角度看，无序扩张可能导致的资源低效配置，乃至引起系统性金融风险是对政策性银行加强监管的重要原因。这是国际上所有国家开发银行的必经之路。

（二）展望二：从“准财政+准货币”双属性回归“准财政”

从“准财政+准货币”双属性回归“准财政”属性为主。国开行的发展方向，必须与国家经济发展需要和经济工作目标相统一。本轮宏观调控上主要以积极的财政政策进行结构性精细化调控。下半年以来国家会议对经济工作的讨论多次提到要“保持战略定力”，强调“高质量发展”，宏观调控从简单追求经济增长转为在长期结构性改革和稳增长之间性需求平衡。在结构性改革与提升质量为主的背景下，作为总量工具的货币政策就难成主要政策倚重，而财政政策在经济结构调整、定向调控支持上能达成更好的效果。

具体职能上，国开行或以配合大基建项目与“一带一路”战略为主，支持“两基一支”建设。当前财政前门放量，同时基建项目审批提速，预计2019地方政府债净融资规模接近3万亿，地方债提前1月发行，基建投资逐步发力。而对比国际上开发银行在中小企业融资中的作用，国开行在我国小微和民营企业定向支持中或较难发力。相较商业银行，国开行缺乏市场化经营基础和个人征信经验，没有业务优势。且我国相较其他国家，亦有五大国有商业银行为信贷调控提供支持。

（三）展望三：加强风险管理及金融监管

房地产长效机制的推出与克制性的放松对依赖土地溢价收益的国开行提出了更高的风险管理要求。纵向看，自2014年起，国开行的不良贷款率小幅上升，其资产负债结构的变化也值得关注，在风险管理上应当加强监管。除全国大型基建项目之外，国开行相当比例的贷款投向地方政府的棚改项目和基础建设项目，不少地方政府以建设用地作为抵押，将城区开发带来的土地增值收入用于偿还贷款，并且在具体放贷中采取“打捆”模式。而当前地方隐性债务压力增大，土地溢价率下行的趋势，无疑对国开行的风险管理形成了挑战。

监管信号已经有所转变。考虑到国开行资金压力逐步显现，以及当前国家严格防范系统性金融风险的底线，银监会也开始加强对政策性银行的监管。2018年1月1日，银监会颁布的《国家开发银行监督管理办法》开始施行，其中就明确提出，国开行应当根据本行的资金来源与运用特点，做好流动性需求预测，加强现金流缺口和资产负债匹配管理，确保流动性储备能够覆盖未来一定时间的净现金流出。

（四）展望四：扩表趋势逐步放缓

除非行政政策驱使，否则国开行受资负压力或有放缓扩表的趋势。横向看，国开行在国际上开发银行中最为强势，未来需要有克制的扩张。参照海外经验，2008年日本成功完成了政策性银行改革，希望“能让民间干的就让民间干”。改革的两大目标，一是通过改革减小政策性银行贷款余额占GDP的比重，二是限制政策性银行的功能在三个方面：1）为中小企业及个人贷款作辅助支持；2）支持符合国家战略的境外资金需求；3）在国际项目中进行国际日元贷款。日本8家政策性银行最终收归为1家，其余的或兼并，或私有化。

对比来看，2017年末国开行贷款余额占GDP比重接近13%，外币贷款余额占贷款比重10%。未来国开行在资产扩张上或可暂缓脚步。除非当前经济增长失速，全球宏观环境动荡（2008年全球经济危机一度阻碍了国开行改革为商业银行的进程），国开行放缓扩表的趋势或难改变。

具体内容详见华创证券研究所01月08日发布的报告《【华创宏观】稳增长中消失的国开行——宏观专题》。